Digi España deshoja la margarita de la bolsa: las dudas que envuelven una historia de crecimiento

Digi sigue deshojando la margarita de la salida a bolsa de su filial en España, DigiSpain. El grupo de origen rumano apura los plazos para decidir si mantiene en pie sus planes —nunca explicitados públicamente— de lanzarse al parqué en este segundo trimestre del año o los pospone a la espera de un entorno de mercado más propicio. No tanto por las valoraciones —tras el susto de marzo y comienzos de abril, las bolsas se despidieron el viernes en zona de máximos históricos—, sino por los vaivenes geopolíticos, que hacen que estas se disparen o se desplomen a golpe de mensaje en redes sociales.

A falta de una decisión definitiva, lo cierto es que el grupo ya ha llevado a cabo iniciativas tendentes a allanar el camino para una potencial operación en bolsa. Y entre estas resalta la celebración en Madrid a principios de marzo de un 'Capital Markets Day', para aclarar a las firmas de análisis las cifras del negocio de Digi en España.

Hace tiempo que el mercado español se ha convertido en pieza esencial en la senda de crecimiento de Digi, que cotiza en el mercado bursátil rumano con una valoración de 13.900 millones de leus (unos 2.700 millones de euros). En 2025, la compañía dirigida por Serghei Bulgac registró en el mercado español un 42% de sus ingresos (926,9 millones) y un 30% del ebitda (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) ajustado (175,3 millones), superando los 10,8 millones de RGU (unidades generadoras de ingresos), un 28% más que el año anterior.

Estas dinámicas alimentan las expectativas sobre la salida a bolsa de esta división. La cuestión de si se trata de una oportunidad para el inversor o una trampa, como siempre suele suceder en estos casos, reside en la valoración. Que se lo digan a los accionistas de las cuatro compañías que han saltado al mercado continuo desde 2024: Puig (-28%), HBX Group (-41%), Inmocemento (-11%) y Cox ABG (-1,3%). Desde sus respectivas salidas a bolsa, el Ibex 35 se ha revalorizado un 70%, un 44% y sendos 61%, respectivamente.

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En el caso de DigiSpain, como oficialmente no hay salida a bolsa, tampoco hay datos oficiales, pero sí se han ido deslizando algunos importes de referencia. Cuando el diario Expansión anunció en septiembre de 2025 que Digi había contratado a varios bancos de inversión para la operación, las fuentes citadas hablaban de un 'enterprise value' (acciones más deuda) de 2.500 millones de euros, y se mencionaba que los préstamos ascendían a 250 millones de euros. El 4 de febrero, las fuentes citadas por el diario repetían esas cifras, que situarían la capitalización de la filial española en 2.250 millones. El 8 de abril, el diario Cinco Días publicaba que el grupo mantiene los planes para salir a bolsa y que lo intentaría a finales de este mes, pero mencionaba una valoración de 2.000 millones, un 11% inferior.

Estos precios sitúan el múltiplo EV/ebitda en el entorno de las 13 o 14 veces, lo que contrasta con otros comparables del sector. Firmas como Telefónica u Orange cotizan actualmente a múltiplos en torno a las 7 veces y es interesante comprobar, en el caso de la operadora gala, que su reciente compra del 50% de su filial española Masorange (la mitad del grupo que poseía MásMóvil) se cerró a múltiplos de alrededor de 6,5 veces, muy por debajo de lo pretendido por Digi. En los últimos años, sólo la compra de Euskaltel por MásMóvil, en 2021, rondó un EV/ebitda de doble dígito.

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Además, el rango 2.000-2.250 millones supondría entre un 75% y un 80% del valor total al que ahora cotiza el grupo en la Bolsa de Rumanía, algo que entronca con algunas de las incógnitas, tanto estructurales como operativas, que habría que despejar para justificar estas valoraciones. En el caso de las primeras, destaca la concerniente al perímetro de la operación. Ahora mismo no se sabe qué activos se incluirían y cuáles no en la filial que saldría a bolsa, lo que hace imposible juzgar la valoración apropiada del negocio.

En cuanto a los operativos, una de las primeras cuestiones que saltan a la vista es la evolución de los ingresos por usuario (el ARPU), que acumulan varios trimestres consecutivos de retrocesos, a un ritmo que, lejos de frenarse, se ha ido acelerando recientemente, evidenciando una pérdida creciente de rentabilidad. Según los últimos datos, el ARPU medio del negocio de banda ancha de Digi en España retrocedió al término de 2025 a 13,3 euros, frente a los 14,1 euros del año anterior. Y entre los clientes de servicios móviles, esta cifra se redujo a 6,4 euros, frente a los 7,5 euros a los que finalizó el año anterior. En tres años, el ARPU medio de Digi España ha retrocedido cerca de un 18%.

El problema del 'churn'

Con todo, estas cifras pueden encontrar un encaje cómodo en la estrategia de Digi, que pasa por impulsar su crecimiento apoyándose en una política de precios muy agresiva, que ha hecho estragos en sus rivales.

Lo que casa peor en este relato es el repunte que ha experimentado en los últimos tiempos la tasa de abandono de clientes ('churn') de la compañía, que durante el pasado ejercicio se aceleró alrededor de tres puntos porcentuales, hasta niveles del 15,8%, tasas que se acercan a las de los grandes operadores del sector. "De una compañía en crecimiento, con una política de precios tan agresiva, esperaría una tasa de rotación más baja", indica un analista del sector, que incide en que cifras tan elevadas suponen un lastre muy significativo a los planes de crecimiento de Digi, ya que una parte muy significativa de los esfuerzos de captación se destinan a reemplazar a los usuarios que cancelan sus contratos. "Al final, a estas tasas, cada seis años prácticamente rota toda tu base de clientes", apuntan en una firma de inversión nacional, donde se muestran convencidos de que la dirección de Digi es consciente de este problema y está trabajando para limitarlo.

Digi puede verse favorecido por el M&A en el sector, como la compra de Vodafone España

En un informe reciente de Citi, en el que se analizaba el impulso que el negocio en España estaba dando a la cotización de la matriz en Rumanía, el analista mencionaba su expectativa de que "Digi continúe ganando cuota de mercado", algo que "contribuirá al crecimiento de sus ingresos".

La incógnita a despejar será si los desafíos que plantean la evolución del 'churn' y del ARPU permitirán que esa cuota de mercado siga creciendo de forma rentable, especialmente en un mercado que durante años se ha caracterizado por una elevada competencia, como bien han sufrido en sus cuentas (y en sus cotizaciones) Telefónica, Orange o Vodafone.

Por otro lado, Digi está avanzando actualmente en un plan para pasar de operador móvil virtual (apoyado en la red móvil de Telefónica) a un operador con su propia red —cuenta con 700 antenas y espera alcanzar las 10.000 en 2033—, un esfuerzo de inversión que prevé que se traduzca en ahorros de costes. Sin embargo, la entrada en juego de otros gastos, como las comisiones de espectro o el 'capex' asociado al despliegue de la propia red, diluyen el impacto en caja a corto plazo, en ausencia de un crecimiento de la base de clientes.

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Asimismo, operaciones como la venta de su red de fibra en España por 750 millones de euros y el posterior acuerdo de uso de esa red, como el firmado en 2024 con SOTA (Macquarie, Abren y Arjun), mejoran la posición de liquidez a corto plazo, pero abren otro flanco. El acuerdo incluye garantías de pago a lo largo de la duración del contrato (25 años) y, al ser necesario el uso de la red para dar el servicio a los clientes, puede interpretarse como un pasivo adicional que presiona un balance que, con su apalancamiento de 2,8 veces, no cuenta, precisamente, con demasiada holgura. De hecho, la propia Citi señalaba en su informe "la liquidez y el alto apalancamiento" como riesgos del grupo.

Consolidación del mercado

Una de las cuestiones que contribuyen al optimismo del mercado en torno a Digi se apoya en la posible consolidación del sector. Desde hace meses está sobre la mesa la posibilidad de que Telefónica se lance a por el negocio de Vodafone España (que pertenece al fondo Zegona), lo que, de materializarse, implicaría la desaparición de una de las tres grandes compañías que operan en España y ascendería a Digi a ese triunvirato. Un ascenso en el que podría verse favorecida, además, por los posibles 'remedies' que forzarían las autoridades de competencia para autorizar una operación de ese calibre.

Algunos tampoco descartan a Digi como protagonista activo de las posibles fusiones en la industria, aunque ese rol de comprador, al menos en el corto plazo, podría acabar penalizando la acción en lugar de sostenerla. Por un lado, se plantea que la compañía comandada en España por Marius Varzaru podría intentar ganar tamaño mediante la adquisición de alguna firma más pequeña. No obstante, la perspectiva de que Digi no generará flujos de caja positivos hasta, al menos, 2028, limita mucho esta posibilidad.

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Más factible, al menos financieramente, parece la posibilidad de que un grupo como Telefónica se planteara la adquisición de Digi España (a primera vista, más asequible que la de Vodafone España y menos problemática desde el punto de vista regulatorio), que permitiría a la empresa liderada por Marc Murtra sacar de la ecuación al operador más agresivo del mercado nacional.

Es difícil negar que Digi ha logrado hacerse un hueco relevante en el mercado de las telecomunicaciones español, donde lleva 16 trimestres consecutivos ganando clientes. La cuestión es si la valoración a la que salga a bolsa está justificada, especialmente en un segmento del mercado bursátil, el de las telecomunicaciones, que se muestra implacable con los cabos sueltos.