La batalla por el dividendo de Merlin: ¿es buen momento para recortar los pagos?
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Pugna en el consejo

La batalla por el dividendo de Merlin: ¿es buen momento para recortar los pagos?

La resistencia del negocio durante la presente crisis respalda las posturas en el consejo favorables a mantener inalterados los compromisos de remuneración al accionista

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"No es tan fiero el león como lo pintan", señalaba a finales de octubre el consejero delegado de Merlin Properties, Ismael Clemente, en una entrevista con el diario 'El Economista'. Ante una crisis que ha llevado el mercado a cuestionarse las bases que sustentan el modelo de las socimis, Clemente quería subrayar con esta frase los supuestos excesos que habían cometido los inversores al poner en precio esas incertidumbres.

Los resultados del tercer trimestre, publicados pocas semanas después, parecen haber confirmado esas tesis. Una compañía que había visto hundirse desde el pasado febrero más de la mitad de su valor fue capaz de exhibir unas cuentas con un daño moderado, con un descenso de las rentas brutas de apenas el 3,5% (13,4% después de incentivos), una caída del ebitda del 13% y una contracción de los flujos de caja ajustados por operaciones (AFFO) del 19,1%. No de extraño que esas cifras hayan contribuido —en paralelo a la mejora del sentimiento del mercado, a causa de las vacunas— a hacer de Merlin uno de los mejores valores del Ibex en noviembre, con ganancias que superan el 35%.

Este buen desempeño, no obstante, viene a azuzar la guerra interna desatada en su consejo a causa de la política de dividendos. Si el equipo de Clemente viene abogando desde hace meses por seguir una política más prudente en lo referido a la retribución al accionista, para hacer frente a las incertidumbres de la crisis, su máximo accionista, Banco Santander, que tiene como principal representante en la compañía a Javier García-Carranza en la posición de presidente, aboga por mantener vigentes los compromisos anteriores, que suponen para el banco la entrada de unos fondos que, aunque limitados, no resultan para nada desdeñables en el difícil entorno actual.

La resistencia evidenciada por el negocio y los bajos niveles de endeudamiento justificarían que el grupo mantuviera su compromiso de pagos

Aunque a primera vista la postura de García-Carranza pueda entenderse un movimiento solo motivado por los intereses de Santander, lo cierto es que también puede interpretarse como una maniobra en defensa del atractivo de Merlin como inversión. No en vano, los dividendos son, de forma indiscutible, uno de los argumentos esenciales de las socimis, y la resiliencia mostrada por el negocio del grupo justificaría un esfuerzo para mantener ese reclamo. Al fin y al cabo, con un 'loan to value' (nivel de endeudamiento en relación con el valor de sus activos) del 40,9%, el apalancamiento tampoco parece ser un problema acuciante. "Teniendo en cuenta que el perjuicio del covid ha sido de 70 millones de euros estimados en 2020, no vemos por qué Merlin debería recortar su dividendo, francamente", observan en una firma de análisis.

Sin embargo, tampoco puede obviarse que muchos de los problemas por los que el mercado ha penalizado tan duramente a la compañía y, en general, al segmento de las socimis se refieren a cuestiones mucho más duraderas que la propia pandemia, por tratarse de tendencias de largo plazo que el coronavirus, eso sí, habría venido a acelerar. Se trata de cuestiones estructurales, como el auge del teletrabajo o del comercio 'online', que vendrían en perjuicio del valor de los activos de oficinas o centros comerciales que controla el grupo.

Foto: Ismael Clemente. (EC)

Como el propio Clemente admitía en la citada entrevista, podría justificarse hasta un recorte del 25% en el valor de los activos de sus centros comerciales, lo que tendría implicaciones directas sobre el LTV, pudiendo elevarlo a cotas por encima del 50%, mucho menos cómodas para la dirección de Merlin. Este es, por ejemplo, uno de los argumentos planteados por Pablo Fernández de Mosteyrín, analista de Renta 4, para defender la conveniencia de un ajuste temporal de la retribución al accionista. "Aunque el endeudamiento de la compañía está controlado en niveles aceptables, es muy probable que aumente por la caída en las valoraciones, por lo que una política destinada a mantener caja es muy relevante para prevenir un exceso de deuda", sostiene.

La remontada bursátil de Merlin ha coincidido en el tiempo con un brusco ajuste de las expectativas de dividendos en los próximos años

A esto se añadiría el hecho de que, pese a las expectativas generadas por las vacunas, el escenario económico sigue siendo muy desafiante y probablemente obligará al grupo a mantener durante varios trimestres más una política de rebajas y bonificaciones a sus inquilinos —de hecho, ya ha acordado rebajas para el próximo año con una parte significativa de ellos— que, inevitablemente, penalizará sus niveles de flujos de caja. "Creemos que un recorte en la política de dividendos tendría mucho sentido para mitigar en parte la pérdida de flujos de caja debido a los incentivos tanto como al probable aumento de LTV", apuntan los analistas de Alantra, en una nota en la que asumen un recorte del AFFO entre 2020 y 2023 hasta el 60%, desde el 80% actual.

Para Merlin, la decisión final sobre los dividendos debería basarse, esencialmente, en la percepción mayor o menor que se tenga sobre los daños a largo plazo que puede dejar la pandemia sobre sus cifras de negocio. Pero dada la incertidumbre actual, pueden encontrarse suficientes razones para hacer de la prudencia la virtud a priorizar en el corto plazo, hasta poder ofrecer una imagen más certera de la situación. Esta es la visión que parece haberse impuesto en el mercado, en donde la reciente escalada de Merlin ha coincidido con un recorte medio de las estimaciones de dividendo para los próximos años de en torno al 14%.

Ismael Clemente podría estar asestando con este paso un golpe al atractivo a corto plazo del grupo, aunque, como recuerda Fernández de Mosteyrín, incluso asumiendo un recorte como el esperado a día de hoy, los pagos de Merlin aún supondrían una rentabilidad por dividendo próxima al 5%, muy superior a la media del mercado. Recortar dividendos suele ser un movimiento delicado, solo asumible en tiempos convulsos como los actuales. Para volver a elevarlo, siempre resulta más sencillo encontrar el momento oportuno.

"No es tan fiero el león como lo pintan", señalaba a finales de octubre el consejero delegado de Merlin Properties, Ismael Clemente, en una entrevista con el diario 'El Economista'. Ante una crisis que ha llevado el mercado a cuestionarse las bases que sustentan el modelo de las socimis, Clemente quería subrayar con esta frase los supuestos excesos que habían cometido los inversores al poner en precio esas incertidumbres.

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