ENTREVISTA CON JUAN GRAU, GESTOR DE EDM

"No creemos en el negocio bancario actual y no tenemos intención de invertir en el sector"

Juan Grau, gestor del fondo EDM Inversión, uno de los más rentables de bolsa española en la última década, sigue evitando invertir en el sector bancario

Foto: Juan Grau, gestor del fondo EDM Inversión
Juan Grau, gestor del fondo EDM Inversión

Conseguir una rentabilidad anualizada del 13% en los últimos cinco años a lomos de un fondo de renta variable española no es tarea fácil. Juan Grau (Barcelona, 1945) es gestor del fondo EDM Inversión, el segundo más rentable en la categoría Renta Variable Nacional en los últimos cinco años y el tercero con mejor comportamiento si el horizonte temporal se amplía a la última década, según datos de Inverco. Grau mira con optimismo el futuro próximo para la bolsa española, si bien advierte de que será difícil repetir el gran comportamiento de los últimos años. Entre sus mantras insiste en evitar a toda costa el sector bancario y aprovechar el buen momento de las compañías más expuestas al ciclo económico ante la incipiente recuperación.   

PREGUNTA: En año y medio la percepción de España ha cambiado radicalmente. ¿Antes era todo tan malo y ahora es tan bueno?

RESPUESTA: En el año 2012 estábamos muy mal y ahora estamos mejor, pero no nos encontramos tan bien como se refleja en el mercado. Hemos mejorado, hemos pasado de la UVI a planta, pero ahora parece que todo va de maravilla. No tenía sentido tener 650 puntos de prima de riesgo y ahora estar por debajo de 200 puntos.

P: Y todo ello en un suspiro...

R: Es que es insostenible. Tenemos un déficit que no cumpliremos del 7%, la deuda pública sigue creciendo y llegará al 100% del PIB, tenemos un 25% de parados… No es un país de maravilla. Los bancos están mejorando mucho pero sus cuentas de resultados son terribles. CaixaBank, por ejemplo, tiene pérdidas y se salva por el negocio de la división de seguros. No hay motivos para lanzar cohetes y creo que se está descontando un escenario demasiado optimista.

P: ¿Diría que el mercado se encuentra en una burbuja?

Tenemos un déficit que no cumpliremos del 7%, la deuda pública sigue creciendo y llegará al 100% del PIB, tenemos un 25% de parados… Se está descontando un escenario demasiado optimistaR: En el mercado de deuda podríamos vivirla. Que el tesoro se financie al 0,60% a doce meses es absurdo. Pagamos intereses de un país sin problemas. Hay un riesgo potencial de que algún día se caiga la venda de los ojos y que la rentabilidad de la deuda se venga arriba. Ahora las medidas estructurales se van a quedar paradas ante la cercanía de la campaña electoral. Si el rigor se relaja, el déficit público no se corrige, la deuda sigue subiendo… se volverá a poner en duda que España va tan bien.

P: ¿En qué se va a reflejar la mejora del rating de España?

R: El reciente movimiento de Moody’s beneficia mucho al mercado. No me extraña que el Tesoro emita como un loco a unos tipos de interés muy ventajosos. Y, en el caso de las empresas, más de lo mismo. Es el caso de compañías como Grifols, que ya ha comunicado que va a refinanciar toda su deuda. Cuando compró Talecris hace tres años lo hizo con unos bonos por encima del 8% con una cláusula de amortización anticipada. Ahora la va a ejercer y puede que si emite bonos lo haga al 4%. Es un gran ahorro para las grandes compañías y su contención de costes. Los resultados futuros van a tener una ayuda importante por el lado del ahorro de costes financieros.

P: Hace un año usted decía que prefería las empresas españolas con más presencia en el exterior. ¿Mantiene esa idea?

R: Sin duda. En diciembre y enero las ventas domésticas han caído, el último mes también han disminuido las exportaciones. Lo que nos salva es el turismo, que ha crecido un 6% en enero. Nos movemos por servicios esencialmente, en industria y consumo interno vamos muy justitos.

Aquí ha habido un esfuerzo enorme por parte de las compañías en los últimos cinco años por diversificar el negocio y salir al exterior. Ahora tenemos un montón de compañías que venden y fabrican fuera. La mayoría de nuestras compañías en cartera se salvan por esa presencia internacional.

"No creemos en el negocio bancario de hoy en día"

P: Ustedes llevan cinco años de espaldas al sector bancario. ¿Qué tiene que cambiar para que vuelvan a invertir en los bancos?

R: Muchas cosas. Sencillamente no creemos en el negocio bancario de hoy en día, no tiene nada que ver con el de antes y ahora no hay quien entienda sus cuentas de resultados. En primer lugar, ha ocurrido un fenómeno importante. Dudo que los bancos puedan recuperar beneficios de etapas anteriores y, si lo consiguen, van a ganar lo mismo con un capital muy superior al de antes, por lo que el beneficio por acción va a ser muy inferior. La rentabilidad sobre recursos propios va a ser mucho más pequeña.

En cuanto a la cuenta de resultados, les va a costar horrores dar la talla. El entorno de tipos bajos es el que peor sienta a las entidades, ya que ganan poco dinero. Tampoco dan créditos y generan menos ventas y menos beneficios. Como las exigencias de capital son muy altas no pueden permitirse el lujo de fallidos y morosos, luego tendrían que reforzar capital. Es la pescadilla que se muerde la cola y esto nos hace desechar la posibilidad de invertir, por el momento, en el sector.

Quienes han comprado bancos han sido los inversores extranjeros, fundamentalmente, que se empezaron a dar cuenta que España iba a mejor. La teoría era que la evolución positiva de la economía se iba a notar primero en los bancos. Ahora la pregunta es cuándo van a salir esos inversores extranjeros, una vez han obtenido sus beneficios. En este entorno vemos al sector en un nivel de precios excesivamente caro. 

No creemos en el negocio bancario de hoy, ya que no tiene nada que ver con el de antes. Dudo que los bancos puedan recuperar beneficios de etapas anteriores porque no pueden relanzar el negocio del crédito ante unos requisitos de capital tan exigentesP: Llama la atención que en plena reforma eléctrica el sector energético represente un 17% de su cartera

R: El sector te coge electricidad, gas, petróleo… cada uno con su singularidad. Nosotros no estábamos en Repsol hasta la expropiación de YPF. Cuando cayó tanto hicimos números y compensaba entrar. El castigo había sido excesivo y el mercado valoraba como cero el coste de la indemnización por los activos expropiados. Esta semana se ha demostrado que no es así.

En el caso de las eléctricas, las compañías han caído mucho desde que se empezó a hablar de la regulación y se han puesto unos precios que no responden a la realidad. Además, el peso de España es cada día menor en sus resultados. Las compañías eléctricas y gasísticas apenas han invertido en España en los últimos años y hoy consideramos que están baratas por dividendo, cuentan con solidez de balance y una posición de deuda holgada.

P: El caso de las energías renovables ya es otra historia…

R: Ni tocarlas. Hay que entender el modelo de negocio. Acciona era puramente constructora. Luego se dedicó a hacer aventuras empresariales y ahora hace energía eólica. Yo no sé en qué invierto si apuesto por Acciona. En renovables estamos sólo en Gamesa, que en España no vende casi nada y en la que la regulación afecta muy indirectamente.

P: ¿En qué sectores se va a jugar la recuperación económica?

R: El sector industrial, por ejemplo, las acereras, tienen una relación directa. Acerinox es una compañía que ha obtenido en el último trimestre el mayor beneficio de los últimos cinco años con las menos ventas de los últimos cinco ejercicios. Eso quiere decir que ha hecho un proceso de ganar en productividad increíble. Si hay recuperación se beneficiará más quien se haya preparado para ella. Hay que ser selectivo. No es todo el sector, es lo que lo hayan hecho bien en los últimos años. El problema de las cíclicas es tener la habilidad de encontrar el paso al propio ciclo. 

Grifols tiene asegurado el crecimiento de sus beneficios en los próximos cinco años. Sin duda va a ser de las compañías con mejores incrementos de sus ganancias en el mercado españolP: Grifols es su valor fetiche. ¿Es una historia de éxito inagotable?

R: Bueno… depende de lo que entendamos por inagotable. En los próximos cinco años tiene crecimientos de beneficios asegurados por las operaciones que ha hecho hasta ahora. Cada año no va a crecer un 30% pero, con lo que tiene en marcha, va a ser de las compañías con mayor crecimiento de beneficios del mercado español. Ha comprado nuevos negocios, va a recortar los gastos financieros y quién sabe si en el futuro no acometerá nuevas operaciones con la generación de caja que tiene y la reducción de su endeudamiento que va a experimentar.

Ahora debe consolidar sus últimas adquisiciones y no puede acometer nuevas aventuras, aunque sean cosas pequeñas. Posiblemente de aquí a cinco años entrará en el mercado y seguirá acometiendo nuevas adquisiciones.

Valores en cartera del fondo EDM Inversión en enero de 2014
Valores en cartera del fondo EDM Inversión en enero de 2014
P: 2013 fue un buen año para los valores medianos… ¿Puede serlo 2014, por ejemplo, para empresas como Jazztel?

R: Yo cuando miro a Jazztel no la veo caminando sola en los próximos años. El sector de las telecomunicaciones tiende a concentrarse y especializarse, ya se ha visto con ONO y Vodafone. Jazztel ha sabido estar en los negocios que había que estar, principalmente en el desarrollo del adsl y la fibra óptica, y los ha sabido rentabilizar muy bien. Ahora es una perita en dulce que está pidiendo a gritos que alguien la compre. Poco endeudada, con escudo fiscal importantísimo, con una red de fibra importante, un negocio creciente en móvil… Al precio que está cotizando se descuenta que hay una prima de OPA y, a medida que pase el tiempo y no haya noticias, el valor debería tender a estabilizarse… aunque los beneficios siguen creciendo.

Jazztel es un chollo que está pidiendo a gritos que alguien la compre. Poco endeudada, con escudo fiscal importantísimo, con una red de fibra importante, un negocio creciente en móvil… Al precio que está cotizando se descuenta una prima de OPAP: Otros valores como Inditex han comenzado el año de forma dubitativa

R: Ahí sí le afecta la debilidad del consumo en España. El crecimiento viene por dos lados: nuevas aperturas e incremento de ventas de las tiendas ya existentes. Las ventas en España están estancadas y eso condiciona a todo lo demás. Ahora se frena el crecimiento y la gente no está dispuesta a pagar los multiplicadores que pagaba. Antes pagabas en función de un crecimiento futuro y ahora parece que se va a ralentizar de cara a los próximos años. De todos modos, si el mercado la castiga un poco será una excelente oportunidad de inversión. Esta gente sabe hacerlo muy bien y su modelo de negocio es impecable.

"El secreto ha sido encontrar compañías infravaloradas"

P: Ahora el viento sopla a favor pero, ¿ha sido difícil gestionar un fondo de bolsa española en los últimos años?

R: Sí, mucho. Ha sido difícil gestionarlo y venderlo. Siempre hemos insistido al cliente en que no compraba bolsa española, si no compañías domiciliadas en España con un modelo de negoco que no tiene que ver con España. Pero claro, era un fondo de inversión y a la gente le costaba entenderlo y costaba mantener los clientes.

En cuanto a la gestión, en 2011 y 2012 había una caída de beneficios generalizada y no era fácil encontrar compañías a las que el mercado no castigara. El sello español ha estado muy castigado. Sólo se podía encontrar compañías de calidad excelente, aprovechar el excesivo castigo del mercado, apostar de forma decidida y esperar a obtener los resultados. Ha sido nuestro secreto: identificar valores que estaban muy castigados pero estaban muy infravaloradas respecto al mercado.

P: ¿Y sigue habiendo compañías infravaloradas?

R: Ahora muchas menos. Ahora es muy difícil encontrarlas porque ha subido lo bueno y lo malo. Muchas small caps han subido como la espuma. O el mercado frena un poco y surgen nuevas oportunidades, o la gente se puede olvidar de encontrar chollos.

Crecer un 40% como el año pasado va a ser muy difícil. En el futuro un crecimiento anual del 8% o 9%, en línea con la rentabilidad media anualizada de los últimos diez años, será lo más probable.

P: Los inversores parecen abocados a los fondos para obtener más rentabilidad. ¿Por qué elegir hoy un fondo de renta variable?

Algunos inversores escogen la renta variable no porque están convencidos de su idoneidad, sino porque es lo menos malo en términos de rentabilidad, dentro de las diferentes alternativas de inversiónR: Es que cuáles son las alternativas que hay si no. ¿Depósitos bancarios al 1%? ¿Letras del Tesoro a doce meses al 0,68%? ¿Deuda pública? Te puede dar el 3% pero, en cuanto suban los tipos de interés, puedes entrar en pérdidas. Nosotros pensamos que este año el fondo de renta fija te puede dar entre un 1,5% y 2%. ¿Qué te queda? La renta variable en un momento en el que las compañías comienzan a despuntar.

Esto tiene un efecto malévolo. Escoges la renta variable no porque estás convencido sino porque es lo menos malo de todo lo malo. Es un cambio de estructura de riesgo importantísimo.

P: Sobre todo para un inversor conservador…

R: Hay veces que hay que frenar a los clientes e insistirles en que no se expongan tanto, que son inversiones con riesgo. Como siempre, depende de la edad y el perfil de cada persona.

P: ¿Qué piensa del auge de los nuevos fondos con rentabilidad objetivo?

R: La banca tiene que sacar un producto cada cierto tiempo para retener a la gente. Dentro de poco potenciarán los fondos de renta variable. El inversor de banca mueve su dinero con el retrovisor y falta otro año bueno en bolsa para que veamos estos productos en el catálogo comercial. Ya lo verás, hacen falta nuevos caramelos para retener a los clientes.

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