El mercado está roto: qué está pasando y qué hace falta para arreglarlo

En las últimas semanas, especialmente en los últimos siete días, los mercados han mostrado de nuevo el inestable equilibrio en el que nos movemos y nos hemos movido estos últimos años. El último catalizador, como siempre, ha sido inesperado.

La reacción del mundo al coronavirus no era una situación previsible, por mucho que queramos pensar que sí. El acelerador de todo, en cambio, tal vez sí fuera más predecible: Rusia optando por políticas de cuasi guerra comercial, al igual que hizo a principios de 2016. En ese momento, también había dudas significativas sobre el crecimiento económico global.

Pero, aun así, la situación de equilibrio inestable en que nos encontramos no es nueva, y las dinámicas de mercado, en cierta medida generadas por las políticas monetarias adoptadas tras la crisis financiera de 2008 y la de deuda en Europa a principios de la década, nos han llevado hasta aquí. El arsenal desplegado por los bancos centrales ha sido sin duda muy beneficioso, pero transversalmente ha generado importantes riesgos que ya se están poniendo de manifiesto.

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Quizá lo interesante en estos momentos es resumir, en la medida en que sea posible, dónde nos encontramos.

En primer lugar, es clave enumerar cuáles son los principales problemas a los que nos estamos enfrentando o tendremos que enfrentarnos en el muy corto plazo: los altos niveles de deuda en los principales países y regiones económicas, el bajo nivel de crecimiento pese a tipos de interés especialmente bajos, los elevados niveles a los que cotizan los activos financieros (unos más que otros), la falta de liquidez en algunos activos y las dinámicas de mercado que han cambiado sustancialmente frente las que teníamos hace apenas 10 o 15 años.

Respecto al apalancamiento de los gobiernos, debemos recordar que, principalmente tras la crisis de 2008 pero, aunque con menor intensidad, también en la de 2001-2003, los grandes bancos centrales han optado por políticas monetarias laxas. El 'quantitave easing' ha sido la fórmula elegida para, por un lado, mantener la confianza en las valoraciones de los activos y, también, mantener el crecimiento tanto de empresas como de naciones, a través de tipos de interés cada vez más bajos que permitieran abordar reestructuraciones y fomentaran el consumo.

Los gobiernos tendrían más deuda durante un periodo de tiempo, pero se trataba de facilitar un puente hasta que el propio dinamismo de la economía nos llevara a la salida. Sin duda, es una forma muy válida de limitar los efectos de una crisis y mantener la confianza en unos mercados financieros cuya correlación con la evolución económica es cada día más elevada.

Sin embargo, uno de los objetivos principales de estas políticas, la inflación, que debería haber acelerado el proceso, ni llegaba ni ha llegado, lo que ha hecho que la fórmula de compra de activos se haya convertido en estructural y no haya podido realmente estar acotada a un periodo concreto, como se hubiera querido.

Teniendo en cuenta el entorno descrito, el principal problema al que nos enfrentamos actualmente es si la credibilidad de los bancos centrales y de los gobiernos se pone en duda. No tanto por lo que hayan hecho hasta ahora sino por lo que puedan hacer en el futuro.

Si realmente esto sucede, la confianza en el sistema financiero se pondría en un grave riesgo. Hasta ahora, el mercado siempre ha estado largo de esa opción, las caídas se podían producir pero, finalmente, tendríamos medidas adicionales suficientes, y, mientras el crecimiento global se mantuviera o los pedidos de desaceleración fueran muy cortos, el mercado no tenía por qué descontarlos, al menos en exceso.

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El nivel de crecimiento económico se ha conseguido mantener, hemos tenido muy pocos trimestres de crecimiento negativo durante más de una década y las expectativas —unas veces más, otras veces menos— no han sido negativas. Mientras que los bancos centrales estuvieran actuando e implementando nuevas medidas, recordemos diciembre de 2018, todo estaría bien. ¿Pero qué pasa cuando se rompe la correlación y no tenemos viabilidad sobre el crecimiento a corto y medio plazo?

Lo que ocurre es la ruptura de esta correlación, el valor de la opción se rompe y el equilibrio se busca fuera del nivel que se daba como cierto. Esta es la principal razón de lo que estamos viviendo. No hay visibilidad y ponemos a prueba todos los equilibrios que, hasta este momento, se entendían como razonables a la espera de un nuevo nivel.

Además, las dinámicas de mercado también explican por qué los movimientos son tan verticales, y aún más en este entorno. Siempre ha existido, como es lógico, una alta correlación entre mercados. Lo que ocurre en renta fija afecta directamente a lo que ocurre en renta variable. Pero en los últimos años, esta correlación ha cambiado significativamente, en gran medida por la falta de inflación.

El efecto de bajar tipos para generar inflación y crecimiento ha variado. En los últimos tiempos, los tipos se bajan, el activo se compra con objetivos parecidos, pero finalmente lo que se produce es una compra de todos los activos a la vez. La compra de activos de renta fija por parte de los bancos centrales hace que los tipos estén subsidiados, y mientras haya confianza en que las medidas adoptadas sean estables, los tipos permanecen estables. Y a medida que se necesitan todavía más medidas, los tipos bajan aún más: la propia compra de activos por parte de los bancos centrales empuja a los inversores a comprar más. La falta de rentabilidad en esos activos hace que otros productos con mayor rentabilidad esperada ganen atractivo y, con ello, aumenten de valor, pero siempre bajo la premisa de que esa actividad de los bancos centrales se mantenga.

¿Qué podemos esperar en el corto plazo? Las rupturas de niveles han sido muy abruptas. La volatilidad ha alcanzado máximos no vistos desde 2008. El movimiento del crédito, cuya liquidez es limitada, también ha sido extremo. En bolsa, las salidas por señales de ventas en toda la amplia gama de productos existentes, muy correlacionados con la liquidez, han hecho que las caídas sean las mayores de la década. Los CTA ('commodity trading advisors'), que son la 'gamma' del mercado, todo influye…

La sensación de capitulación existe y sería lógico que, una vez que se reduzca el ruido, el mercado recupere una parte importante de lo que hea caído. Sin embargo, no olvidemos que la gran duda está en la confianza que generen las medidas que ya están dando y seguirán dando en los próximos días tanto los gobiernos como los bancos centrales…

Si se mantiene la confianza en su capacidad de estabilizar el crecimiento y el valor de determinados activos, especialmente el crédito, las entradas de liquidez pueden ser significativas, pero tengamos en cuenta que posiblemente estemos llegando al final de las políticas monetarias más 'tradicionales'. Esperemos que las medidas sean fiscales y vayan también ligadas a políticas de inversión en productividad. Pero lo más importante es que gobiernos y bancos centrales mantengan su credibilidad.