Prima, sinergias y rentabilidad: el difícil equilibrismo de la nueva oferta de BBVA

BBVA ha rectificado los mensajes de sus propios ejecutivos para mejorar la oferta por Banco Sabadell, aunque en menor medida de lo que anticipaban muchos analistas. Un incremento del 10% que evita el castigo fiscal de Hacienda y que vuelve a situar la prima en positivo, reduciendo la rentabilidad potencial para los accionistas del banco vasco.

La entidad ha buscado desde el primer momento encuadrar los mensajes en criterios puramente financieros, y ha tenido que hilar fino para mantener un equilibrio entre la prima que ofrece a los accionistas del Sabadell y su retorno potencial, con el que tendrán los dueños del propio BBVA. Entre medias, apunta a sinergias que han sido cuestionadas por el Consejo del Sabadell.

El banco presidido por Carlos Torres ha optado por mandar este lunes un golpe de efecto al mercado con el anuncio de una mejora de la opa en un 10%, quitando el componente en efectivo, para que los accionistas del Sabadell que la acepten no tengan que tributar.

Carlos Torres y Onur Genç, consejero delegado, habían tratado de disipar las expectativas de mejora sin éxito, negando que fuera a haber una mejora. Torres llegó a decir que la oferta era “inamovible”. Y durante unos días, consiguieron que la prima negativa se moderara desde el -10% hasta el -5%, pero volvió a ampliarse a finales de semana hasta el -8%, obligando a BBVA a analizar en Consejo una mejora que ha anunciado este lunes.

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Financieros consultados apuntan a que el 10% está en el límite para que haya posibilidades de que la opa tenga éxito, pero ninguna garantía. Los números que ha puesto BBVA encima de la mesa, tras hilar muy fino junto con sus asesores financieros, dibujan un difícil equilibrio.

Porque la opa se basa en la premisa de que se creará un banco más grande que obtendrá mejores resultados que las dos entidades por separado. El problema es que hay un veto del Gobierno a fusionar los bancos en tres años, con una posible prórroga de otros dos años. BBVA asegura que a partir del primer año de fusión, después de tres años preparándola para coger velocidad en el proceso, obtendrá 900 millones de ahorros por sinergias. Un cálculo muy optimista en cuanto a plazos.

Además, calcula que los costes de reestructuración no pasarán de los 1.400 millones, menos de 1,6 veces las sinergias, cuando en fusiones bancarias anteriores como CaixaBank-Bankia y Unicaja-Liberbank se alcanzaron las tres veces. Estos números ya han sido cuestionados por Sabadell, que ha tratado de generar incertidumbre al respecto.

Estas sinergias y una mayor escala justificarían que los accionistas de BBVA paguen una prima a los del Sabadell. Cuando empezó el proceso, BBVA estimó un incremento del beneficio por acción del 5% para sus accionistas, porcentaje que ha caído al 3% con la nueva oferta, y teniendo que esperar más en el tiempo porque será a partir del primer año desde que haya fusión. El retorno sobre el capital invertido (ROIC) estimado por BBVA se ha reducido desde el 20% hasta el 17%.

Por el contrario, BBVA indica que se ha disparado el aumento del beneficio por acción que percibirán los accionistas del Sabadell desde el 25% hasta el 41%. Para ello, BBVA usa estimaciones del consenso de analistas y su cálculo de sinergias. Pero también mete en la ecuación el dividendo en efectivo de 2.500 millones que anunció Sabadell por la venta de TSB al Santander, y que los accionistas del Sabadell recibirán igualmente.

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La nueva mejora reconoce el desempeño bursátil del Sabadell, que ha provocado que la prima sea negativa desde enero. Pero deja un margen muy estrecho para el éxito. Con los movimientos de la sesión en este lunes, con Sabadell cayendo más que BBVA, la prima se sitúa entre el 2,5% y el 3%. Lo suficiente para que haya opciones de que salga, pero por debajo de lo que había descontado el mercado. BBVA ya ha dejado claro que no habrá más mejoras, aunque no ha dicho nada sobre la condición de alcanzar el 50% para que salga adelante. Por ahora, el CEO del Sabadell, César González-Bueno, ya ha salido en público a criticar la oferta. El Consejo del banco catalán deberá analizarla durante los cinco días siguientes a que la CNMV dé el visto bueno a la nueva oferta, algo que tiene que hacer en tres días hábiles.

Los primeros informes de analistas se contradicen en torno al nuevo atractivo de la opa. “Es una oferta suficientemente atractiva para obtener la mayoría del Sabadell”, dice RBC, que hace notar que no se ha mencionado un cambio con la condición mínima del 50%, y que ha empeorado el racional financiero para los accionistas de BBVA. Citi, por su parte, dice que según encuestas realizadas por el banco entre inversores sobre una potencial mejora de entre el 10% y el 15%, en torno al 62% espera que la opa sea exitosa en el nuevo escenario.

Por el contrario, Alantra, siempre crítica con la opa, ha recomendado a los accionistas del Sabadell que rechacen la nueva oferta porque el precio objetivo que tienen para el banco catalán es mayor que la valoración de BBVA. Por su parte, JB Capital defiende que el precio objetivo del Sabadell es de 4 euros (frente a los 3,39 de valoración que ofrece BBVA), y que los accionistas de la entidad catalana recibirían un 20% menos de dividendos si aceptan la opa.