La recuperación incompleta de Amadeus: preguntas más allá de las vacunas

Los accionistas de Amadeus tienen razones para sentirse frustrados. El proveedor de soluciones tecnológicas para la industria del turismo no ha dejado de beneficiarse de las perspectivas de recuperación del negocio, que debe resultar del despliegue de las vacunas, pero tras el fuerte tirón de finales de 2020 -sus acciones remontaron casi un 50% en dos meses-, el presente ejercicio ha comenzado con muchas más dudas, que se han traducido en continuos vaivenes sobre el parqué que dejan el saldo en el ejercicio del grupo que dirige Luis Maroto en una modesta alza del 2,6%, menos de la mitad de lo que gana el Ibex 35.

Es fácil atribuir esta atonía, precisamente, a los avatares de la campaña de vacunación, que han obligado a redibujar los calendarios de normalización y amenazan con condenar a la industria turística a otro año de cifras deprimidas. De hecho, desde el inicio de 2021, los analistas han rebajado en casi un 7% las estimaciones de ingresos de Amadeus y en un tercio los pronósticos de beneficios, según las cifras del consenso recopiladas por Bloomberg.

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Pero lo cierto es que, en ese mismo escenario, otras firmas del sector, como Meliá o IAG, han encontrado fuerzas para elevarse en torno al 20 y el 40%, respectivamente, desde el inicio del año, como si los inversores tuvieran mayores certezas sobre la recuperación de estos grupos. ¿Tiene algún sentido esto? Un vistazo rápido a las estimaciones de las firmas de análisis parece sugerir que sí. A día de hoy, se espera que tanto Meliá como IAG superen sus nvieles de ebitda pre-covid a partir de 2024. Para entonces, Amadeus debería estar un 11% por debajo, incluso peor que Aena, que registraría unas cifras un 2,5% inferiores a las de 2019. Es fácil entender así que desde el inicio de año, las recomendaciones de compra de sus acciones se muevan en torno a los niveles más bajos desde 2017.

El ebitda estimado para Amadeus en 2024 estaría un 11% por debajo de niveles precovid

Es preciso señalar que entre los expertos prima una visión favorable de la gestión de Amadeus. La evolución de sus costes, donde registró ahorros superiores a los 500 millones de euros -de los que los analistas de Alantra esperan que la mitad puedan consolidarse-, su sólida posición financiera y su reciente asociación estratégica con Microsoft suponen algunos de los elementos más valorados en el mercado. Pero como señalaba en un informe reciente el analista de Bankinter Juan Tuesta, "Amadeus es el caso de una gran compañía en un nefasto entorno de mercado".

Y ese entorno puede ser entendido incluso peor que el de sus competidores una vez que se desgrana el modelo de negocio de la compañía. Y es que son varias las firmas que han expresado sus recelos sobre la capacidad del grupo de recuperar sus niveles previos de a la pandemia incluso una vez que la contención de la pandemia permita el inicio de la normalización de las actividades.

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Entre las cuestiones más insistentemente repetidas por parte de los expertos resaltan dos puntos clave, la exposición de la compañía que preside Luis Maroto a los viajes de negocios (Credit Suisse estima que antes de la pandemia, la contribución de los viajes corporativos a las cuentas de Amadeus era de entre el 20 y el 25%) y su mayor dependencia de los vuelos de larga distancia y de las aerolíneas tradicionales. Si en el primer aspecto, Barclays advierte del riesgo de que una parte importante de ese segmento no llegue a recuperarse, debido a la experiencia que ha supuesto la pandemia en términos de teletrabajo, en el segundo son mayoría los analistas que prevén que sean los viajes de corta distancia los primeros en recuperarse y que esto favorezca una ganancia de cuota de mercado por parte de los operadores low-cost, que podrían llegar a controlar la mitad del mercado europeo y de Asia-Pacífico (sin China) en 2025, según las estimaciones de Credit Suisse.

A esto se sumaría, según reseñan desde Alantra, la potencial consolidación de agencias de viajes y aerolíneas, que podría derivar en una disminución de los clientes de las plataformas tecnológicas de Amadeus. La prolongación de las dificultades económicas durante esta primera mitad de año no ha hecho sino exacerbar ese peligro.

Los analistas creen que las estimaciones del grupo están muy expuestas a decepciones

Ante esta larga serie de incertidumbre, que ha llevado a múltiples firmas como Banco Santander a advertir de que sus pronósticos sobre la compañía están expuestos a un notorio riesgo a la baja, firmas como Barclays admiten que Amadeus estaría bien posicionada para responder con mejoras de su cuota de mercado frente a la competencia. "pero esperamos que esto tarde en materializarse".

Son pocas las compañías del sector turístico -y de otros muchos- que no puedan exhibir a estas alturas una larga lista de incertidumbres y riesgos como la que acompaña a Amadeus. Pero al grupo tecnológico le llegan en un momento en que sus valoraciones parecen reflejar unas perspectivas de recuperación que casan mal con la realidad. Tras la presentación de los resultados de 2020 el pasado 26 de febrero, los analistas de Credit Suisse ya advertían de que la compañía venía cotizando, según sus estimaciones, a un PER estimado para 2023 superior a las 26 veces y un EV/Ebitda por encima de las 15 veces, cifras que incluso rebasan su media de la década previa a la pandemia. Y desde entonces las acciones de Amadeus han seguido remontando. "Las altas expectativas sugieren poco margen para la decepción", observaban entonces los analistas del banco suizo.

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En su última presentación, desde Amadeus se lanzó la idea de que la recuperación de sus cifras previas a la crisis podría llegar en 2024 o, "con suerte", antes de ese año. Parece que será necesario una dosis abundante de suerte y mucho buen hacer para convencer a los inversores de que el escenario que se puede atisbar detrás de las vacunas merece niveles más elevados para sus acciones.