¿'Treasuries' al 5%? Por qué la escalada de los bonos amenaza con tumbar las bolsas

Aunque aún de forma tenue, las alarmas se han activado en los mercados en las últimas jornadas. El repunte que han venido experimentando las rentabilidades de los bonos internacionales amenaza con emborronar el libreto que ha dado soporte al buen tono de las bolsas en los últimos meses, dibujando un escenario mucho más confuso en un momento en el que las altas valoraciones de las acciones parecen reducir el margen para digerir sobresaltos.

Como casi todos los movimientos globales del mercado, el origen de las tensiones actuales en la renta fija parte de Estados Unidos. Este miércoles, el treasury (el bono estadounidense a 10 años) alcanzó una rentabilidad del 4,7% por primera vez desde el pasado abril, mientras cada vez más voces se aventuraban a pronosticar que llegará a tocar el 5%, un nivel que en los últimos tres lustros solo rondó en octubre de 2023 –lo que motivó entonces un intenso resbalón de las bolsas, con el S&P 500 perdiendo un 10% en tres meses.

Existen diversas razones para justificar la escalada de los rendimientos de la deuda estadounidense, que en su versión de 10 años ha sumado 100 puntos básicos en apenas cuatro meses.

La fortaleza que viene mostrando la economía del país, refrendada por los datos publicados en los primeros compases de 2025 (índices de manufacturas, servicios o cifras de desempleo, entre otras), refuerza la idea de que la Reserva Federal de EEUU (Fed) no tendrá muchas razones en los próximos meses para seguir reduciendo los tipos de interés. De hecho, las actas de la reunión que celebró el banco central el pasado diciembre, publicadas este miércoles, mostraron dudas crecientes en su seno sobre la conveniencia de seguir rebajando el precio del dinero sin más evidencias de que la inflación se dirige al entorno del 2%.

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La perspectiva de que el Gobierno federal tendrá que aumentar las emisiones de deuda a lo largo de los próximos meses para hacer frente a unos déficits cada vez más elevados es otra de las cuestiones que se pueden aducir para explicar el repunte de los intereses de los bonos y un incremento de la llamada prima de plazo (un indicador teórico que mide el exceso de rentabilidad que reclaman los inversores por invertir en plazos más largos de la deuda). "Una prima a plazo más alta podría reflejar preocupaciones sobre una expansión fiscal financiada por el déficit. Eso también se refleja en un empinamiento de la curva de rendimiento. Desde principios de diciembre, se ha abierto una brecha entre los rendimientos a 10 y 2 años, y ahora ha alcanzado los 40 puntos básicos", indican en este sentido los expertos de Capital Economics.

Estas cuestiones resultan más inquietantes en el contexto de la próxima llegada de Donald Trump a la Casa Blanca. Desde antes de su victoria electoral, el mercado comenzó a asumir que sus planes económicos (aranceles, restricciones a la inmigración, recortes de impuestos) implicarían mayores presiones inflacionarias. Pero ese temor por momentos pareció compensado con creces por la idea de que cualquier repunte de los precios vendría motivado por una economía más robusta.

Efectos negativos

Poco a poco, sin embargo, esa interpretación benigna del próximo mandato de Trump ha ido topando con réplicas igualmente válidas, que ponen el foco en sus probables efectos negativos sobre una economía que podría estar ya cerca del límite en su capacidad de crecimiento.

Como señala este mismo jueves el analista de mercados del Wall Street Journal James Mackintosh, "los rendimientos más altos causados ​​por un crecimiento más fuerte generalmente son buenos para las acciones, porque un crecimiento más fuerte significa mayores ganancias. Pero los rendimientos más altos sin más crecimiento solo significan dolor".

La manera en que unos rendimientos más elevados de la deuda pueden penalizar a las bolsas es diversa. Desde un punto de vista de los efectos directos, suele entenderse que rendimientos más elevados de los bonos representan una competencia que puede restar interés por las acciones. Máxime en un momento en que se multiplican las advertencias sobre las elevadas valoraciones a las que cotiza la renta variable internacional (y especialmente EEUU y sus grandes tecnológicas).

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Si a menudo se entiende que los inversores demandan a las acciones una rentabilidad superior a la de la deuda para compensar su mayor riesgo, el repunte reciente de los bonos estaría limitando a su mínima expresión esa prima de riesgo. Al fin y al cabo, una lectura inversa (y algo simple) de lo que supone que el S&P 500 cotice actualmente a más de 21 veces sus beneficios estimados es que sus miembros estarían generando actualmente una rentabilidad anual en torno al 4,7%, básicamente lo mismo a lo que cotizan los bonos a 10 años.

Uno de los argumentos en los que más insisten los expertos para defender las favorables perspectivas de las bolsas en 2025 es la probabilidad de que los inversores, que actualmente tienen aparcada una cifra récord de dinero en depósitos y fondos monetarios, dirijan una parte importante de esta inversión hacia la bolsa, ante la caída de la rentabilidad de los activos seguros. Sin embargo, en este contexto de repunte de rentabilidades (más pronunciado en los tramos más largos, pero también visible en deuda a corto plazo), los inversores parecen seguir viendo atractivo en estos productos. Como muestra, este viernes Bank of America comunicaba que los fondos monetarios registraron la pasada semana los mayores flujos de entrada de dinero desde abril de 2020.

Más relevante aún es el efecto en que la subida de los rendimientos de los bonos impacta en las perspectivas económicas, dado que, de persistir en el tiempo, implica costes de financiación más elevados para gobiernos, familias y empresas, lo que, a la postre, debe traducirse en un deterioro de las expectativas de beneficio de las compañías cotizadas.

El interés de los bonos de Alemania y España se ha visto arrastrado a máximos desde el verano

Aunque todo esto tenga su epicentro en EEUU, resulta indudable su impacto en el resto de mercados. Es significativo en este sentido el repunte que vienen experimentando también los intereses de la deuda de países como Reino Unido (afectada por sus propios problemas financieros), que ha tocado niveles no vistos en varias décadas, o los de Alemania o España, que han alcanzado máximos desde el pasado verano.

Por un lado, puede intuirse un efecto arrastre por el propio repunte de las tasas estadounidenses (si EEUU paga un 4,7% por sus bonos, ¿por qué comprar bonos alemanes al 2%?). Además, y a pesar de que Europa se encuentra inmersa en una dinámica económica muy diferente a la de EEUU, con cifras que evidencian un preocupante estancamiento de la región, existen razones para temer que un frenazo en las rebajas de tipos de la Fed acabe afectando a los planes del BCE.

Especialmente, porque una continuación intensa de las bajadas de tipos, mientras el banco central de EEUU apuesta por mantener los suyos, puede agudizar el debilitamiento del euro y convertirlo así en una palanca de inflación (cuanto más débil es la moneda, más caro sale importar productos esenciales como el petróleo).Y precisamente, las últimas referencias de los precios (ya sea el IPC europeo o la encuesta de sentimiento económico) vienen mostrando que la amenaza inflacionaria no puede darse aún por superada.

Los escudos de Europa

Ante esta tesitura, las bolsas europeas pueden exhibir diferentes cuestiones que podrían limitar el golpe, como son sus menores valoraciones que las de EEUU y el impacto positivo de unos tipos más altos en sectores muy relevantes en los mercados del viejo continente, como el bancario. No es casualidad que el Ibex y el Ftse Mib italiano, dos índices especialmente bancarizados, muestren los mejores números desde el arranque de 2025.

Sin embargo, en un escenario ensombrecido por la ausencia de crecimiento económico –y, por ende, el estancamiento de los resultados empresariales–, la persistencia de tipos más altos de lo que requeriría la situación interna de la región puede representar un golpe difícil de salvar.

Obviamente, este escenario oscuro no tiene por qué hacerse real. Y así parecen comprenderlo los inversores, que, aunque inquietos, no se han dejado llevar todavía por el temor. Al fin y al cabo, la inflación podría retomar próximamente una tendencia más decidida a la baja (aunque la reciente escalada de los precios energéticos no ayuda), aliviando así las inquietudes de las últimas semanas; las políticas económicas de Trump podrían acabar resultando menos agresivas de lo que indica su discurso, reduciendo su potencial de generar nuevas presiones en los precios; o, como por momentos ha parecido apostar el mercado, las mayores tasas serán compatibles con un crecimiento más fuerte (al menos, en EEUU), que compensará el impacto negativo de aquellas.

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Esta última es, sin ir más lejos, la idea que defienden los expertos de Oxford Economics, que en una nota publicada este jueves señalaban que "esperamos un aumento más gradual de los rendimientos de los bonos a partir de ahora, que debería ser manejable en el contexto del sólido crecimiento de Estados Unidos. La historia sugiere que las acciones pueden soportar el aumento de las primas a plazo si la actividad económica y las ganancias corporativas mejoran. Por lo tanto, mantenemos nuestra sobreponderación en acciones de los mercados desarrollados".

Una cuarta posibilidad, pero que no representaría ningún alivio para los mercados, es que las nuevas amenazas inflacionarias se deshagan (y con ellas el repunte de las tasas de los bonos) a costa de un deterioro significativo del crecimiento económico. "Creemos que el riesgo real para el repunte de las acciones no es un continuo aumento de las tasas, sino un enfriamiento del crecimiento global, lo que implica un riesgo alcista para las primas de riesgo desde sus niveles ultracomprimidos actuales", advierten en este sentido, en Bank of America.

Lo cierto es que los peligros que hoy enfrentan los mercados no son diferentes de los que ya les rodeaban a finales de 2024. Lo que hace la escalada de los rendimientos de los bonos es recordar a los inversores que harían muy bien en tenerlos en cuenta en sus estrategias de inversión.