Opa sobre Zardoya: un precio atractivo, una oportunidad perdida

La opa lanzada por Otis para hacerse con el 49,9% de Zardoya que no controla representa una de esas noticias que difícilmente pueden tomar por sorpresa al mercado. Desde hace varios trimestres, esta posibilidad era enumerada, con más o menos énfasis, por parte de la mayoría de las casas de análisis que cubren las cifras del fabricante de ascensores que preside Bernardo Calleja.

Los siete euros por acción ofrecidos por el grupo norteamericano no pueden verse de otra manera que como una buena nueva para los accionistas del grupo. La propuesta, que supone valorar el capital total de Zardoya en alrededor de 3.300 millones de euros, ha facilitado este jueves un significativo repunte de las acciones de la compañía, que ha cerrado con una subida del 31,4%, que las sitúa en 7,03 euros, por encima del precio de la opa. Esto le permite no solo borrar de un plumazo las pérdidas bursátiles acumuladas desde el estallido de la crisis del coronavirus, sino elevarse hacia niveles no transitados en los últimos tres años.

"Este era uno de los catalizadores del valor y, finalmente, ha ocurrido. El precio nos parece razonable, ya que coincide prácticamente con nuestra valoración de la compañía", apuntan desde GVC Gaesco. Apenas dos firmas de análisis, CaixaBank-BPI y Alphavalue, consideraban hasta ahora que Zardoya fuera acreedora de valoraciones mayores.

Las valoraciones que pagará Otis por Zardoya quedan muy por debajo de las suyas

Para Otis, que ya tenía 'de facto' el control de Zardoya, la lógica de la operación se puede apreciar en un solo dato: la prima del 30% que ofrece por Zardoya supone valorar al grupo español en 15,5 veces VE/ebitda o en 23,1 veces el PER estimado de 2021, lo que supone un evidente descuento respecto a las 16,95 y 28,40 veces en los que se sitúan, respectivamente, estas ratios en su matriz. Una brecha de valoraciones que es todavía más pronunciada frente a alguno de sus competidores europeos, como Kone o Schindler.

De este modo, Otis estaría absorbiendo la totalidad de Zardoya a precios relativamente muy atractivos, para hacerse con el 100% de un negocio que resalta por su visibilidad, favorecida por una amplia cartera de pedidos, su resistencia a periodos de turbulencias (como quedó de manifiesto en 2020, con una merma de ingresos de apenas el 2%), unas favorables perspectivas de crecimiento favorecidas por las megatendencias (envejecimiento de población y concentración urbana, que suponen factores de demanda para los ascensores y las escaleras mecánicas) y una considerable capacidad de generación de flujos de caja libre, que representan hasta el 70% de su ebitda.

Todas estas fortalezas, que han sido puestas en valor por los analistas en muy diversas ocasiones, no han servido en los últimos tiempos para animar la cotización del grupo, que hasta este jueves acumulaba un retorno total (incluyendo dividendos) negativo en el último lustro que supera el 20%, en claro contraste con las ganancias de más del 60% que acumulan en este periodo Kone y Schindler. Solo en el último año, el rendimiento de su matriz casi ha quintuplicado el de Zardoya.

Zardoya pierde en el último lustro más de un 20%, frente al 60% que suman sus rivales

Se pueden aducir diversas razones financieras para explicar este decepcionante desempeño, desde el paulatino deterioro de los márgenes, con cierta presión de precios en su división de Servicios, a la relativa volatilidad de su cartera de pedidos y las constantes decepciones de expectativas en los últimos años provocadas por la sucesión de crisis en España y a nivel global. Sin embargo, parece difícil justificar que nada de esto representa una gran diferencia con sus rivales. Al menos no del calado que muestran las cifras bursátiles. De hecho, sus márgenes superan con creces la media del sector.

Resulta inevitable creer que Zardoya ha sido también, hasta cierto punto, víctima de una realidad de mercado poco propicia. Si cotizar en el mercado español se ha convertido en un hándicap para la práctica totalidad de sus miembros (los flujos de inversión priorizan otras jurisdicciones), hacerlo con unos niveles de muy reducida liquidez (con menos del 40% de su capital circulando libremente en el mercado, el grupo negocia acciones al día por valor de poco más de un millón de euros y tarda más de 100 meses en negociar el equivalente a todo su capital) y una cobertura de analistas cada vez más limitada, que reduce su capacidad de llegar a los inversores internacionales, representa lastres que sin duda han afectado al rendimiento de la compañía de Calleja.

No conviene engañarse tampoco. A todas luces, la posibilidad de deshacerse de las acciones de Zardoya a niveles más de un 30% superior a los que registraba hasta ahora, en precios que no ha marcado desde hace más de tres años y que superan la media de lo que valoran los analistas, no puede verse en ningún caso como una mala oportunidad para sus accionistas. Pero que un movimiento así deje ante Otis una operación tan aparentemente beneficiosa invita a pensar que el grupo español de ascensores escondía un valor que por alguna razón el mercado no había sido capaz de reflejar. Y lo peor es que esta es una sensación cada vez más común.