La brillantez que Kerviel mancha

Jerome Kerviel, bolsa, mercados, derivados, Societe Generale

@Pablo Triana* - 22/02/2008

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Entre todo el tumulto que rodea las actividades fraudulentas de Jerome Kerviel, y las desestabilizadoras pérdidas sufridas por Société Générale como consecuencia del engaño del rogue trader, parece convenientemente fácil olvidar la brillantez innovadora del banco francés cuando se trata del área de equity derivatives, la división a la que pertenecía Kerviel. De repente, los logros de SocGen (que han aportado valor a los inversores durante muchos años) se aparecen al mundo exterior como productos dañados, generados por un grupo que estará por siempre asociado con prácticas de gestión de riesgos inexcusablemente irresponsables y sistemas de control preocupantemente inapropiados, sin mencionar las teorías de la conspiración que apuntan a colaboradores en las alturas. El escándalo ha servido incluso para que nos enteremos de que aparentemente varios traders de SocGen cometieron suicidio recientemente, aportando más oscuridad si cabe a las noticias.

Si las actividades de equity derivatives de SocGen pasan a la historia tan sólo como el lugar donde habitó el mayor de los rogues, sería un desarrollo altamente injusto. Particularmente porque la debacle no tuvo nada que ver con el sector donde el banco ha brillado sobre sus competidores por mucho tiempo, los productos estructurados extremadamente complejos. Kerviel operaba tan sólo con los equity derivatives más plain vanilla (simples futuros y forwards) y pertenecía a un grupo de bajo perfil y (en teoría) bajo riesgo. Es decir, la persona que mancharía la reputación del especialista de equity derivatives más sofisticado estaba lo más alejado posible de tales acciones exóticas.

En un humilde intento de recordar el tipo de cosas que los más sofisticados colegas de Kerviel son capaces de diseñar, podemos prestar atención a uno de los más recientes juguetes innovadores salidos de la fábrica francesa de equity derivatives, la llamada opción Timer. Se trata de una forma inteligente de abaratar el coste tradicional de una opción.

Cuando hablamos de opciones ortodoxas, suele haber un único parámetro desconocido, la volatilidad futura del subyacente. Tiene que ser estimada, resultando en lo que se conoce como volatilidad implícita (que, apurando mucho, podría verse como la expectativa del mercado). Cuanto más alta sea la volatilidad implícita, mayor será el precio de la opción. A veces, la volatilidad implícita es tan alta que dicho precio puede aparecer como totalmente inabordable.

Y aquí es donde cobra sentido la opción Timer. SocGen le daría al usuario la elección de pre-seleccionar el nivel de volatilidad implícita (que es tradicionalmente fijado por el mercado, y los usuarios no pueden hacer nada al respecto). Una vez que la volatilidad es consumida (según se mueve el subyacente), la Timer expira. En otras palabras, en este caso es el vencimiento, no la volatilidad, el parámetro desconocido. Sencillamente, no sabemos exactamente cuando vencerá la opción, pero sí sabemos exactamente de cuanta turbulencia disfrutaremos. Al pre-fijar la cifra de volatilidad, podemos pagar una prima más barata que en el caso de la correspondiente opción vanilla.

Imaginemos que queremos comprar una call a tres meses sobre el S&P 500, pero la volatilidad implícita es actualmente 30%, un nivel elevado. En cualquier caso, no creemos que el índice vaya a evolucionar de esa manera tan salvaje. Es decir, consideramos que la call está muy sobrevalorada. Gracias a SocGen, podemos reducir el coste seleccionando un objetivo de volatilidad inferior, por ejemplo 22% . Si la volatilidad real durante los tres meses siguientes resulta ser menor (15%) la opción vencerá en una fecha posterior (por ejemplo, cinco meses, una vez que la marca del 22% se ha alcanzado). De forma similar, si la volatilidad real resulta superior (27%), la opción vencerá antes (por ejemplo, a los dos meses, cuando la turbulencia realizada alcanzó 22%). Sólo si el inversor ha acertado con su predicción y la volatilidad real es 22% vencerá la opción justamente a los tres meses.

Existe una razón principal por la cual las Timer serían económicas. Imaginemos que la bolsa americana se vuelve loca muy rápidamente y el nivel del 22% se alcanza después de un mes. La call vencería muy pronto, negando al usuario la posibilidad de esperar a ver que hubiese sucedido en caso de poder aguantar hasta el final de los tres meses. En caso de haber comprado la más costosa opción vanilla, podríamos haber disfrutado de un payoff más jugoso en caso de que el S&P hubiese cotizado al alza en los dos últimos meses. Con la Timer, uno puede acabar cediendo volatilidad (real) extra. Ese posible coste de oportunidad dicta que haya que pagar una prima menor. Aparentemente, en la primera operación que se cerró (Abril 2007) el cliente (un hedge fund) obtuvo ahorros del 20%.

Las opciones Timer, al igual que cosas llamadas Himalaya ó Kilimanjaro antes, demuestran una vez más el dominio de Socgen en el campo de los equity derivatives de última generación. Sería una lástima que esos descubrimientos fuesen ensombrecidos por las acciones “traviesas” de alguien que nunca tuvo ninguna posibilidad de participar en tal brillantez.

* Pablo Triana, director del Centre for Advanced Finance del Instituto de Empresa Business School

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