ACS, tras la venta de Cobra: una transición en marcha; una sucesión incierta

ACS ha dado finalmente el paso que el mercado llevaba tiempo esperando: el cierre de la venta de Cobra al gigante francés Vinci. Una desinversión a la que los inversores tienen esperanza de que la constructora dé buen uso, para poder dejar atrás el golpe del año de la pandemia (aunque ya antes tenía problemas) y la última rebaja de la nota de la deuda. Sin embargo, ¿quién quedará para capitanear estos planes a largo plazo?

La confirmación de la salida del que era favorito para sustituir a Florentino Pérez al frente de la compañía, el consejero delegado Marcelino Fernández Verdes, subraya el desafío de gobernanza a largo plazo al que debe hacer frente una compañía donde buena parte de la dirección, incluido su presidente, supera la barrera de los 70 años de edad. Una cuestión que sin representar un problema crucial en la visión del mercado, sí genera ciertas incertidumbres sobre la orientación a largo plazo de un grupo inmerso en una transformación esencial.

Tras celebrar la desinversión en Cobra con una subida de casi el 26% en bolsa el pasado octubre, las expectativas de que este movimiento sirva para reflotar la acción están por los aires. Lo que pasa es que el consejo todavía no ha confirmado al mercado los detalles de cómo piensa gastarse los beneficios de una operación que ronda los 5.000 millones de euros (a los que se podrían sumar hasta 600 millones adicionales en variables).

Los directivos ya avanzaron en los últimos encuentros con los analistas que esperaban invertir en renovables, aunque sin especificar en qué segmento ni de qué manera. Tras el cierre de la operación el pasado jueves, la empresa apenas ha dado detalles sobre la compañía conjunta que creará con Vinci, a la que aportará, a precio de mercado y una vez que estén terminados, conectados a la red y listos para producir, todos los activos renovables que desarrolle la división industrial, como mínimo, durante ocho años y medio. De esta organización, Vinci tendrá un 51% de derechos políticos y económicos y ACS el restante 49%.

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En renovables, el grupo apuesta ahora en gran parte por la energía eólica, con presencia tanto en la terrestre como la marina, y tiene también en fotovoltaica (de 12 GW a 11,7 GW). El refuerzo en este sector llegaría tras la venta de los proyectos de energía solar en España por 2.000 millones de euros a Galp. Sin embargo, los analistas siguen siendo optimistas con esta apuesta por la energía ‘verde’. “La venta de esta cartera en 2020 no tiene por qué implicar una contradicción en el enfoque de ACS; si la empresa valoró que en su momento tenía una oportunidad de venta en la operación de Galp, sigue siendo igualmente atractivo que ahora vuelva a querer acometer inversiones, más que nada porque el mercado de las renovables tiene mucho movimiento y es muy diverso”, explica Juan Tuesta, analista de Bankinter.

En la conferencia con analistas, Pérez también admitió ante una pregunta al respecto que ACS estaba abierta a utilizar el dinero de Cobra en la compra de la italiana de autopistas Autostrade, propiedad de su socio en Abertis, Atlantia. Aunque no fue un mensaje impulsado por la empresa, sino una respuesta a una cuestión planteada por el público de la conferencia, la disposición ha sido bien recibida por el mercado, y ahora está en el foco. “Fuera Cobra... y más autopistas y renovables”, titulaba el Sabadell en un informe a clientes hace un mes. “Lógicamente, el valor que generaría esta operación dependerá del precio pagado finalmente (objetivo Atlantia de 11.000 M euros por el 100% del 'equity', según prensa)”, sopesaban los analistas del banco catalán. “Lo que sí es evidente es que una operación de este calado cambiaría radicalmente el perfil de la compañía, ya que el peso del negocio concesional pasaría a representar cerca de un 65% del ebitda y el apalancamiento se situaría en 4,1 veces en 2021 proforma, aunque se incrementaría la visibilidad sobre los flujos de caja”.

Sobre las renovables, los analistas del Sabadell subrayaron entonces que “según la compañía, el 'pipeline' de 25 GW con el que cuentan les permitiría llevar a cabo la instalación de 1,5 GW anuales (equivalentes a 1.500 M euros de inversión) en ‘joint venture’ con Vinci que, 'grosso modo' (se trata solo de una aproximación, en la medida que no tenemos información detallada), podrían suponer un 6% más en precio objetivo para ACS, asumiendo únicamente la instalación que se realice en los próximos cinco años y asignando una probabilidad decreciente a los Mw instalados en función del año (instalación más alejada en el tiempo supone menor probabilidad)”.

Tras cerrarse la venta de Cobra, se abre una transición en ACS

Al rebajar en marzo la nota de ACS sobre la deuda de 1.820 millones de euros de la empresa (sobre un ebitda de 2.397 millones), S&P Global no quiso valorar la venta de la filial de industriales en su escenario base, alegando que entrarían a analizar “las implicaciones de la transición una vez se hubiesen acordado los términos” y la agencia supiese “cómo el grupo piensa utilizar lo recaudado”. Eso sí, en su escenario negativo, sí que mencionó el riesgo de que “la venta de Cobra resultase en una posición de negocio más débil”. El mercado se enfrenta ahora a un periodo de transición que determinará el progreso de ACS hacia un futuro o más rentable o más difícil.

A los accionistas, la inversión en renovables puede resultarles esperanzadora. Otra de las grandes de las infraestructuras en España, Acciona, que se encuentra inmersa en el giro ‘verde’, gana un 25% en bolsa en solo en lo que va de ejercicio. Mientras, ACS se revaloriza poco más de un 4% en lo que va de 2021 y sigue lejos de recuperar el desplome del 17% con que cerró 2020. También otras compañías de fuera del sector que están haciendo un cambio de rumbo hacia la energía limpia están recogiendo los frutos en bolsa, como es el caso de Repsol, que sube otro 26% en el Ibex 35.

Pero ACS tendrá que enfrentar esta transición en un entorno extremadamente competitivo. Ya en octubre, cuando se anunció la venta de Cobra, algunas firmas de análisis, como Mirabaud, dejaron traslucir algunas dudas sobre cómo podría encajar esta operación —un movimiento que Florentino Pérez no deseaba realizar, según varias fuentes— en el proyecto estratégico de ACS a largo plazo. Sin embargo, las elevadas valoraciones de la operación y las oportunidades de reinversión han tenido un mayor peso en la visión general de los analistas, que mayoritariamente se inclinan por aconsejar la compra de las acciones.

En medio de esas dudas, los analistas de la firma suiza hicieron cierto énfasis en la incertidumbre que se deriva de la ausencia de un plan de sucesión mínimamente perfilado. “El presidente de ACS tiene 73 años de edad [tras cumplir años en marzo, ya tiene 74 años] y la edad media del equipo directivo y el consejo es alta”, subrayaban desde la firma. “Esto es un hecho, así como la complejidad creciente de sus negocios y la dificultad de gestionarlos”, señalaron entonces. “Echamos en falta un plan interno de promoción al talento dentro de ACS, lo cual daría visibilidad a la capacidad del grupo de mantener su actual estructura operativa”.

No obstante, otros analistas no valoran este riesgo dentro de sus evaluaciones materiales. “En este momento, no percibo que el mercado esté descontando riesgos en la edad de los directivos de ACS”, explica al ser preguntado al respecto el analista de Bankinter, Tuesta.

La edad media de los consejeros, de hecho, era de más de 71 años de edad en la junta del año pasado, según detalló el informe del ‘proxy’ estadounidense ISS, teniendo el miembro más joven de ese registro 57 años de edad. Fernández Verdes, nombre que había sonado en el relevo a Pérez, contaba con 65 años de edad en este informe. Unas cifras que llevan al límite los umbrales estipulados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). "El criterio de la Comisión en este punto es que deben adoptarse algunas medidas que faciliten la sustitución de los consejeros de más edad, aun cuando dentro de ellas se otorgue a la sociedad un margen de maniobra para que pueda aprovechar la veteranía de ciertos consejeros", explica el organismo en su web.

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“En este sentido, parece recomendable establecer una edad prudencial de retiro, que probablemente podría ser de 65 y 70 años, para los consejeros ejecutivos y para el presidente, y más flexible para el resto (puede pensarse, por ejemplo, en un límite porcentual del número de consejeros que puedan seguir prestando sus servicios al sobrepasar las edades de referencia)”, asegura la CNMV.

Como ya lleva informando El Confidencial, los consejeros y el propio Pérez han estado recibiendo unos altos niveles de oposición en las juntas de accionistas en los últimos años, sobre todo por parte de los inversores institucionales. Las razones de su descontento no son reveladas en la votación, aunque estará por ver cómo evoluciona la participación de los accionistas, sobre todo ahora que el foco en el ESG cada vez está más presente y los accionistas cada vez están más dispuestos a mirar con lupa los riesgos extrafinancieros. El mandato de Pérez expira en 2023, por lo que está por ver cuánto tiempo más pretende seguir al frente. De elegir un sucesor, también habrá que ver si en ACS la edad se convierte en un criterio a valorar o un riesgo a seguir incurriendo. Termine siendo quien termine siendo, el nuevo directivo tendrá un largo camino por delante en la transición estratégica de ACS tras la venta de Cobra.