Indra y Escribano: una operación con sentido pero que agita las dudas de gobernanza

En su carrera por convertirse en el gran referente de la industria de defensa en España, Indra se ha fijado un nuevo objetivo. Tal y como informó El Confidencial en la tarde de este jueves, el grupo controlado por la SEPI (28%) se encuentra estudiando la adquisición de Escribano Mechanical & Engineering (EM&E), una operación que podría rondar los 1.500 millones de euros.

La posible compra del grupo de la familia del presidente de Indra, Ángel Escribano, confirmada por la propia compañía este viernes, mediante un comunicado a la CNMV, ha sido acogida en el mercado con fuertes descensos de las acciones de Indra que han llegado a superar el 4,5% (aunque al cierre redujo las pérdidas al 2,32%), especialmente llamativas en lo que está siendo una mañana favorable para las bolsas.

La adquisición de EM&E, un grupo especializado en la fabricación de torretas para vehículos blindados y buques, vendría a suponer un paso más en la estrategia de crecimiento de Indra, tras las recientes adquisiciones de Tess Defence e Hispasat y con ITP Aero también en el radar. De concretarse, estas cuatro operaciones acercarían a la compañía presidida por Ángel Escribano al objetivo fijado para 2030 de alcanzar los 10.000 millones de euros de ingresos, según observan los analistas de Bestinver Securities.

Lo cierto es que Escribano no parecía ser un objetivo principal en esta estrategia, que pasaba más por la compra de Santa Bárbara, un movimiento finalmente frustrado por la negativa de la americana General Dynamics a desprenderse del fabricante de vehículos blindados, lo que habría llevado a Indra a buscar un reemplazo. En este sentido, EM&E podría considerarse un interesante sustituto de dicha operación.

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Así, al menos, lo sugieren los expertos de Renta 4. Al fin y al cabo, el grupo ahora objetivo de Indra ha experimentado en los últimos años un importante crecimiento en los últimos años, multiplicando por ocho sus ingresos entre 2019 y 2024 y con unos márgenes ebitda (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) que rebasan el 30% al cierre del pasado ejercicio, según la información aportada. Además, EM&E contaría con una cartera de pedidos superior a los 1.000 millones de euros y aspira a elevar sus ventas al entorno de los 1.300 millones en 2030, 3,6 veces más que a cierre de 2024. Puede entenderse así que, desde Bestinver Securities, consideren que se trataría de una operación con "sentido estratégico", adecuada para "el objetivo de Indra de convertirse en líder nacional en el sector de defensa".

Es cierto, no obstante, que no todas las voces se muestran tan positivas con el movimiento. Por ejemplo, los analistas de Alantra Equities ponen el foco en el relativamente limitado track record de EM&E para sembrar dudas sobre la operación. "No creemos que EM&E sea un sustituto adecuado para Santa Bárbara, una empresa con 65 años de antigüedad y una larga y probada trayectoria en el suministro de vehículos blindados a ejércitos europeos, además de una amplia cartera de patentes", apuntan, mientras observan que la compañía de los Escribano tendría que demostrarse la sostenibilidad de su crecimiento para justificar valoraciones por encima de los 1.000 millones de euros.

Recorte de recomendación

Pero más allá de estas cuestiones más fundamentales, las dudas que refleja el mercado este viernes en torno a Indra parecen girar de forma más crítica en torno a una cuestión que se ha convertido, en los últimos años, en un obstáculo constante para la historia de inversión del grupo: los problemas de gobernanza.

Y es que la posibilidad de adquirir la compañía de la familia de su presidente, que es a su vez el segundo mayor accionista de Indra con una participación del 14%, representa uno de esos movimientos que los mercados tienden a mirar con claro recelo.

De hecho, los analistas de Alantra han reaccionado de forma inmediata con la retirada de su consejo de compra fuerte sobre las acciones del grupo español (rebajándolo a 'neutral'), al considerar que "la adquisición plantea importantes problemas de gobierno corporativo, dado que el presidente ejecutivo de Indra y su hermano controlan EM&E". Cuestiones semejantes plantean firmas como Renta 4 o Bestinver Securities.

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Esta última, pone sobre la mesa, además del posible conflicto de interés de la compra de la compañía familiar del propio presidente, las dificultades para obtener "una valoración justa y precisa" y el presumible impacto de la operación en el reparto de poder en el seno de Indra. "Dependiendo de cómo se ejecute la operación (si se realiza íntegramente en efectivo o en acciones), los accionistas actuales podrían sufrir una dilución de sus participaciones, mientras que la participación combinada de SEPI y EM&E podría superar el 50%, tomando el control de la compañía", apuntan a este respecto.

Pese a esto, Bestinver sí ha optado por mantener su consejo de compra sobre Indra, resaltando que caídas como la de este viernes podrían suponer una oportunidad de entrada en un valor cuyo atractivo a medio y largo plazo se ve respaldado por el nuevo ciclo de inversión europeo en defensa.

Lo cierto es que Indra lleva lidiando varios años con problemas de gobernanza, desde que la SEPI decidió forzar un giro estratégico en la compañía –cambio de presidencia mediante– para usarla al frente de su estrategia en el sector de defensa. Una situación que no ha impedido que la compañía haya destacado como uno de los valores más rentables del Ibex 35, con retornos (incluidos dividendos) que superan el 120% en los últimos 24 meses.

Sin embargo, como vienen advirtiendo diversas casas de análisis, ese buen tono, favorecido por un contexto muy propicio para el sector de defensa, no enmascara las dudas persistentes del mercado, evidenciadas en su amplio descuento frente a sus competidores. Frente a las 15 veces los beneficios estimados para 2025 a los que cotiza Indra, rivales como Leonardo y Thales rondan múltiplos de 25 veces y Rheinmetall y SAAB superan las 40 veces. De ellas, solo Thales sube menos en los dos últimos años, mientras que Rheinmetall y Leonardo más que duplican sus números.

Envolverse en una controvertida operación con la empresa familiar de su presidente no parece la mejor manera de cerrar esa brecha.