ACS, a por Atlantia: un plan audaz sobre el papel, pero con riesgo de pagar de más

Florentino Pérez ha vuelto a revivir el sueño de hacer de ACS un gigante mundial. El presidente del grupo constructor ha puesto sus ojos en los activos de Atlantia como la pieza clave para construir la nueva ACS, más grande, más global, más enfocada y, potencialmente, más atractiva para los inversores.

El plan parece encerrar toda la lógica desde un punto de vista de negocio. De hecho, ha sido recurrentemente insinuado por las firmas de análisis como una de las opciones que podría plantearse el grupo español en su estrategia de redefinición.

Atlantia parece amoldarse perfectamente a los intereses manifiestos de ACS de crecer en el ámbito de las autopistas, donde el grupo italiano, desde la venta de ASPI, está presente, principalmente, a través de su participación mayoritaria en Abertis. 'A priori', sería lógico pensar que los vínculos entre la compañía de Florentino Pérez y la familia Benetton, principal accionista de Atlantia —precisamente, a través del control compartido de Abertis—, podrían facilitar la fluidez de las negociaciones entre ambos grupos, en la búsqueda de un acuerdo satisfactorio. Sin embargo, el rechazo por parte de la familia italiana de la propuesta de ACS, GIP y Brookfield parece cerrar la puesta a un arreglo amistoso y aboca a estos a la vía de la opa hostil.

La adquisición de Atlantia contribuiría a simplificar la estructura corporativa de ACS

A ACS, que no vive precisamente su momento más feliz sobre el parqué (en tres años ha perdido más de una cuarta parte de su valor), el mercado le ha venido demandando desde hace tiempo respuestas en dos cuestiones fundamentales. La primera estaría relacionada con el empleo de los fondos obtenidos con la venta de Cobra, y la necesidad de destinarlos a inversiones que puedan dar un impulso sostenido a las perspectivas de crecimiento del grupo (no puede obviarse que hoy se estima que su ebitda se situará en 2023 más de un 24% por debajo de las cifras prepandemia).

Otra sería la necesidad de racionalizar una estructura corporativa excesivamente compleja, en la que la combinación de participaciones cruzadas entre sus distintas filiales conforma una realidad muy difícil de valorar para los inversores, lo que quizás ayude a explicar que la compañía de Florentino Pérez cuente con un descuento muy significativo en términos de valor en libros respecto a gran parte de sus rivales nacionales y europeos. Atlantia no solo posee la mitad de Abertis de forma directa, sino que también controla un 16% de Hochtief, la filial alemana de la ACS posee el 50% del capital (y que a su vez es propietaria del 20% de Abertis).

“Adquirir el negocio de autopistas de Atlantia tendría sentido estratégico para ACS y significaría un gran paso en mejorar la visibilidad de los beneficios y los flujos de caja, ayudando al mismo tiempo a una optimización adicional de la estructura corporativa”, admiten en este sentido los analistas de Alantra, en una nota distribuida entre clientes este jueves.

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Sin embargo, el tono positivo de estas lecturas se entremezcla en casi todos los análisis con una serie de advertencias, que tienden a incidir en la complejidad de la operación. Una complejidad que queda en evidencia al considerar que Atlantia es una compañía que actualmente se capitaliza alrededor de 16.760 millones de euros (a los que se suman más de 46.000 millones en deuda), más del doble de los 6.939 millones de euros en que se valora ACS.

Precisamente, para evitar que el grupo italiano se pueda convertir en un bocado indigesto, la compañía de Florentino Pérez se ha aliado con los grupos GIP y Brookfield para llevar a cabo la operación, como ya hizo con la propia Atlantia para adquirir Abertis (un objetivo que no sentó nada bien al mercado mientras ACS se planteó adquirirla en solitario). Pero, a falta de detalles sobre la estructura de la oferta —precios, porcentajes que controlaría cada firma o posibles activos a descartar—, en el mercado prevalece cierta inquietud sobre el riesgo de que el grupo español acabe comprometiendo su estabilidad financiera.

“Dependiendo de la participación que pudiese asumir ACS, se podría producir un significativo repunte del apalancamiento del grupo español y, aunque el perfil de riesgo cambiaría debido a la mayor aportación de infraestructuras para el conjunto del grupo, podría presionar al 'rating' del grupo”, observa Ángel Pérez, analista de Renta 4, quien recuerda el compromiso de ACS de mantener una calificación con grado de inversión.

El mercado teme una guerra de ofertas que eleve en exceso el precio de Atlantia

La aparición en escena de Blackstone, de la mano de los Benetton, con una posible propuesta alternativa, agudiza estos recelos, ante la posibilidad de que se desate una guerra de ofertas que acabe disparando el precio de adquisición. No en vano, desde que surgieron las primeras informaciones sobre este posible interés, en la tarde del miércoles, las acciones de Atlantia se han revalorizado más de un 13,7%.

Como recalcan en Alantra, la senda por la que muestra dirigirse ACS parece la correcta y debería contribuir a hacer de su negocio más cíclico, más predecible y con una generación de flujos de caja más atractiva. “Sin embargo, los riesgos de ejecución del acuerdo son elevados y la posibilidad de sobrepagar es notable”.

Los peligros de salir de la operación con una deuda muy elevada resultan más evidentes en un escenario como el actual, marcado por la perspectiva de unas subidas de tipos que ya ha provocado, sin ir más lejos, que el coste de financiación de ACS en el mercado se haya más que duplicado desde inicio de año (su bono con vencimiento a 2025 ha pasado de rendir menos de un 1% a superar el 2,3%).

Florentino tiene ahora el reto de convencer a los accionistas de Atlantia y al Gobierno italiano de las bondades de su propuesta, y al mercado de que su ambición por crear un gigante internacional no representa una osadía demasiado arriesgada.