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Lo bueno que tiene este Valor Añadido es que cada día es más de todos ustedes. Son los lectores los que, con sus aportaciones y pistas, determinan cada vez más el contenido. Y si McCoy no da satisfacción a sus demandas en tiempo y forma es debido, se lo aseguro, a la falta de tiempo suficiente para hacerlo de un modo mínimamente digno. Por eso, cuando alguno de ustedes me remite una joya documental como la que hoy tengo entre manos, pienso, con enorme satisfacción, la gozada que es poder ser cada día más mecanismo de transmisión de tanta materia gris como circula por ahí.

Pues bien, aunque servidor creía haber llenado, con la saga UBS, el cupo de explicaciones acerca del origen y evolución de la derivada bancaria de la crisis actual, nunca digas nunca jamás, la pieza que hoy les presento es indispensable para tener una visión definitiva de lo ocurrido, punto intermedio entre la lejanía del San Quirico de Leopoldo Abadía y la intimidad casi carnal del banco suizo. Se trata de un documento elaborado por David Einhorn, responsable del hedge Greenlight Capital. Y, aunque su contenido ha sido, en mi opinión, torpemente compendiado por Ben Stein de NY Times, creo que merece la pena proceder a su lectura completa, que se extiende a lo largo de diez páginas, y que es extraordinariamente didáctico y profesional a la vez, ya que se basa en un esquema preguntas/respuestas. Les adjunto el link.

Tesis de partida: el problema de los bancos es de excesivo apalancamiento ya que cuentan con unos activos tangibles que, en muchos casos, superan en más de 30 veces sus bases de capital. De ser unas compañías de intermediación han pasado a convertirse, en los últimos años, en unos grandes almacenes que acumulan todo tipo de mercancías, mejores y peores (el hecho de que Citigroup haya decidió descargar 400.000 millones de dólares de su balance, da buena prueba de la verdad de la afirmación y de la dimensión del problema).

Primera cuestión: ¿cómo se ha podido llegar a esta situación? Por un esquema viciado de remuneración al que se destinan, en la banca de inversión, hasta el 50% de los ingresos. A más endeudamiento, más ingresos, mayores bonuses. Concluye Einhorn, curiosa reflexión, que los bancos son una grandes agencias de comunicación ya que, mientras el conjunto del mercado discute la legitimidad de los gestores de hedges o de capital riesgo para hacerse con un 20% de lo obtenido con su trabajo, el sistema retributivo bancario mantiene esa frontera de recompensación en todos los entornos bajo la excusa de retener el talento. ¿Les suena?

Segunda pregunta: ¿cómo han podido justificar los bancos niveles tan nimios de capitalización? Por la falsa sensación de seguridad que dan los modelos de riesgo basados en el Value at Risk o VaR que no tienen en cuenta los sucesos extremos (o colas en una distribución normal) que son los que, en definitiva, causan las crisis. El análisis VaR, concluye el autor, es como un airbag que funciona siempre… menos cuando sufres el accidente. La infraestimación del riesgo real conduce a una acumulación de activos “seguros” cuyo consumo de capital es mínimo, lo que finalmente provoca que el retorno sobre recursos propios o ROE de los bancos se dispare. Todo ello, construido, eso sí, sobre un punto de partida inválido

Tercer interrogante: ¿qué estaban haciendo mientras los reguladores? Aquí Einhorn se enciende y da un buen repaso tanto a las agencias de rating como a la SEC o CNMV norteamericana. De las primeras, y tras tratarlas de primera mano, censura, en un apartado del documento que no se puede dejar de leer, páginas 3-4, la ausencia de medios pese a su condición de garantes de la calidad de las emisiones del mercado (3-4 profesionales para… toda la banca de inversión estadounidense), su falta de perspectiva sobre el negocio bancario (que había pasado de empaquetador a tenedor de activos, como ya hemos señalado), la falta de continuidad en su análisis y la prioridad que en el mismo dan a la información pública frente a los propios modelos de valoración. Ya les digo, esta parte es absolutamente demoledora.

El segundo objeto de las iras del gestor es la SEC. Aquí la crítica se centra en la normativa aprobada por el regulador bursátil norteamericano en 2004 que, por una parte, ampliaba el concepto de capital que pasaba a incluir instrumentos híbridos y deuda subordinada, ojo, “por participar de las características del mismo”, toma ya, legitimaba el VaR como mecanismo para que los brokers pudieran calcular su capital regulatorio (como ven todo en la pieza está bastante interelacionado), en segundo lugar, y, por último, daba un tratamiento paritario a los activos líquidos e ilíquidos del balance a efectos de consumo de recursos propios. A cambio de lo que parecía ser un mayor control por parte del órgano supervisor, las entidades afectadas lograban reducir en más de un 40% sus necesidades de capital. Si las agencias ayudaron a engordar la vaca, fue el propio regulador el que ayudó a que la misma naciera ya con el cuerno retorcido

Conclusión: Antes de centrarse en el caso Bear Stearns, que ocupará las páginas finales de su exposición, Einorn, jugador de póker de éxito según recoge su perfil de Wikipedia, concluye con un párrafo que no puedo dejar de reproducir literalmente para todos ustedes: “hemos creado un sistema basado en grandes instituciones financieras excesivamente apalancadas e infracapitalizadas; demasiado importantes como para que el regulador pueda permitir su caída sin acudir antes a su rescate; en las que todos, propietarios, acreedores y empleados son ampliamente remunerados si las cosas van bien mientras cuentan con el respaldo de los contribuyentes si, por el contrario, las cosas se tuercen. Capitalización de ganancias y socialización de pérdidas, esto es: lo contrario de lo que defendería Robin Hood”. Pues eso. Buena semana a todos.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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