De Moncloa a los socios del Sabadell: quién decidirá la opa de BBVA

La opa de BBVA al Sabadell va cumpliendo etapas. Con la autorización inminente de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC), que podría llegar incluso hoy, casi un año después de empezar el análisis, le tocará entrar en juego al Gobierno. Y surgen dudas con el calendario, por estar el verano de por medio, y con el mapa de accionistas.

La prima se ha vuelto negativa. Es decir, Sabadell cotiza por encima de la oferta de BBVA. Lo que quiere decir que, si ahora un accionista aceptara el canje, sin cambios en las cotizaciones, perdería entre un 4% y un 5%. Nadie está dispuesto a eso. O el mercado descuenta una mejora de la oferta por parte de BBVA, o definitivamente los inversores han mejorado su visión sobre Sabadell.

Cuando empezó la opa, Banco Sabadell tenía un 52% del capital en manos de inversores institucionales, y un 48% de minoritarios. Además, el 39% del banco estaba en manos de accionistas que, además, eran clientes. El capital, muy atomizado con más de 200.000 accionistas, ha ido cambiando. Sabadell ya no proporciona estos datos, y han aflorado inversores arbitrajistas y otros institucionales, entre ellos, socios del Sabadell.

El programa de recompra de acciones del Sabadell también contribuye a modificar el mapa de accionistas, dando una puerta de salida a los que quieran irse aprovechando un precio que, ahora, es mejor que el propuesto por BBVA. Además, varios accionistas históricos del Sabadell han hecho campaña en contra de la opa. Es imposible predecir si son una minoría nada representativa o si habrá un componente emocional en muchos accionistas minoritarios que, difícilmente, puedan secundar la opa. Y eso que han sufrido minusvalías latentes durante muchos años por la evolución de la cotización del banco catalán, que empezó a remontar hace cuatro años, tras una década difícil.

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Aun así, la mayoría del capital es de institucionales. Algunos son gigantes como Blackrock que decidirán en función de los números. Como deber fiduciario, se deben a sus inversores. Y, teóricamente, podría haber fondos tomando decisiones diferentes dentro de una misma casa, pero esto nunca sucede. Suele haber indicaciones internas basadas en los números y en el potencial negocio con los actores.

Blackrock, principal accionista del Sabadell, con un 6%, y de BBVA, con un 7%, tiene una unidad denominada BlakRock Investment Stewardship para gestionar las interacciones con las empresas y tomar decisiones en procesos como este. Norges bank, UBS –asesor de BBVA en la opa–, Vanguard, Goldman Sachs –que asesora al Sabadell–, Norges Bank o Dimensional son otros accionistas relevantes. También habrá que ver el papel de los arbitrajistas que, según fuentes financieras, todavía tienen un papel reducido en el capital de Banco Sabadell, pero que irán ganando peso en el tramo final de la opa y medrarán para sacar rentabilidad en función de las expectativas de que triunfe o no la operación.

Además, hay accionistas importantes que son socios del Sabadell, y que podrían tener intereses más allá del precio. El caso más claro es el de Zurich, que durante la opa ha superado el 4% del banco y se ha convertido en su segundo accionista principal. La aseguradora alemana tiene un acuerdo de bancaseguros con Sabadell, que es su principal canal de distribución en España, y que perdería si triunfa la opa. Esta inversión es a título corporativo. También hay inversiones relevantes, con más del 2%, de Amundi y BNP, socios en fondos y depositaría, respectivamente, aunque en estos casos son de fondos de las entidades. Es decir, hay un deber fiduciario con sus clientes.

BBVA y Banco Sabadell se han rodeado de un ejército de asesores desde el principio. Dos de ellos son especialistas en mejorar la visión de las cotizadas ante sus accionistas (proxy solicitors). BBVA trabaja con Georgeson y Sabadell con Sodali & Co. En principio, los asesores de voto (proxy advisors), a los que siguen muchos inversores institucionales, no se tendrán que pronunciar al no haber una junta de accionistas en el proceso de decisión final. Pero sí podrían emitir informes para inversores institucionales que lo soliciten.

¿Mejora de precio?

Carlos Torres, presidente de BBVA, siempre ha dicho que no hay margen para mejorar la oferta, pero los financieros consultados coinciden en que es lógico que niegue esta posibilidad, y que si sube el precio será en el tramo final, a punto de iniciarse el periodo de aceptación. En cualquier caso, habría que hilar fino, porque una mejora podría castigar a la acción de BBVA. Es decir, lo que se ofrece por un lado, seguramente con una parte en efectivo, según pronostican los analistas, podría empeorar por otra.

En cualquier caso, las acciones siguen muy correlacionadas, en más de un 97% durante las últimas semanas. Este pequeño margen hasta el 100% es el que ha permitido a Sabadell distanciarse de BBVA, que ha sufrido más las caídas abruptas del mercado. BBVA tiene una elevada exposición a países emergentes como Turquía y, especialmente, México, que se vería más castigado por una guerra comercial.

El atractivo de la opa se ha resentido en un año. BBVA quería que la opa fuera más breve y apuntaba a enero, pero se ha dilatado por las dudas de Competencia, aumentando la incertidumbre. La oferta de fusión, que es mayoritariamente de canje de acciones aunque con un pequeño componente en efectivo por los dividendos repartidos por BBVA en los últimos meses, implica una prima del 30% respecto a las cotizaciones del 29 de abril de 2024, antes de conocerse las intenciones del banco presidido por Torres.

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El precio es muy importante, pero no es el único componente relevante. La propuesta de BBVA se basa en construir un banco más grande y capturar sinergias que podrían verse resentidas por decisiones de la CNMC o del Gobierno. Desde Competencia se asume que se aprobarán compromisos (remedies) en línea con la quinta versión puesta encima de la mesa por parte de BBVA, ampliando las cláusulas en pymes.

Esto supondría un primer impacto a las sinergias estimadas inicialmente por parte de BBVA, que eran de 850 millones. Los analistas de Kepler han calculado que se reducirían en un 30%, hasta 590 millones, por los compromisos de BBVA que pueden llegar hasta 2030. Aunque desde el entorno del propio Sabadell se asegura que el impacto de estos es limitado, y que la mayoría de pymes se quedarían fueras.

Papel de Moncloa

Pero ya surgen las primeras dudas con las sinergias. Y ahora entra en juego el Gobierno. El ministro de Economía tiene 15 días para elevar el dictamen de la CNMC, si así lo considera, al Consejo de Ministros. Habría una fase tres de 30 días adicionales, en la que pueden opinar todos los ministerios, para que el Gobierno valide, suavice o endurezca las condiciones que salgan de la CNMC por criterios ajenos a la competencia. Pero la Ley es lo suficientemente ambigua para dejar margen a Moncloa para torpedear la opa.

De hecho, el Gobierno siempre se ha mostrado en contra. Se posicionó así cuando se lanzó la opa hostil, en plena campaña electoral en Cataluña, y los mensajes han seguido llegando. El presidente, Pedro Sánchez, hizo hincapié en Davos a la necesidad de considerar cuestiones como la cohesión territorial. Aunque en el sector financiero cuesta entender qué significa esto en materia de una posible compra y fusión de un banco, lo cierto es que es un mensaje tan ambiguo como la Ley para poder acogerse al mismo al ampliar las condiciones de Competencia.

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El ministro Carlos Cuerpo también ha secundado estos mensajes. Incluso este jueves, en su visita a Estados Unidos para hablar de aranceles, recordó que el Gobierno sigue “preocupado” por la “excesiva concentración” del mercado bancario.

Sabadell se ha encomendado abiertamente al Gobierno, alegando el “bien común”, porque los ejecutivos del banco catalán, que han consolidado una estrategia contra la opa, aseguran que habría un problema de concentración bancaria y, sobre todo, de merma en la oferta de crédito y servicios para las pymes. Un riesgo que la CNMC ha reconocido que observa y que no hay precedentes para evaluarlo, así como los posibles compromisos para disminuirlo.

Si la opa sale adelante, BBVA necesitará posteriormente la autorización de Economía para fusionar los dos bancos. El Gobierno podría adelantar al mercado que rechazará esta opción, alterando las cuentas que hagan los inversores al decidir sobre la opa. De cualquier manera, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ya ha dicho que BBVA deberá especificar las sinergias en ambos escenarios en el folleto.

La CNMV ha decidido esperar a la CNMC –no tenía por qué–, y después al Gobierno, para aprobar el folleto y autorizar que, en el plazo de cinco días, empiece un periodo de aceptación que durará entre 30 días y 70 días. BBVA decidirá la duración, y lo hará evitando que el final sea en el mes de agosto.