El dilema de Murtra: ¿comprar en España (Vodafone), en Alemania (1&1) o las dos?

Hace tiempo que la historia de inversión de Telefónica se escribe en torno a las posibles fusiones. Desde que Marc Murtra asumió la presidencia del gigante español de las telecomunicaciones, los mensajes desde el propio grupo han tendido a subrayar la necesidad de una consolidación adicional en el sector, en la que ellos mismos estarían dispuestos a jugar un papel director.

En torno a esa idea se han ido levantando desde hace meses las informaciones sobre el presunto interés de Telefónica de adquirir el negocio de Vodafone España (propiedad del fondo Zegona). La lógica de este movimiento resulta clara: con la absorción de uno de los tres grandes grupos del sector, la operadora española estaría buscando una reducción de la competencia que favoreciera la rentabilidad de su negocio nacional (penalizado durante años por una intensa guerra de precios), afianzándose como líder del mercado y beneficiándose de las sinergias que implicaría la unión de ambas firmas. Todo ello, además, favorecido por la idea de que esta sería una salida satisfactoria para Zegona, que adquirió Vodafone España el año pasado con una clara voluntad de rentabilizar la inversión lo antes posible, tras dar un impulso al negocio.

Sin embargo, el abanico de posibilidades para Telefónica no se agota en Vodafone España, como ha quedado claro a lo largo de todos estos meses, en los que también se le ha vinculado con posibles operaciones en Reino Unido y en Alemania.

Precisamente, este lunes han vuelto a resurgir las especulaciones sobre sus intenciones en el mercado germano, al publicar el diario Handelsblatt que la compañía de Murtra estaría trabajando en un plan para adquirir la operadora alemana 1&1.

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La noticia fue acogida con avances en bolsa superiores al 12% por el grupo germano, mientras que su principal accionista, United Internet (controla un 78% del capital) también repuntaba un 8,5%.

Más llamativa resulta la reacción de las acciones de Telefónica. Y es que, con frecuencia, las informaciones sobre movimientos de este tipo se suelen atragantar a quien asume el papel de consolidador, ya que los inversores ponen el foco en el esfuerzo de capital que tendrá que hacer inicialmente más que en los hipotéticos beneficios a largo plazo.

Preferencia por Alemania

Sin embargo, en esta ocasión, también el grupo español ha encajado las informaciones con tono positivo, firmando alzas que rozan el 1,9%. En este repunte pudo contribuir el hecho de que Morgan Stanley elevó su valoración, pero también es posible percibir cierta satisfacción entre los inversores con este movimiento.

Y es que son varias las voces que venían advirtiendo desde hace tiempo en el mercado de que Telefónica haría bien en priorizar la opción de una fusión en Alemania frente a la vía de Vodafone España. "Seguimos pensando que la oportunidad de consolidación en el mercado que más valor aportaría a Telefónica se encuentra en Alemania", indicaban a finales del pasado mes de septiembre los analistas de Banco Santander.

Y también en UBS alentaban esta opción en un informe firmado el 1 de septiembre. "Alemania es potencialmente la operación de menor tamaño en la que Telefónica podría participar, pero también la de mayor impacto, en nuestra opinión, dado el importante potencial de sinergias", señalaban.

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Para Telefónica, 1&1 no es un competidor desconocido, ya que han mantenido acuerdos durante años por los que la compañía española prestaba servicios de red al grupo alemán. De hecho, la decisión de 1&1 en el verano de 2023 de contratar estas operaciones con Vodafone, supuso un duro revés para las perspectivas de Telefónica en Alemania del que aún no ha logrado recobrarse.

"La migración de 1&1 a Vodafone está actualmente en pleno desarrollo y se espera que alcance su máximo impacto en el segundo semestre de 2025. Estimamos que, sin factores mitigantes, Telefónica probablemente perderá aproximadamente 600 millones de euros en ingresos, 400 millones de euros en EBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) y 200 millones de euros en flujo de caja libre", observaban en su informe los analistas de UBS.

Hacerse con el negocio de 1&1, que cuenta con alrededor de 12,5 millones de clientes de sus servicios móviles y algo más de 3 millones de fijo conllevaría para Telefónica importantes sinergias, según explicaba la entidad suiza, que calcula que ambos negocios juntos alcanzarían los 4.366 millones de euros de EBITDA en 2030 (frente a los menos de 2.500 millones que proyecta para Telefónica Deutschland en 2026).

UBS calcula sinergias de hasta 900 millones al año por la adquisición de 1&1

"Estimamos entre 500 y 900 millones de euros anuales en sinergias que Telefónica podría obtener de la consolidación en Alemania", indicaban los expertos de UBS, que calculaban que el grupo de Marc Murtra podría necesitar captar para financiar la operación alrededor de 3.000 millones de euros, a los que se sumarían los ingresos que pueda generar con la venta de los negocios que mantiene en Latinoamérica (Hispam), así como la posible desinversión de una participación adicional en Telefónica Brasil y los fondos de que dispone en caja.

Actualmente, 1&1 está valorada en bolsa en poco menos de 4.000 millones de euros, tras revalorizarse un 54% en el último año (frente al 3,3% de Telefónica). Y es precisamente ese, su tamaño más limitado, uno de los factores que más convencen a los inversores frente a la opción de Vodafone España, que actualmente capitaliza algo más de 11.100 millones de euros, tras dispararse alrededor de un 250% en doce meses, un repunte favorecido por las propias especulaciones sobre el interés de Telefónica.

"La fuerte revalorización de Zegona, que compró Vodafone España en 2023, complica significativamente su adquisición", señalaba en un informe reciente Iván San Félix, analista de Renta 4, que calculaba que para hacer frente a la operación Telefónica tendría que hacer frente a una importante ampliación de capital, que podría superar los 5.000 millones de euros (casi un 20% de su capitalización actual).

La amenaza de Digi

"Esta operación supondría un gran esfuerzo financiero para Telefónica. Tendría que realizar más ventas de activos y llevar a cabo una ampliación de capital muy elevada, de en torno a un quinto de su valor. Creemos que dicha ampliación se realizaría con descuento cuando además compraría un activo que actualmente cotiza a múltiplos que duplican los de Telefónica y el sector. Además, los múltiplos de deuda de las dos entidades son muy parecidos, con lo que Telefónica tampoco podría beneficiarse de la posibilidad de desapalancarse", explicaba.

Pero además, la vía Vodafone España encararía un riesgo adicional, ya que son varios los expertos que temen que, como ha ocurrido en anteriores procesos de consolidación en el mercado nacional, el movimiento acabe resultando –sobre todo, en función de los remedies que fuercen las autoridades de competencia– en un refuerzo de un tercer competidor (en este caso Digi) que acabe minando las ventajas de la operación.

"Digi podría esperar beneficiarse de las posibles soluciones en un acuerdo entre Telefónica y Vodafone, al igual que en el de Orange y MásMóvil. También podría aspirar a alcanzar una cuota de mercado móvil del 20-30% a largo plazo gracias a sus agresivas estrategias de precios, lo que obligaría a Telefónica y MasOrange a ceder parte de sus respectivas cuotas de mercado. En resumen, no esperamos que un acuerdo entre Telefónica y Vodafone suponga una reparación estructural del mercado español", advertían en UBS.

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Por el contrario, advertían, las condiciones del mercado alemán sí facilitan que una reducción de los competidores se traduzca en mejores condiciones para las operadoras líderes.

Por supuesto, estos juicios podrían variar si Telefónica pudiera garantizarse unas condiciones de fusión con Vodafone España más favorables, que no supusieran un trampolín para un rival emergente como es Digi. Porque no se puede perder de vista que la compra a Zegona del tercer operador del mercado nacional también brindaría importantes sinergias a la operadora española, que podrían llegar a superar los 1.600 millones de euros.

Con el respaldo del Gobierno, que quiere afianzar a Telefónica como un grupo líder a escala internacional (y no solo de servicios de telefonía), la aspiración de unas condiciones menos severas no parece tan descabellada (aunque la decisión tendría que adoptarla, previsiblemente, Bruselas). Además, esa vertiente política que envuelve a Telefónica desde la irrupción de la SEPI en su capital, que queda fuera de los fríos cálculos financieros, podría conllevar otros factores que hicieran prioritario para Murtra y su equipo el refuerzo en el mercado nacional con independencia de la menor complejidad de un movimiento en Alemania.

Lo que sí parece descartado, con los números en la mano, es que Telefónica se embarque en ambas operaciones a corto plazo. Y es que para un grupo que arrastra desde hace varios lustros una enorme carga en forma de deuda, cualquier exceso en este ámbito podría conllevar la tan temida pérdida del grado de inversión por parte de las agencias de rating.