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A 39 euros Ferrovial es una ganga. Salvo que se vaya a la quiebra, claro está. Que no va a ser el caso, ni mucho menos. Por varios motivos. Entre otros, porque antes se buscaría una salida airosa del principal destructor de valor de la cotización a día de hoy, que es la gestora de aeropuertos británica BAA, un activo regulado y estratégico que nadie va a permitir desaparecer. Tanto que se quejan los ingleses con el tratamiento de Hamilton en Montmeló y las autoridades británicas llevan crucificando a la compañía española prácticamente desde que aterrizó, nunca mejor dicho, en la antigua empresa estatal, después de su rentable experiencia en Amey. Claro que eso no libra a Rafael del Pino de su pecado original: una desmedida e innecesaria asunción de riesgos para adquirir una firma cuya rentabilidad de partida era ya dudosa, como anticipara este Valor Añadido en junio del 2006 (que a uno le gusta de vez en cuando hablar también de su libro). Hay que reconocer, no obstante, que la concreción material de dichas incertidumbres ha superado el peor de los escenarios posibles. Una situación que, aparentemente, no contempló en su día el presidente de la compañía. Y así le ha ido, ruptura familiar mediante.

¿Cuánto vale a día de hoy Ferrovial? Tomo como referencia el controvertido informe de JP Morgan del pasado 29 de enero, en el que se ponían negro sobre blanco los posibles problemas de liquidez a los que se podía enfrentar la compañía. Construyamos la casa por el tejado. Ferrovial capitaliza a cierre de ayer, grosso modo, 5.490 millones de euros. El depreciado 65% de Cintra del que es titular supone 3.480 millones mientras que el 59% de Budimex importa por otros 365. Por lo tanto el equity que el mercado atribuye al resto de Ferrovial es de tan sólo 1.645 millones. Pues bien, por esa módica cantidad usted está comprando toda la construcción-obra civil española e internacional (EBITDA 2008 de 400 millones), la división de servicios completita, incluidos Cespa y Amey (otros 400), y los aeropuertos de Ferrovial que no pertenecen a BAA (8), entre otros activos. Seamos aún más negativos que el escenario central de JP y recortemos un 25% el EBITDA previsto para esas tres áreas de negocio. Apliquémosle a continuación un multiplicador muy conservador de 5 veces. Un escenario extraordinariamente prudente da un resultado de 3.000 millones de euros de patrimonio neto, un 70% por encima de los niveles que le atribuye el mercado. A lo que habría que añadir todo lo demás, que viene “de gratis”. O visto de otro modo, divídase el operating free cash flow de dichas áreas de negocio (400 millones) entre el equity o recursos propios ex Cintra y Budimex y obtendrá un free cash flow yield del 24% que no está nada, pero nada mal.

El problema, por tanto, radica en la destrucción de valor que está provocando el 62% que Ferrovial posee en ADI, el consorcio que en su día comprara Ferrovial. Hay que hacer una consideración previa. La compañía española pagó caro, muy caro. Centrémonos en lo que los anglosajones llaman “designated airports” (Heathrow, Gatwick y Stantsted). Si todo negocio consiste, en definitiva, en rotación por margen, la compañía creyó que los márgenes (ingresos determinados por tarifa administrativa menos costes financieros fijados por el mercado) se iban a mantener estables en el tiempo (ventas, tipos y diferenciales constantes) mientras que la rotación, en este caso la base de activos regulados o RAB, iba a crecer paulatinamente hasta doblar, debido al estrangulamiento del tráfico en los aeropuertos británicos. Más volumen, mismo margen, más beneficio a lo que había que añadir las posibles mejoras operativas en los activos y las sinergias con el resto de las actividades de la compañía. Ese mundo ideal parecía justificar el pago de una prima del 20% sobre los activos regulados por aquél entonces. Sin embargo, lo que llegó a continuación fue lo que algunos analistas han bautizado como la tormenta perfecta.

En efecto, nada más adquirir los activos, el regulador británico “descubre” que puede existir un problema de competencia que obligaría a BAA a desinvertir en alguno de los aeropuertos londinenses, reduciendo de esa manera el volumen de los activos regulados (menor “rotación”), algo, por cierto, sobre lo que ha de resolver antes de este verano. Pero es que, simultáneamente, minora la rentabilidad permitida a la compañía en un momento en el que los tipos y los diferenciales se disparan y la posibilidad de vender activos en el mercado se seca drásticamente ante la ausencia de financiación. Menores ingresos, mayores costes (ambos parámetros se comen el margen), inversiones comprometidas, endeudamiento elevado (pero que no necesita refinanciar hasta 2011), imposibilidad de vender activos no estratégicos. El hambre y las ganas de comer mano a mano con una Espada de Damocles sobre su cabeza: un posible funding gap o insuficiencia de liquidez no para hacer frente a los gastos financieros sino para acometer las inversiones que tiene comprometidas. Se extiende el miedo a una bajada de rating de la compañía. Conclusión, según los cálculos de la propia JP el mercado atribuye a BAA una destrucción de valor en Ferrovial de 4.000 millones de euros (prácticamente una cantidad igual a la inversión que hiciera en su día) mientras los activos estarían cotizando a un irracional descuento del 28% respecto a su valor regulatorio o RAB.

¿Excesivo? A todas luces. Porque es ahora cuando todo lo malo está metido realmente en precio, de tal forma que únicamente puede haber catalizadores positivos sobre esta parte del problema que se llama BAA. Primero, se trata de un activo estratégico para el Reino Unido y, por tanto, aunque Ferrovial no lo note en sus cuentas, lleva implícito el aval del Estado. Al tiempo. No la van a dejar caer y antes habrá un respaldo estatal (¿de la deuda?) que un despelleje financiero. Seguro. Habrá carreras. Segundo, el propio regulador británico ha reconocido que las circunstancias han cambiado por lo que puede haber revisiones tarifarias al alza en el documento definitivo para el 2008-2013 que se prevé en abril. Esto permitiría mejorar los márgenes y tener un escenario cierto para la una refinanciación a la baja que ayudaría aún más.

Tercero, London 2012 pone a Ferrovial en una posición de fuerza en la negociación si se quiere que acometa las inversiones necesarias para evitar un estrangulamiento del espacio aéreo londinense para aquellas fechas. Cuarto, puede haber ventas forzadas de activos estratégicos o no forzadas de aquellos que no lo son, como los duty free o los inmuebles, lo que desahogaría balance y cuenta de resultados. Quinto, siempre cabe que el Gobierno de Singapur, que es quien tiene realmente pasta del Consorcio, aumente su participación a costa de una Ferrovial que podría mantener la mayoría (lo necesita para consolidar globalmente) aun con una inyección de 900 millones (si se hace la aportación a precio inicial de compra, cosa difícil) y esgrimir su condición de gestor (de momento, mejor que no la saque a pasear). Sexto, el RAB es el RAB y sólo un escenario apocalíptico de deuda o una incertidumbre regulatoria adicional justificarían un descuento como el actual. Debe considerarse como un precio mínimo de venta. Séptimo y último, con un free float del 40% del que el 35% está vendido en corto (14% de la capitalización) alguno puede descubrir en Ferrovial, si parte de los anteriores aspectos se confirman, lo que es un short squeeze. Los malos tiempos han llegado definitivamente a su fin. Tiempo de comprar.

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@S. McCoy

Experto financiero que escribe Valor Añadido. Es un incisivo analista que despertó el interés de nuestros lectores con sus brillantes y didácticos artículos sobre empresas, sectores y tendencias del mercado.

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