La CNMC contra el bienio mágico de Aena: así amenaza la regulación su +120% en bolsa

A pocos días de que se cumpla el quinto aniversario de las primeras noticias sobre el covid-19, Aena puede presumir de haber dejado ya muy atrás aquel episodio. Una crisis que, en su etapa inicial, se presentó como una especie de Armagedón para la industria de los viajes ha quedado totalmente enterrada en la historia bursátil del grupo aeroportuario, que no solo ha logrado reponerse con creces del golpe inicial sino que lo ha hecho con números muy superiores a los del resto de su sector.

Una ventaja, apuntalada por la pujanza del turismo en España, que se ha hecho especialmente notoria en los últimos 26 meses, en los que Aena ha sido capaz de pulverizar máximos históricos, tras registrar unos rendimientos (incluidos dividendos) próximos al 120%, que prácticamente duplican los de Zurich Flughafen (68%), casi triplican los del aeropuerto de Frankfurt (44%) y que abruman a los números de Aeroports de Paris (ADP), que pierde más de un 4% en ese periodo.

Con un ebitda estimado para este año próximo a los 3.500 millones de euros, en torno a un 25% más que antes de la pandemia, Aena ha logrado posicionarse como la opción más atractiva en bolsa entre sus competidores europeos, a pesar de las recurrentes preocupaciones sobre si sus valoraciones (cotiza a unas 15 veces los beneficios estimados para el próximo año) resultarían ya demasiado optimistas.

Contra esa idea se revelaba esta misma semana Morgan Stanley, que subrayaba su confianza en el grupo que dirige Maurici Lucena, al elevar su precio objetivo hasta los 232 euros por acción, casi un 11% por encima que el récord que estableció el pasado miércoles. En el informe emitido la pasada semana, el banco estadounidense justificaba su consejo de sobreponderar las acciones del gestor de los aeropuertos españoles en que "tiene el mejor modelo de negocio de nuestra cobertura de aeropuertos".

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Más explícitamente, Morgan Stanley resalta que Aena cuenta con un "negocio aeroportuario de alta calidad: gran parte del negocio minorista clave asegurado (entre un 70 y un 75% de ebitda minorista estimado para 2025), marco regulatorio sólido, tráfico resiliente (más del 60% de aerolíneas de bajo coste, bajas tarifas aeroportuarias, capacidad disponible, destino con descuento) y bajo apalancamiento (en torno a 1,5 veces deuda neta sobre ebitda estimado para 2025)".

Además, observa el banco estadounidense, "seguimos viendo un alza en el tráfico más allá de 2025, un resultado regulatorio sólido para DORA III (con potencial para mejorar nuestra estimación de modesta disminución de tarifas) y espacio para un aumento de las ventas por la renovación de las tiendas Duty-Free hasta 2025".

Mejoras generalizadas

Aunque la visión de Morgan Stanley se sitúa entre las más optimistas del mercado (solo Insight Investments, Alantra y Equita SIM le otorgan valoraciones superiores), su reciente mejora del precio objetivo de Aena se encuadra en una tendencia generalizada, que ha hecho que la valoración que le otorga hoy el mercado sea un 26,7% superior a la que le concedían a inicios de año. La solidez de las cifras de pasajeros, muy por encima de lo estimado, y, por ende, la fortaleza de las cifras de negocio de Aena han respaldado este incremento.

Sin embargo, no puede pasarse por alto que hoy son más los que se mantienen en una posición neutral sobre las perspectivas de Aena que los que defienden la compra de sus acciones. Una cautela que se explica, en gran medida, por la sensación de que el boom de pasajeros que ha apoyado este bienio extraordinario del negocio aeroportuario en España tenderá a diluirse en los próximos ejercicios. Y también por las incertidumbres regulatorias que siempre envuelven las perspectivas de la compañía.

Y por esa vía ha llegado el último obstáculo con el que ha topado Aena en su marcha ascendente y que ya este jueves le costó un tropiezo en bolsa del 2,47% (al que se sumó una caída adicional del 0,58% el viernes) en una jornada de fuertes avances para el Ibex.

El riesgo es que la decisión de la CNMC sea la antesala de otra decepción en el DORA III

La decisión de la CNMC de congelar las tarifas aéreas en 2025, frente a la pretensión de Aena de elevarlas un 0,54% ha sido un jarro de agua fría que ha puesto sobre la mesa los riesgos de decepción a los que se enfrenta el grupo dirigido por Lucena.

"La decisión de los reguladores de reducir las tasas aeroportuarias de Aena en 2025 hasta dejarlas sin cambios (frente a los +54 puntos básicos propuestos por Aena) es un pequeño punto negativo, que se traduce en un recorte de 60-80 puntos básicos en el beneficio por acción", advertían este mismo jueves los analistas de Jefferies.

La decisión de Competencia, justificada por su creencia de que las previsiones de tráfico de Aena son demasiado conservadoras, vendría a representar un golpe, a primera vista, manejable para una compañía que está llamada a ganar más de 13 euros por acción el próximo año.

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Sin embargo, como advertían en el banco estadounidense, la medida conlleva también lecturas negativas sobre los próximos procesos regulatorios que afectarán al negocio de Aena, especialmente los referidos a la negociación del DORA III, el documento en el que se establecerá la remuneración de los servicios que presta Aena para el periodo 2027-2032.

"Esta decisión también parece direccionalmente negativa de cara a las negociaciones para el DORA III, ya que vemos que el regulador ya está rechazando las previsiones de tráfico de Aena para 2025, que considera demasiado conservadoras. Actualmente suponemos un precio del -3% en 2027 para recalibrar los rendimientos en línea con el WACC [coste medio ponderado de capital], y vemos que la ventana de Aena para un rendimiento superior comienza a cerrarse", observan en Jefferies.

Para Aena, la mejor lectura que podría hacerse de este riesgo es que si, realmente, se materializan unos volúmenes de tráfico más elevados de los estimados por la propia compañía, cualquier recorte de los ingresos regulatorios podría verse compensado. Pero cuando la barrera para superar sus propios límites parece ya tan exigente, no resultará sencillo convencer a los inversores de su capacidad para seguir estirando sus resultados sin una red de seguridad suficientemente fuerte.