Alarma en el mercado de deuda: lo que el tropiezo del bono americano revela sobre la crisis

Mientras la sucesión de mandobles comerciales entre Estados Unidos y China mantenía el foco de la tensión sobre las bolsas internacionales, las señales de alarma se extendían cada vez más a los mercados de bonos, que venían experimentando en los últimos días una agitación como no se recordaba desde el estallido de la pandemia.

El treasury, el bono estadounidense a 10 años, ha visto dispararse su rentabilidad (que evoluciona de forma inversa al precio) desde niveles inferiores al 3,9% en la mañana del lunes hasta el 4,5% que llegó a tocar este miércoles. Y más pronunciado ha llegado a ser el movimiento de los bonos a 30 años, donde las rentabilidades alcanzaron un máximo desde finales de 2023, al rebasar el 5%, 70 puntos básicos por encima del nivel al que arrancaron la semana. Movimientos extremos que han puesto en entredicho la condición de activo refugio de la que históricamente ha hecho gala la deuda estadounidense.

El hundimiento del mercado de bonos estadounidense, que se produce en paralelo al inesperado retroceso del dólar, ha desatado la inquietud entre inversores y expertos, que se cuestionan cuáles pueden ser las razones que estarían motivando esta situación, con argumentos que van desde cuestiones técnicas del mercado hasta movimientos más estructurales en torno a la economía global.

Al fin y al cabo, la lógica dicta que en un momento de elevada tensión en los mercados, en el que los inversores están huyendo precipitadamente de sus apuestas de mayor riesgo (especialmente, en bolsa) ante la elevada incertidumbre económica, los bonos estadounidenses, considerados uno de los activos más seguros del mundo, deberían estar recibiendo parte de ese dinero temeroso, tal y como sucedió durante las primeras jornadas de la crisis arancelaria.

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En cambio, que los inversores se estén deshaciendo de forma tan precipitada de los bonos estadounidenses puede interpretarse a través de diversas teorías, en gran medida complementarias. La más obvia es la que hace referencia a las necesidades de liquidez con las que se pueden estar encontrando los inversores en el escenario actual, a medida que el desplome de las bolsas hace saltar las llamadas de margen (margin call) y les obliga a aportar más capital para vender sus pérdidas. Esta fue la explicación que se otorgó a las caídas iniciales del oro y podría ser una explicación de los movimientos en los treasuries, precisamente caracterizados por una elevada liquidez que facilita su empleo en momentos de emergencia.

A esto podría añadirse una cuestión más técnica, pero igualmente relevante para el funcionamiento del mercado, como es la operativa conocida como comercio de base, una práctica habitual entre hedge funds que buscan sacar rédito de la diferencia entre los bonos al contado y los futuros, para lo cual suelen hacer un uso intensivo del apalancamiento, lo que crea las condiciones idóneas para que una retirada precipitada cuando las condiciones del mercado se vuelven turbulentas como en la actualidad. De hecho, esta operativa ya fue culpabilizada del colapso que experimentó el mercado estadounidense de bonos en 2020, en plena crisis pandémica, y que obligó a la Fed a actuar para evitar males mayores.

Un cambio de régimen

Precisamente, el papel que pueda jugar el banco central estadounidense ocupa un lugar clave en la otra interpretación que vienen haciendo los mercados del declive del treasury, y que tiene que ver con la preocupación que se ha instalado entre los inversores sobre el futuro de la economía estadounidense. En una situación usual, el previsible debilitamiento del crecimiento estadounidense supondría un aliciente para que la Fed rebaje los tipos de interés, algo que, a priori, debería impulsar el precio de los bonos. Sin embargo, el riesgo de que la guerra arancelaria implique también un repunte de la inflación podría dejar sin margen de actuación al banco central, que no podría ofrecer su apoyo a la economía y al mercado de bonos.

En el fondo, lo que algunas voces empiezan a contemplar es que el mercado de bonos esté reflejando una pérdida estructural de confianza en Estados Unidos y sus activos como piedra angular del sistema financiero mundial.

"La ola de ventas podría estar indicando un cambio de régimen, según el cual los bonos del Tesoro estadounidense ya no son el refugio seguro de la renta fija global", afirmó Ben Wiltshire, estratega de tipos de Citi, en un informe citado por Financial Times.

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El desapego de los inversores hacia la deuda estadounidense habría quedado de manifiesto en la subasta de bonos a 3 años que celebró el martes el Tesoro del país y que se saldó con una preocupante caída de la demanda (aunque parte de estos miedos se suavizaron este miércoles, tras una sólida subasta de títulos a 10 años).

"Si entramos en una fase de mayor desglobalización a largo plazo, esto puede ser un factor que afecte el equilibrio entre la oferta y la demanda de bonos del Tesoro a largo plazo", señala Chitrang Purani, gestor de cartera de Capital Group, en declaraciones recogidas por Bloomberg.

No puede perderse de vista que una parte muy relevante de los bonos estadounidenses (se calcula que en torno a un tercio del mercado) están en manos de inversores extranjeros, que en las circunstancias actuales podrían sentirse impelidos a vender sus activos estadounidenses, ya sea por cuestiones económicas o políticas. De hecho, algunos operadores del mercado estarían apuntando a China, segundo máximo poseedor de bonos estadounidenses, como un potencial causante del desplome, en una especie de represalia por el golpe arancelario. En este sentido, Reuters informaba este miércoles de que el banco central del gigante asiático habría instado a los bancos del país a reducir su exposición a dólares estadounidenses, lo que apuntaría en esa misma línea.

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Pero, sin necesidad de aferrarse a movimientos oscuros, es posible encontrar razones para que los inversores extranjeros se deshagan de su participación en la deuda estadounidense para desviar sus fondos a activos locales. Desde Carmignac, sin ir más lejos, aconsejaban este miércoles esta opción, ante las incertidumbres que rodean la economía global. Ni la parte larga ni la corta de la curva ofrecen un refugio seguro en este momento, "por lo que probablemente el efectivo y el efectivo en su país, en su moneda, sea probablemente el mejor lugar para esconderse", señaló Marie-Anne Allier, gestora de fondos del equipo de renta fija de la gestora francesa, en una entrevista con Bloomberg TV.

Lo cierto es que, salvo algunas tensiones puntuales en los bonos de Japón o Australia, el impulso de las rentabilidades en la deuda estadounidense se mantiene bastante acotado, sin mostrar por el momento visos de una preocupación más amplia sobre la salud de las finanzas globales, que pudiera desatar una crisis de mayor calado. Al fin y al cabo, lo que prevalece en el mercado, tal y como observan en ING, es una narrativa de vender todo lo relacionado con Estados Unidos.

Un problema particular que podría considerarse manejable si no fuera porque, con ello, se está atacando al epicentro del sistema financiero global. Si los activos más seguros dejan de serlo, las consecuencias para el mercado en su conjunto pueden resultar imprevisibles. Por eso, los inversores harían bien en no perder de vista las señales que les llegan desde el mercado de bonos.