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La profunda crisis financiera que viven los EEUU, trasladada ya a Europa, parece haber animado a muchos pensadores, divulgadores y público en general a plantear cuestiones tan profundas como el fracaso del sistema de mercado o incluso la caída del capitalismo tal y como lo conocemos. Habría que buscar en los excesos del libre mercado la causa de todos los males y encontrar el remedio en una intensa y renovada política de intervención estatal. Unos pocos autores, por el contrario, se oponen a la corriente dominante, señalando la cuota de responsabilidad que ha podido tener la intervención de las autoridades en la generación de la crisis, precisamente cuando ésta ha sobrevenido en uno de los sectores más intervenido, regulado y controlado. Y, aunque esta discusión pudiera parecer inoportuna en un momento en el presente, que reclama la acuciante búsqueda de soluciones, en realidad no lo es tanto, pues su respuesta puede ayudar a encontrar la mejor solución a los problemas actuales y, sobre todo, indicar qué modelo de mercado financiero debería imperar en el futuro para evitar, en lo posible, una crisis como la actual.

Las cruciales funciones que desempeña el sistema financiero (proporcionando crédito a todos los sectores de la economía) y dentro de él el sector bancario (creando la liquidez suficiente para garantizar los pagos), junto con la relativa fragilidad del sistema por la interconexión de las entidades, genera una expectativa ampliamente extendida (y reforzada por la experiencia histórica y por la retórica de las autoridades), de que el Estado no dejará caer a ninguna empresa bancaria o financiera, especialmente cuando es grande, e intervendrá para salvarla con el fin de evitar males mayores. Esta expectativa de sentirse asegurados incita a las entidades financieras a un comportamiento más arriesgado: es lo que se conoce como riesgo moral o riesgo inducido. Las autoridades, por su parte, intentan equilibrar esta deriva hacia el riesgo, que ellas mismas han provocado, controlando el sector y regulando los riesgos máximos que pueden asumir las entidades. Pero éste es un difícil equilibrio, que a veces se rompe, abocando al sistema financiero a una situación de peligro. Existen razones para pensar que buena parte de la gravedad de la crisis se debe a unas políticas de intervención de las autoridades en los mercados financieros que crearon fuertes incentivos hacia la toma de riesgos, mientras que los mecanismos de control no funcionaron bien o, incluso, resultaron contraproducentes. 

La burbuja del precio de activos de los últimos años se originó en el mercado por una lógica especulativa, en un entorno de euforia financiera, pero es muy posible que las políticas públicas, especialmente en EEUU, las hayan alentado y alimentado. Y, una vez pinchada, algunas regulaciones pueden haber agravado las consecuencias de la crisis. La Reserva Federal mantuvo durante los años cruciales una política de bajos tipos de interés y abundancia de crédito, entorno muy propicio para el crecimiento de la burbuja. Pero, sobre todo, lanzó un mensaje que los mercados bautizaron como el Greenspan put (o la opción de venta Greenspan), que consistía en anunciar que la Reserva Federal no actuaría para prevenir el crecimiento de la burbuja, manteniendo los tipos de interés bajos, pero intervendría si la tal burbuja pinchaba mediante una política conducente a mantener el precio de los títulos. Naturalmente esto era una incitación clara a la especulación alcista, en tanto en cuanto anunciaba una posibilidad de ganancia fácil junto a un seguro contra el riesgo de pérdida. No es de extrañar que la prima de riesgo se redujese considerablemente en este contexto, y fuese posible tomar prestado a un tipo de interés bajo para invertir en posiciones muy arriesgadas.

En los Estados Unidos fue el sector inmobiliario el que recibió dosis adicionales de intervención que alentaban la escalada de los precios. Así, habría que citar las deducciones fiscales de los intereses por la compra de una vivienda, o la política de discriminación positiva que trajo implícitamente la Community Reinvestment Act (Ley de Reinversión Comunitaria), la cual, aprobada en 1977,  se reformó en 1995 tratando de garantizar el crédito a todos los grupos étnicos y sociales. Al calor de esta ley y en respuesta a las acusaciones de racismo de grupos comunitarios que denunciaban la no concesión de créditos a negros e hispanos, los bancos desarrollaron la hipoteca llamada NINJA (para personas sin ingresos, sin trabajo ni propiedades), con el fin de completar las cuotas de estas minorías étnicas en el crédito.

Es el origen de las subprime, hipotecas de altísimo riesgo que nunca se hubieran concedido sin esta presión a favor de la discriminación positiva y que fueron asumidas por el sistema por tres motivos: a) la expectativa de revalorización de los inmuebles que la burbuja seguía creando; b) la creciente titulización de las hipotecas y su venta en el mercado, titulización que, fomentada por la regulación de solvencia de las entidades, creaba una información asimétrica entre el que concedía la hipoteca y el que posteriormente la compraba, y c) el importante papel asignado a Fannie Mae y Freddie Mac en la compra de estas hipotecas, compañías consideradas por todos como garantizadas por el Estado, lo cual les permitía financiarse a un tipo de interés muy reducido, apenas sin prima de riesgo. 

Para colmo, cuando la burbuja se pincha y los precios de los activos comienzan a caer, la nueva regulación bancaria, conocida como Basilea II, da lugar a una restricción del crédito todavía mayor que la generada por la propia crisis. Este carácter procíclico de la regulación sobre el crédito se debe a que el tope de endeudamiento permitido a los bancos depende del grado de riesgo de los activos financieros que poseen, medido éste por la calificación que asignan las agencias de rating. Estas agencias han tendido a sobrevalorar la calidad de los activos en la fase de expansión pero, avanzada la crisis, se han visto obligadas a asignarles una calificación peor, dejando el nivel de endeudamiento de los bancos en un nivel superior al permitido, de modo que para poder cumplir con el regulador, los bancos se han visto obligados a reducir su endeudamiento, lo que les ha llevado a restringir todavía más el crédito, agravando la crisis.

La conclusión es que las intervenciones del Estado en el sector financiero descritas,  aun siendo bienintencionadas, terminaron generando un efecto perverso achacable a la información imperfecta que tiene la autoridad a la hora de tomar las decisiones. El sistema de mercado no es perfecto, como nada en este mundo: los agentes económicos pueden cometer errores que provocan quiebras de empresas y crisis. Pero tiene una ventaja: obliga a los individuos a hacerse responsables de sus decisiones, que les beneficiarán si aciertan, pero les hará incurrir en pérdidas si fallan. El actual sistema de intervención, por el contrario, parece alentar unas reglas según las cuales los participantes ganan si aciertan, mientras que si fallan son otros, generalmente los contribuyentes, los que pierden. Y ésta sí que es una clara incitación a seguir jugando a la ruleta.

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