Inditex: regreso a la casilla de salida con los mismos desafíos de antaño

Inditex es una de esas empresas en las que cualquier referencia a la crisis del coronavirus casi carece de sentido. Desde hace varios trimestres, la compañía que dirige Pablo Isla ha dejado claro que, frente a los temores iniciales, su modelo de gestión ha resultado una garantía para sobreponerse a una pandemia que ha dejado de representar un problema en sus cuentas. De hecho, el grupo puede presumir de unas tasas de actividad que superan ya las registradas en el mismo periodo de 2019.

Así ha vuelto a quedar claro en las cuentas que el grupo de moda ha exhibido este miércoles ante el mercado, registrando un volumen de ventas cercano a los 12.000 millones de euros en el primer semestre, que se traduce en un ebitda que supera los 3.100 millones. "La solidez del modelo se demuestra con una fuerte generación de caja, el aumento de márgenes (que en el segundo trimestre de 2021 ya superan los de 2019), la contención de inventarios, el crecimiento de las ventas 'online' y la recuperación de las físicas a medida que desaparecen las restricciones", resumía la analista de Bankinter Elena Fernández-Trapiella, tras la publicación de las cuentas.

Con tales argumentos sobre la mesa, resulta fácil achacar los recortes que registraba este miércoles la cotización de Inditex —que llegaron a superar el 2%, aunque cerraron finalmente en un 1,66%— a su buena evolución reciente, que se ha plasmado en un alza cercana al 10% en los dos últimos meses. Y sin duda gran parte de eso hay, pues entre los expertos abundan visiones como la que manifiesta Banco Sabadell, en la que, al mismo tiempo que se reconoce la fortaleza de las cuentas presentadas por el gigante de Arteixo, se reitera el consejo de venta sobre una acción que "ya descuenta una fuerte recuperación, por lo que no vemos recorrido".

Apenas un tercio de los analistas que cubren Inditex aconseja comprar sus acciones

Esta no es una cuestión nueva para Inditex, sino precisamente la gran cuestión con la que venía lidiando justo antes del golpe de la pandemia. Tradicionalmente, ha sido muy difícil encontrar expertos que no alaben las virtudes del negocio fundado por Amancio Ortega, pero no tanto toparse con quienes dudan de que esas fortalezas merezcan valoraciones superiores. Hoy, cuando el grupo muestra una capitalización que excede los 90.000 millones de euros y un PER estimado en el entorno de las 26,5 veces, apenas un tercio de los analistas que cubren el valor aconseja su compra. Hace 10 meses, eran casi el doble.

La pandemia ha permitido a Inditex poner en práctica las bondades de su modelo de gestión integrada, probándose como una de las compañías del sector más capacitadas para desempeñarse en el nuevo entorno del 'retail', marcado por la aceleración del comercio 'online', vital en la recuperación de las cifras de la compañía de Pablo Isla (el grupo espera que supere el 25% de las ventas totales al cierre de este ejercicio).

Pero la vuelta a una realidad prepandémica supone también el retorno de viejas dudas que han sobrevolado las perspectivas de Inditex, que no son otras que las dificultades para defender sus márgenes en una industria tan competitiva y en transformación como la de la moda.

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Y no parece que algunos detalles de las cuentas presentadas este miércoles contribuyan al optimismo. Especialmente en lo referente a la evolución de los gastos operativos, uno de los puntos que más importancia han cobrado tras la crisis del coronavirus. El crecimiento de estos costes muy por encima de las ventas supone que la mejora del margen bruto registrado por Inditex prácticamente se diluya en términos netos e indica la pérdida de buena parte de las mejoras de eficiencia registradas en el trimestre anterior. Y esto siembra ciertas dudas, como resaltan en Credit Suisse, sobre la adecuación del nuevo 'mix' de canales de venta de la compañía.

Puede argumentarse, como hacen los analistas de Santander, que esta situación responde en buena medida a un "desajuste temporal entre la inmediatez de la reanudación de los gastos de explotación (alquileres, gastos de personal) y una recuperación más progresiva de las ventas en el segundo trimestre (un 6% menos de horas de venta)" que debería diluirse en los próximos trimestres, con la normalización de las horas de venta. Pero en un momento en que las valoraciones de la compañía lucen exigentes, cualquier mínimo desliz puede alimentar las dudas.

"Es cierto que preferiríamos las sorpresas positivas en los costes operativos más que en el margen bruto, ya que consideramos que las primeras son más sostenibles en el futuro, dado que la evolución del margen bruto presenta más incertidumbres debido a las agresivas políticas comerciales del sector tanto 'online' como en tienda física", resalta Ignacio Méndez, director de Análisis de Mirabaud Securities.

El crecimiento de los costes operativos azuza dudas sobre su 'mix' de canales de venta

La buena respuesta ofrecida por el negocio durante la crisis ha permitido desterrar las visiones más pesimistas en torno al futuro de Inditex. Sin embargo, para pensar en cotas más altas, parece necesario que el grupo ofrezca algo más al mercado.

Iniciativas como la anunciada integración de Uterqüe en Massimo Dutti o el lanzamiento de una nueva línea de moda deportiva a través de Zara Man son muestras de los intentos de la compañía por capear estas preocupaciones a través de la optimización de su cartera. Y la sólida posición financiera de Inditex permite augurar nuevas iniciativas para posicionarse en segmentos con mejores perspectivas de crecimiento mientras mantiene una atractiva política de remuneración al accionista.

Si en estos pasos encuentra una vía novedosa de crecimiento, Inditex logrará dar carpetazo a las incertidumbres que lo atosigan. Pero mientras esto no llegue, parece difícil que los inversores dejen a un lado unos recelos que se mantienen desde hace años y que solo el golpe de la pandemia había permitido obviar por un tiempo.