Las vacunas frenan el euro y ponen en guardia al Ibex

El euro ha empezado 2021 con mal pie. En el arranque de año, la divisa que dicta el beneficio del Ibex 35 acusa caídas contundentes frente a otras grandes monedas de Occidente, como el dólar o la libra, y hasta se ha debilitado en el último mes frente a algunos billetes de países emergentes. Unos movimientos que, con todo, los analistas y gestores consideran que son temporales, poniendo límite al impacto de las cotizadas.

Para entender las caídas, primero hay que entender las subidas. Frente al dólar, el euro empezó su racha alcista tras la respuesta de gobiernos y autoridades a la pandemia el año pasado, tras nivelarse el terreno de juego en política monetaria (antes del covid-19, la Fed llevaba la delantera en la normalización de la política monetaria) y ante la carrera por el apoyo fiscal (en el que la Unión Europea consiguió dar un paso histórico para la credibilidad del bloque).

Con todo, las subidas y bajadas de la moneda europea han estado coincidiendo también con la percepción de riesgo en los mercados. Siendo el billete verde la divisa refugio por excelencia, en pleno susto de marzo, fue el euro el que sucumbió a las ventas. Durante la recuperación de los activos de mayor riesgo, sin embargo, fue la divisa del BCE la que recogió el apetito optimista de los inversores, una tendencia que se vio especialmente acentuada en la recta final de 2020, con la eclosión de las vacunas. En este entorno, el euro llegó al nuevo año en máximos de 2018.

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Pero 2021 ha traído un episodio de pesimismo. Pese a despejarse varias incógnitas políticas (el avance del Brexit, la victoria desordenada de Joe Biden en EEUU…), la incertidumbre ha vuelto a apoderarse de los mercados. La difícil gestión de la vacuna (con su consiguiente choque territorial en Europa) y el auge de la tercera ola de covid-19 han vuelto a activar el ‘risk off’ en las carteras de los inversores. El dólar (que además cuenta con el megapaquete fiscal de Biden) se beneficia, mientras el euro sufre. “La reversión de la operativa alcista del euro a inicios del año responde fundamentalmente a los retrasos inesperados en los planes de vacunación de la eurozona y la notable brecha con otras economías como el Reino Unido y EEUU”, opina Olivia Álvarez, analista de divisas del bróker Monex. “Los problemas de suministro de vacunas alargan el horizonte de inmunización de la región, incrementando el riesgo de prolongadas restricciones sanitarias que empañan el panorama de recuperación económica”, añade Álvarez, que matiza que, según el 'tracker' de Bloomberg a fecha del domingo, la UE había vacunado solamente a 3,77 personas de cada 100, mientras que el Reino Unido y EEUU llevaban una tasa de 18,75 y 12,79 respectivamente.

“Hemos visto a las administraciones de EEUU y de Reino Unido adoptar un enfoque decisivo y firme sobre la vacunación, mientras que la europea ha sido lenta en el despliegue y ha sufrido problemas de entrega”, subraya Arthur de Bonneville, gestor en Edmond de Rothschild Asset Management. “El mercado está observando con atención esto para calibrar y cronometrar el rebote”.

Los expertos incluyen Reino Unido en estas comparativas porque también su divisa ha virado al alza en el arranque del año. Tras la votación del Brexit en 2016, el billete británico emprendió una racha de ventas que acentuó durante la pandemia. Sin embargo, el alivio de un divorcio estable, junto con la gestión de la vacunación hasta ahora, ha presionado al alza la libra (con otros motores de compra como, esta semana, las palabras del Banco de Inglaterra sobre la improbabilidad de tipos negativos como los del BCE).

“En resumen, la libra esterlina subió gracias a la impresionante implementación de las vacunas y las consiguientes perspectivas de reapertura de la economía, mientras que el dólar se revalorizó gracias a la victoria de los demócratas en el Senado y la expectativa de un mayor gasto fiscal”, apunta Gilles Seurat, gestor de multiactivos de la gestora La Française.

No obstante, los expertos cuentan con que esta tendencia no se alargue demasiado en el tiempo. Esta asunción se basa en las perspectivas de recuperación económica que los expertos guardan para Europa, considerando que los problemas actuales son simplemente tropiezos del principio. “Más allá del horizonte de tres meses, creemos que las probabilidades siguen siendo favorables al euro”, considera Sven Schubert, director de estrategia en divisas de la 'boutique' multiactivos de Vontobel. “La puesta en marcha de la vacuna y la flexibilización de los confinamientos deberían propiciar una recuperación cíclica mundial, la historia ha demostrado que es más probable que el dólar estadounidense se debilite en un entorno así frente a la mayoría de las divisas”.

“De cara al futuro, creemos que el dólar debería retomar su tendencia a la baja”, zanja por su parte Seurat, que explica que “con la inflación estadounidense a punto de acelerarse —algunos pronósticos creen que podría alcanzar el 3% interanual este verano—, el dólar no parece un activo atractivo para acumular valor”. En el caso de la libra, apunta a diferencias. “Somos más neutrales en este caso, pero pensamos que hay más riesgos a la baja para la libra, ya que Reino Unido tiene una cuenta corriente muy negativa y sufrirá las consecuencias del Brexit”, considera.

"Esperamos que esto sea más bien una contratendencia temporal nada más", apunta Laurent Denize, director de inversiones adjunto global de la gestora ODDO BHF. Pese al atractivo de la vacunación de EEUU y Reino Unido, así como las diferencias en las expectativas sobre la política económica o las ansias por el plan fiscal de Biden, Denize cree que "el euro se podría devaluar un poco antes de que las posiciones se hayan desinflado y la reapertura traiga el tan esperado impulso al crecimiento en la eurozona".

Es decir, las caídas recientes han sido un tropiezo para el euro, que volverá a recuperar fuerzas con unas mejoras en la situación de la pandemia que los expertos consideran inminente. Una situación que pone en el foco las empresas del Ibex 35 más expuestas al país norteamericano: ACS, Iberdrola, Almirall, Ferrovial… Esta última, de hecho, también tiene un fuerte vínculo con Reino Unido, junto con IAG o la aerolínea Sabadell.

Un euro más débil beneficia las exportaciones de las cotizadas europeas, mientras que una moneda más fuerte complica la conversión del negocio generado en el extranjero (además de otras derivadas como los dolores de cabeza del BCE). No obstante, dado que los expertos siguen considerando que el euro retomará su senda alcista a medio plazo, no ven gran impacto sobre los balances del Ibex 35. También porque consideran que la volatilidad no es lo suficientemente fuerte como para preocuparse: “Las fluctuaciones tampoco difieren mucho de lo que venimos observando en el pasado”, considera Natalia Aguirre, analista de Renta 4. Así, muchas de estas compañías apenas están haciendo mención del impacto de divisas como el dólar o la libra en los últimos resultados presentados, más allá de las diferencias generales y cuantitativas del tipo de cambio. Han sido más bien las monedas emergentes las que, como ya viene siendo frecuente, siguen manchando con avisos las cuentas de las cotizadas que sí están expuestas a estas geografías.

Emergentes

En el caso de las divisas emergentes, las perspectivas son más variadas. Los analistas apuntan a que la recuperación cíclica mundial sea también constructiva para activos de mayor riesgo, por lo que en este caso las monedas de países latinoamericanos, donde varias grandes compañías del Ibex 35 tienen exposición, encuentren algo de soporte.

“Las perspectivas de una recuperación cíclica mundial, que probablemente sea bajista para el dólar, son la clave de nuestra perspectiva constructiva para los activos de los mercados emergentes”, apunta Schubert, que cree que en este contexto “es probable que América Latina se beneficie desproporcionadamente más que los demás”. “La mayor carga de deuda de los países latinoamericanos —en comparación con las economías asiáticas, por ejemplo—, los sistemas de salud más débiles y, por tanto, una gestión relativamente mala de la crisis del covid deberían hacer que la relajación de los confinamientos sea un alivio mayor para los países latinoamericanos”, subraya. En particular, el financiero considera que Brasil tiene una baja capacidad fiscal debido a la elevada carga de la deuda pública, del 100% del PIB, por lo que una recuperación cíclica del crecimiento debería ayudar a Brasil más que a otros, ya que enviaría una señal a los inversores de que es más probable que las ratios de deuda se estabilicen. “El real brasileño puede tener un alto potencial de recuperación en el segundo trimestre de 2021”, apunta. “Es probable que la inflación —y, por tanto, la caída del poder adquisitivo— en Argentina mantenga al peso en su senda de depreciación en 2021”.

También Álvarez ve valor en el real brasileño y el peso mexicano, ya que opina que “tienen un mayor espacio de recuperación frente al dólar, por lo que, en balance, esperamos que el euro tenga un desempeño relativamente más débil frente a estas divisas”. “El argumento central para estas previsiones tiene que ver con el atractivo de ‘carry trade' de estas monedas”, subraya. “Dado el entorno de altos rendimientos relativos de estas divisas y las prolongadas perspectivas de normalización monetaria en Europa y otras economías avanzadas, 2021 ofrece un escenario propicio para una apreciación más sostenida de estas monedas”, matiza. No obstante, prevé que, a diferencia del real y el peso mexicano, el peso argentino es una excepción de esta regla. “A pesar de que la devaluación monetaria es un factor atenuante de la crisis de deuda argentina y la hiperinflación doméstica se ha moderado a raíz de la crisis, la estabilidad de la divisa es una asignatura pendiente en la agenda económica argentina en los años por venir”, concluye Álvarez.

A menudo, las divisas emergentes se meten todas en el mismo saco, pero las diferencias entre las valoraciones de los analistas demuestran que esa no es una visión acertada de estas monedas, por más que el mercado contagie a todo el grupo cuando alguna de ellas se ve comprometida en un susto puntual. “Creemos que el peso mexicano podría salir bien parado, ya que el banco central mantiene una política restrictiva con un tipo de interés a un día del 4,25%, por encima de la inflación, que se sitúa en el 3,15%”, considera Seurat, que, por el contrario, se muestra neutral respecto al real brasileño. “El auge de las materias primas debería ayudar al país, pero su banco central ha recortado los tipos de forma demasiado agresiva hasta el 2% —la inflación se disparará en los próximos meses, por lo que preferimos esperar a que el banco central suba los tipos antes de invertir—”, justifica.

"En general, hay posibilidades de que las divisas de los mercados emergentes se revaloricen aún más ante nuestras expectativas de una sucesiva normalización y una fuerte recuperación económica", opina Denize. En cambio, el financiero avisa de que hay muchos riesgos idiosincrásicos en torno al peso argentino y al real brasileño, ejemplificando los riesgos políticos de Argentina (que elevan la probabilidad de impagos de deuda) y lo que considera una falta de respuesta a la pandemia en Brasil. Por lo tanto, opina que el peso mexicano y el rand sudafricano deberían tener un mayor potencial al alza.

Son muchas las compañías del Ibex que tienen exposición a las divisas emergentes: BBVA, Santander, Telefónica, Naturgy, Mapfre… Por ejemplo, de entre las últimas cuentas presentadas, tanto el Santander como el BBVA (ahora más expuesto todavía por la venta de EEUU) no han dejado de mencionar los ajustes de los tipos de cambio. “En relación con el riesgo de tipo de cambio estructural, Santander mantiene un nivel de cobertura de la ratio 'core capital' de en torno al 100% con el objetivo de protegerse ante movimientos de los tipos de cambio”, explica el banco cántabro en sus cuentas a cierre de 2020, pidiendo tener en cuenta los resultados sin este impacto para tener una mejor visión de la evolución de las cuentas. Según especifica el grupo bancario, la incidencia de los tipos de cambio ha sido de 10 puntos porcentuales menos en ingresos.

También el BBVA ha hecho el apunte habitual en su sección de gestión de riesgos. Según el informe de 2020, el banco mantiene una cobertura de los resultados para 2021 de cerca del 50% en el caso de Turquía, del 40% en el caso de México, del 50% en Perú y del 40% en Colombia. Una cobertura que ha descendido significativamente en el caso de México, ya que, a cierre del tercer trimestre, la ratio alcanzaba un 90%. Con todo, el banco no deja de avisar al mercado del impacto y de su disposición de respuesta. “BBVA mantiene sus políticas activas de gestión de las principales inversiones en países emergentes que sitúa, de media, entre el 30% y el 50% de los resultados del ejercicio y alrededor del 70% del exceso de la ratio de capital CET1”, apunta el banco, que especifica que, en base a esta política, la sensibilidad de la ratio CET1 a una depreciación frente al euro del 10% de las principales divisas emergentes se estima en -5 puntos básicos para el peso mexicano y en -2 puntos básicos para la lira turca.

También Naturgy hizo mención recurrente en los resultados presentados la semana pasada del impacto del tipo de cambio en el ebitda de sus filiales de América Latina, por lo que se anotó 175 millones de euros menos en el ebitda y 53 millones en el resultado neto.

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