De los PIGS a 'la catastrophe': ¿está Europa a salvo de una nueva crisis de deuda?

Una elevada deuda, agravada por una sucesión de abultados déficits; falta de capacidad (o de voluntad) política para atajar los desequilibrios fiscales; y costes de financiación al alza, plasmados en una prima de riesgo en rápido ascenso, que evidenciaba la huida de los inversores de unos bonos considerados cada vez más inseguros.

Esta era la tormenta que atravesaba por estas fechas hace 15 años Irlanda, poco después de que lo hiciera Grecia y a pocos meses de que Portugal se convirtiera en la siguiente ficha en caer. Tiempo después, serían España y, en menor medida, Italia los que se verían azotados por un temporal que obligó al BCE a una intervención histórica (más de palabra que de hecho) para zanjar una crisis que amenazaba con hacer colapsar la unión monetaria europea.

Hoy es Francia la que parece enfrentarse a dificultades similares que han hecho revivir por momentos los fantasmas del pasado en la región, aunque sin dar pie, hasta la fecha, a episodios de tensión como aquellos.

Cuando Fitch anunció el recorte del rating que otorga a la deuda francesa, el viernes de la semana pasada, no hizo más que constatar una realidad que los mercados venían señalando desde hace meses: Francia se enfrenta a un problema de deuda elevada y creciente (se espera que alcance el 121% del PIB en 2027, frente al 113,2% de 2024) y su fragmentación política dificulta la adopción de soluciones, en un país que, por otro lado, no se ha caracterizado en las últimas décadas por su rigor fiscal.

Los inversores ya venían castigando esa realidad desde mucho tiempo atrás, con un incremento acelerado del coste de los bonos franceses (el interés de los títulos a 10 años ha pasado de tasas negativas a finales de 2021 a superar el 3,5% en la actualidad), que los ha situado por momentos como los peores de la eurozona, superando las primas de riesgo de países como Grecia, Irlanda, Portugal o España, los grandes protagonistas de la anterior crisis de deuda, en la que fueron motejados con el acrónimo de PIGS.

El cambio de papeles que se ha vivido en Europa quedaba patente cuando, el mismo día que Fitch recortaba la nota de Francia, S&P premiaba el desempeño fiscal de España con una mejora de su calificación, igual que había hecho con Portugal pocas semanas antes.

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Pero aunque los problemas de Francia puedan parecer relativamente aislados, los tambaleos de la segunda mayor economía europea han azuzado preocupaciones que parecían superadas en un continente que vive desde hace tres lustros bajo un temor permanente a tropezar en la misma piedra que puso entre 2010 y 2012 en cuestión, incluso, su propia pervivencia.

Y es que, en gran medida, los factores que han puesto bajo los focos las vulnerabilidades de la deuda gala son comunes a muchos de los países de su entorno. Para empezar, porque, como recuerda Eduardo García Castro, economista experto de Mapfre Economics, el punto de partida de las recientes tensiones (que en cierto modo también se han hecho patentes en la deuda de EEUU, Japón o Reino Unido) es la normalización de los mercados de bonos tras la subida de los tipos de interés entre 2022 y 2023, que acabó con años de políticas extraordinarias por parte de los bancos centrales, que habían arrastrado a mínimos históricos los costes de financiación.

Ahora, unos costes crecientes se conjugan con unos volúmenes de deuda también en expansión para poner a prueba la solidez de las finanzas europeas. Y el complejo escenario político que atraviesan la mayoría de países de la eurozona, caracterizado por la fragmentación parlamentaria y el auge de partidos radicales y populistas, ya se ha probado como un freno para la adopción de políticas de ajuste.

Riesgo contenido

La reacción del mercado, en cualquier caso, evidencia que hasta el momento no ha calado entre los inversores el temor a una expansión de las dificultades francesas a los países de su entorno. Frente a los 15 puntos básicos en que se ha ampliado la prima de riesgo del país galo desde finales de julio, las de Italia —hasta hace poco considerado el eslabón más débil de la eurozona—, España, Portugal y Grecia apenas se han movido. “Los mercados no están señalando a otros países. El riesgo parece que está contenido”, confirma García Castro.

"Hay que separar el deterioro de las perspectivas fiscales de Francia del desempeño de las otras grandes economías de la eurozona. En los últimos años, el crecimiento nominal de la economía ha sido favorable para la corrección de los ratios de deuda y la recuperación de espacio fiscal. La mayoría de los países lo han aprovechado, especialmente economías como España, pero también Italia. Francia, en cambio, ha mantenido déficits públicos elevados y su deuda se encamina hacia niveles de equilibrio más elevados, lo que explica el cambio en su prima de riesgo", observan en CaixaBank Research.

A la hora de explicar la mayor confianza de los inversores en que Europa lograría esquivar una crisis como la que padeció hace tres lustros, la mayor parte de los expertos apunta inequívocamente al BCE.

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"El cambio de rol del BCE es un argumento en contra de una nueva crisis de deuda soberana. Esta vez, el BCE intervendría con mayor rapidez... Entre 2010 y 2012, el BCE aprendió lo dolorosa y, sobre todo, peligrosa que puede ser una crisis de deuda soberana. En ocasiones, la propia existencia de la unión monetaria se vio amenazada. Si se avecinara una nueva crisis, el BCE no esperaría mucho a que intervinieran los jefes de Estado y de Gobierno, sino que actuaría con rapidez. ... especialmente porque dispone de instrumentos más eficaces", explican los expertos de Commerzbank en un informe reciente.

El banco central, bajo la presidencia de Mario Draghi, logró en 2012 aplacar la crisis de la deuda con una herramienta, el programa de bonos OMT, que nunca llegó a poner en marcha. Las condiciones requeridas al país que solicitase la ayuda resultaban demasiado severas y desalentaban a los países en apuros de recurrir a esta solución. Por eso, diez años después, en el verano de 2022, la institución creó otro instrumento de compra de deuda, bajo las siglas TPI, mucho más flexible, que debería permitir apoyar a los Gobiernos que atraviesen problemas de financiación de manera temprana, sin exigir unas condiciones demasiado onerosas. De hecho, basta con que el banco central considere que los diferenciales de deuda de un país están por encima de lo que indicarían sus fundamentales para que pueda intervenir.

"El TPI no es una barra libre (hay que cumplir distintos criterios), pero frena el riesgo de episodios de pánico que desemboquen en estrés financiero, y garantiza la protección para economías que están haciendo los deberes y recuperando espacio fiscal", observan en CaixaBank Research.

El TPI se ve como una herramienta eficaz para contener cualquier amago de contagio

"Ante una crisis que pudiese disparar los diferenciales soberanos dentro de la zona euro, en particular de Francia, aumentando el riesgo de fragmentación, la potencial activación del TPI es una herramienta creíble", corrobora Camila Figueroa, analista de Afi.

Estas apelaciones a una hipotética intervención del BCE evidencian que, como señalan los expertos de Commerzbank, hace tiempo que en Europa ha dejado de ser tabú la compra de deuda. Sin embargo, aún son importantes las voces que advierten de que este debe ser un recurso extraordinario, pues conlleva importantes efectos secundarios, nada positivos para la economía regional.

"En primer lugar, el BCE se encuentra en un conflicto de objetivos. A largo plazo, no puede garantizar simultáneamente la estabilidad de precios y la financiación fluida de lo que en realidad es una deuda pública excesiva", observan en el banco alemán (uno de los países históricamente más reacios a este tipo de intervenciones heterodoxas), donde señalan al repunte inflacionario posterior a la crisis del coronavirus como una evidencia de esta realidad.

Efectos secundarios

Además, alegan un presumible riesgo moral, que acabaría lastrando el potencial de crecimiento. "La garantía de financiación de facto del BCE incentiva a los ministros de finanzas a endeudarse más. Pero un mayor endeudamiento público, en última instancia, drena recursos del sector privado y debilita el potencial de crecimiento de las economías".

Un tercer punto que comentan en Commerzbank se refiere al riesgo de una espiral de intervencionismo, ya que si el BCE dejara de comprar deuda de un país que se ha visto favorecido por su respaldo, los ministros de finanzas de estos países podrían recurrir a fórmulas represivas de la libertad financiera para generar una demanda artificial de su deuda, tal y como ocurrió en algunos países en los años posteriores a la Segunda Guerra Mundial.

En última instancia, el banco germano hace alusión a una amenaza para la cohesión de la unión monetaria. "Al comprar bonos gubernamentales a gran escala, el BCE redistribuye los riesgos de los países altamente endeudados a los países con menor endeudamiento. Si se produjera inflación, la población de un antiguo país de moneda fuerte podría, en algún momento, aceptar el riesgo, sin duda elevado, de abandonar la unión monetaria", concluyen.

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Se dé mayor o menor relevancia a estos riesgos, lo cierto es que hay un consenso elevado en que la intervención del BCE para aplacar una posible crisis de deuda debería ser una herramienta excepcional, una vez agotadas opciones de diferente índole.

A este respecto, resulta relevante considerar que el entramado de medidas planteado por los estados de la zona euro para limitar los riesgos de una crisis como la ocurrida hace tres lustros continúa a día de hoy por hacer.

"La UE es una unión incompleta", advierte García Castro, apuntando a la falta de avances en materia de unión fiscal, mercado de capitales y garantía de depósitos bancarios.

Sobre estas cuestiones ahondan los expertos de Oxford Economics en un informe reciente. "Ha habido falta de progreso en varios frentes, incluyendo la tan anunciada unión fiscal o un mecanismo fiscal común permanente, lo que significa que el riesgo de un círculo vicioso entre la deuda soberana y la banca en varios países no se ha extinguido. La falta de un sistema común de seguro de depósitos también implica la posibilidad de una fuga de depositantes si el sistema bancario de un país se considera inseguro", indican.

Pese a esto, consideran que el listón para una reedición de la crisis de 2010-2012 se ha elevado, ya que Europa cuenta con mejores herramientas, la banca está mejor capitalizada y familias y empresas se encuentran (a diferencia de los gobiernos) menos endeudados.

Pero nada de esto significa que los problemas de Francia estén exentos de riesgos para el conjunto de la región. "Una tensión severa en una gran economía como Francia aún podría causar daños generalizados a las instituciones financieras y a la economía de la eurozona. El riesgo no es tanto una ruptura de la eurozona como una desaceleración prolongada, con volatilidad sistémica", observan.

La cadena de contagio

Desde la firma de análisis londinense subrayan que, incluso, si se confiara en el papel del BCE para contener una amenaza de crisis, el banco central solo podría intervenir una vez iniciadas las tensiones y siempre que el país afectado contara con un plan de ajuste creíble.

Así, tomando nuevamente a Francia como referencia, señalan de forma hipotética que "un revés político en las elecciones presidenciales del próximo año o un estancamiento político prolongado que impida la consolidación fiscal podrían elevar considerablemente los rendimientos de los bonos. En cierto umbral, esto significa que los fondos de pensiones con inversiones a largo plazo podrían enfrentarse a dificultades de liquidez, mientras que los gestores de activos y fondos se arriesgarían a reembolsos forzosos. Dado que aproximadamente la mitad de la deuda francesa está en manos de no residentes, las repercusiones internacionales serían significativas".

En estas circunstancias, proyectan, "unas condiciones financieras más restrictivas probablemente provocarían una caída de los préstamos bancarios, si no una crisis crediticia total. Esto daría lugar a un período prolongado de débil crecimiento para la eurozona".

España ha mejorado sus ratios, pero sin solventar sus principales problemas estructurales

Los riesgos no parecen, por tanto, totalmente eliminados, por lo que los países deberían esforzarse en mantener unos niveles de disciplina fiscal adecuados, que no les sitúen en posición de vulnerabilidad ante un hipotético shock endógeno o exógeno. "En estas circunstancias, la presión de los mercados puede jugar un papel importante, porque pueden ser un elemento disciplinario, castigando a quienes no estén haciendo los deberes", indica García Castro.

Si se pone el foco sobre España, los indicadores apuntan a que el país está avanzando en la dirección correcta, con sólidos crecimientos que permiten ir reduciendo la carga de deuda en relación con el PIB (que no el monto total de deuda pública, que actualmente roza los 1,7 billones de euros, un 38% más que antes del covid y casi un 200% más que al inicio de la anterior crisis de deuda) y unos niveles de déficit que se acercan –aunque rebasan– el 3% exigido por Bruselas.

La reciente mejora del rating por parte de S&P ponía sobre la mesa todas estas fortalezas, pero al mismo tiempo lanzaba un palo al Ejecutivo por no estar aprovechando las condiciones favorables actuales para solventar los problemas fiscales estructurales que encara el país y que podrían aflorar en condiciones menos propicias.

"Es necesario recalcar que la consolidación fiscal en España se explica fundamentalmente por la parte cíclica y no se ha aprovechado la fase expansiva para alcanzar una reducción superior del endeudamiento —si bien el ratio de deuda sobre PIB en España se ha reducido en 15,9 puntos porcentuales desde el cuarto trimestre de 2019 (versus los 5,8 puntos en Francia), el nivel de deuda ha aumentado en un 36% en el mismo periodo, frente al 40% del nivel de deuda francés—; además, en el ámbito del sistema de pensiones continúa existiendo un déficit estructural significativo", advierte a este respecto Camila Figueroa.