Los diez años de vuelo magistral de Aena en bolsa: un éxito con dos caras

La bolsa española no tiene un ramillete muy amplio de salidas a bolsa en la última década. Y mucho menos de resultados exitosos. Pero a buen seguro que los inversores que acudieron a la OPV de Aena no tienen motivos para la queja.

Cuando están a punto de cumplirse diez años del estreno del gestor aeroportuario en el parqué español, sus números hablan de un desempeño magistral. Al cierre de la sesión de este viernes, sus acciones acumulan una revalorización superior al 259%, ganancias que se amplían hasta el 340% si se considera la reinversión de los dividendos abonados durante el periodo. Los 8.700 millones de euros en que se valoró entonces se han convertido hoy en alrededor de 32.500 millones, que la sitúan como la sexta mayor compañía del Ibex.

Aupada por la sólida evolución del tráfico aéreo, los retornos cosechados por Aena en esta década no solo suponen multiplicar por cinco los números del Ibex, sino que superan con creces los de sus rivales europeos, cómo la parisina ADP (22%), el aeropuerto de Fráncfort Fraport (19%) o la suiza Flughafen (112%). "Vemos a Aena como una historia de calidad en el subsector", resaltaban los analistas de Barclays en un informe reciente en que recomendaban sobreponderar sus acciones.

Esta trayectoria exitosa viene acompañada, sin embargo, de una percepción que ha perseguido a Aena casi desde que se concibió la propia salida a bolsa: la de haber entregado una parte de un activo estratégico y muy valioso al sector privado a precios de saldo. "En España, históricamente, las privatizaciones han salido muy bien a los inversores que han acudido a ellas. Y la de Aena no ha sido una excepción", asegura un analista de una firma de inversión nacional, que se muestra convencido de que la operación se cerró a un precio demasiado bajo.

Y eso a pesar de que, durante el proceso, la elevada demanda llevó a Enaire a elevar las valoraciones de la compañía (de una horquilla inicial de entre 43 y 55 euros se pasó a una de entre 53 y 58 euros, siendo este último el precio fijado finalmente para su estreno en el parqué). Las ganancias del 20% con las que cerró su primera jornada en bolsa no hicieron, sino avivar la idea de que los responsables de la privatización del 49% de la compañía no habían hecho lo suficiente por extraer valor a aquellos activos.

Con los resultados de 2013 en la mano, los últimos conocidos antes de la OPV, el precio fijado implicaba una valoración en términos de PER (relación entre precio y beneficio) de unas 14,5 veces, un múltiplo muy inferior al que mostraban por entonces los principales aeropuertos cotizados de Europa (el francés ADP registraba por aquellas fechas un PER superior a las 22 veces, un 51% superior) y la industria en su conjunto se encontraba inmersa en unas tendencias muy favorables, que se venían traduciendo en fuertes revalorizaciones sobre el parqué.

No obstante, la realidad es que pocos parecían presagiar entonces la trayectoria ascendente que dibujaría Aena sobre el parqué y, de hecho, no faltaron los consejos a los inversores para mantenerse al margen. Su modelo de gestión centralizada de la red nacional de aeropuertos y su persistencia bajo control público eran elementos que no terminaban de agradar a los expertos, que llegaron a calificarlo de "obsoleto". La dependencia de sus ingresos del turismo y las aerolíneas low cost, consideradas menos fiables que otros nichos, se leía como otra vulnerabilidad.

Y, sobre todo, su elevada deuda, que superaba sustancialmente los 10.000 millones de euros representaba una señal de alarma que resultaba especialmente relevante en un grupo que, pese a haber mejorado de forma notable sus cifras en los últimos años, cargaba con un amplio historial de resultados decepcionantes.

Además, la renuncia a participar en la operación (a los precios fijados) de Ferrovial y los March, inicialmente integrados en un grupo duro de accionistas junto a TCI, parecía indicar que el potencial de la operación no resultaba nada obvio. Durante su primer año en el parqué, las recomendaciones de venta de las firmas de análisis superaban con creces los consejos de compra.

Poco recorrido

Hoy, la visión de Aena en el mercado resulta muy diferente, y muchos de los que en su momento fueron considerados puntos débiles hoy lucen como fortalezas (sin ir más lejos, la exposición al turismo ha sido una gran ventaja frente a otros aeropuertos más orientados a los viajes de negocios). A lo largo de la última década, el grupo aeroportuario español, que ha sumado a su red una serie de aeropuertos internacionales, ha elevado un 88,5% el número de pasajeros, hasta alcanzar los 369,5 millones en 2024, y ha multiplicado por cuatro un beneficio que se espera que este año ronde los 1.900 millones de euros. En ese periodo, la deuda se ha reducido prácticamente a la mitad, situándose hoy en el entorno de los 5.500 millones.

Sin embargo, al igual que hace diez años, Aena no puede presumir actualmente de un apoyo muy claro entre los analistas, pues son mayoría los que no aconsejan comprar sus acciones, frente a los que sí. Aunque la razón no está tanto en las dudas que pueda generar su negocio como en la sensación de que todo lo bueno que encierra ya estaría en gran medida reflejado en sus valoraciones, que también se ven afectadas por cuestiones como las incertidumbres regulatorias asociadas a la puesta en marcha del DORA III (el documento que fijará las condiciones de inversión y remuneración de los servicios aeroportuarios de Aena a partir de 2027).

UBS es una de las firmas que recortó recientemente su recomendación sobre Aena, alegando que la fuerte subida de los últimos meses dejaba poco recorrido al alza. Según los expertos del banco suizo, el horizonte bursátil de Aena se ve ligeramente enturbiado por la perspectiva de una mayor inversión de capital a partir de 2027, "que conlleva una disminución temporal del ROCE y un rendimiento de FCF más bajo, así como el riesgo de ejecución inherente asociado a la construcción de las nuevas terminales"; un crecimiento del ebitda más lento a causa de una esperada disminución de las tarifas (que estiman en torno al 3% anual a partir de 2027); y el mayor coste de la deuda respecto a los años previos a la pandemia.

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Con todo, resulta llamativo que, entre quienes rehúsan aconsejar comprar las acciones de Aena, imperen abrumadoramente los que optan por una recomendación de mantener, mientras que solo una de las 29 firmas que la cubren —según los registros de Bloomberg— es partidaria de vender.

Y es que, con la solidez que siguen mostrando los datos de tráfico (y las posibilidades que podrían abrirse con las ampliaciones de los aeropuertos de Madrid y Barcelona) y la notable evolución de la actividad comercial, son muchos los que siguen viendo en Aena un negocio de calidad, digno de aparecer en las carteras de inversión más robustas. No en vano, firmas como Alantra, Intesa Sanpaolo y Morgan Stanley aún le otorgan márgenes de mejora en bolsa de entre el 9 y el 12%.

Un recorrido que se estrecha, pero que aún le permitiría seguir estirando los buenos números acumulados durante su primera década en el parqué. Unos logros que, inevitablemente, llevan de forma insistente a cuestionar si ese 49% que hoy controlan inversores privados fue malvendido por el Gobierno. Pero que también muestran que, con esa configuración que se le otorgó en su momento, esa de la que aconsejaban rehuir algunos expertos, Aena se ha convertido en uno de los nombres más fiables de la bolsa española y europea, regando de ganancias y dividendos a sus accionistas privados, pero también las arcas públicas.