El futuro de la nueva ACS: ¿tendría sentido la compra de Autostrade?

La venta de Cobra ha abierto un amplio mundo de posibilidades ante la dirección de ACS. El grupo que preside Florentino Pérez parece haber resuelto de un plumazo las tiranteces de liquidez que justificaron, en parte, la reciente rebaja de 'rating' por parte de S&P y se encuentra con un margen amplio para abordar las inversiones necesarias para completar el proceso de transformación en el que se encuentra inmerso.

Un margen que permite pensar a lo grande. No en vano, el propio Pérez planteó este martes su propósito de convertir a ACS en un "líder global" en el negocio de las autopistas, recalcando la posibilidad de negociar con Atlantia —su socio en Abertis— por el control de Autostrade, la filial de autopistas italianas de la compañía de la familia Benetton.

Son evidentes las cuestiones formales que parecen dificultar que esta operación llegue a buen término. Al fin y al cabo, si el Gobierno italiano ha ordenado a Atlantia ceder el control de estos activos —como castigo por el colapso del Puente Morandi en Génova en 2018—, hay razones para dudar de que una solución que pase por el traspaso de los mismos a una compañía con vínculos tan directos con Atlantia no termine de satisfacer a las autoridades trasalpinas. Menos aún si se tiene en cuenta que el propio Estado está pujando desde hace meses, a través de la Caja de Depósitos y Préstamos (CDP), y en colaboración con Macquarie y Blackstone, por esas mismas autopistas, a la espera de alcanzar un acuerdo por el precio justo de los activos.

El Gobierno italiano podría dificultar la compra por un socio tan estrecho de Atlantia

Es ahí, no obstante, donde se establecería la brecha por la que ACS podría llegar a colarse como el 'caballero blanco' que acabe imponiéndose en la subasta, ofreciendo un precio que se acerque más a lo que hoy reclaman los Benetton, que, según informaciones, rondaría los 11.000 millones de euros, frente a los poco más de 9.000 millones en que se situaría la última propuesta de CDP.

Se trataría, qué duda cabe, de un movimiento agresivo, que queda de relieve si se considera que hoy por hoy la valoración bursátil de ACS ni siquiera alcanza los 8.400 millones de euros. Pero los números podrían estar de parte de la estrategia de Florentino Pérez. Un informe publicado este miércoles por Santander cifra en unos 12.800 millones la participación del 88% de Atlantia en Autostrade per l'Italia (ASPI), lo que implica una valoración superior a los 14.500 millones de euros para el conjunto de un negocio que se espera que genere un beneficio neto de 2.130 millones de euros entre 2022 y 2023, un 30% más de lo que los analistas del banco español estiman para ACS en el mismo periodo, sin descontar aún la aportación de la división de servicios industriales recientemente vendida a Vinci.

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Valor Añadido

Desde Santander consideran que el banco español buscaría hacerse con una participación minoritaria en ASPI, para evitar consolidar los más de 1.000 millones de euros de deuda del grupo italiano de autopistas y calculan que, si se hiciera con un 40% del mismo a una valoración de 14.500 millones —y sin considerar el posible impacto del PPA, dada la falta de visibilidad sobre el mismo—, el beneficio por acción de ACS experimentaría un repunte del 10% en 2022 y del 16% al año siguiente.

Se trata en cualquier caso de un ejercicio teórico muy primario —con un cálculo de PPA semejante al registrado en Abertis, el acuerdo sería dilutivo— y que no elimina alguna de las principales cuestiones que aún rodean el movimiento, como las posibilidades de ACS de abordar una operación tan exigente sin volver a comprometer sus métricas financieras, quién o quiénes podrían ser sus socios en el resto del capital de ASPI o las incertidumbres regulatorias que suelen acompañar cualquier operación en Italia.

Los analistas de Alantra resumen los contrastes con los que observa el mercado la posible adquisición: "Tenemos sentimientos encontrados, ya que podría ser una inversión atractiva al precio adecuado, incluso si no fuera así, estaríamos demasiado entusiasmados con ACS asumiendo el riesgo regulatorio italiano".

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Por supuesto, las opciones de ACS no concluyen en ASPI y pueden implicar —y, de hecho, así lo insinuó también Pérez este martes— pasos para simplificar la estructura corporativa del grupo, lo que podría suponer, según defienden los expertos, la adquisición de la participación que su filial alemana Hochtief mantiene en Abertis o la compra de la participación que Atlantia tiene en Hochtief.

La simplificación de la estructura es vista como un objetivo deseable 'per se', pero en Santander advierten de que ambos movimientos podrían resultar más caros de lo conveniente. "Esto podría generar cierta incertidumbre sobre el precio que ACS puede pagar por estos activos, en concreto, teniendo en cuenta que para adquirir la participación de Hochtief en Abertis se necesita el consentimiento de su socio Atlantia. Además, como tenemos una valoración significativamente más baja para Abertis (valor de participación del 20% a 455 millones de euros, frente a 1.380 millones de euros pagados) y teniendo en cuenta que Atlantia pagó 2.400 millones de euros por una participación de Hochtief que hoy vale 1.300 millones de euros, tememos que ACS pueda pagar de más por ambos activos".

Frente a esos recelos, sin embargo, ACS puede exhibir, según los expertos de Alantra, un historial de transacciones "bastante bueno", una cualidad nada desdeñable cuando el mercado tiene que poner en valor la capacidad para gestionar un elevado flujo de fondos que se presentan como esenciales para dibujar el futuro de la compañía.