Adiós a los años de oro de las petroleras europeas: beneficios y dividendos, en el aire

Beneficios extraordinarios que apuntalan planes de inversión de gran intensidad, acompañados de planes de remuneración al accionista históricos. Los últimos años del sector petrolero europeo han estado caracterizados por lo superlativo, marcados por unas condiciones idóneas que han permitido a la industria olvidar sus tribulaciones existenciales y disfrutar de un periodo de bonanza como hacía mucho tiempo que no tenía lugar.

Las condiciones creadas, primero, por la pandemia del coronavirus y, más tarde, por la guerra de Ucrania y la escalada de los precios energéticos han dado forma a una 'época dorada' para los grandes grupos petroleros de Europa que no solo se ha reflejado en sus libros de cuentas, sino también en sus cotizaciones.

Los números son contundentes: entre 2022 y 2023 el sector energético fue, con diferencia, el mejor entre los distintos subgrupos que conforman el Stoxx 600, con retornos totales (incluidos dividendos) del 41,63%, que multiplican por ocho el rendimiento medio del índice y que superan, incluso, las ganancias de un sector bancario apoyado también por un entorno especialmente propicio.

Pero el viento a favor se apaga. Ya en 2024, las apuestas por el sector han visto un notable frenazo (registra retornos del 3,2%, frente al 12,8% del Stoxx 600). Y estos podrían ser solo los primeros síntomas de un regreso a la normalidad precovid que supondrá un notable lastre para las perspectivas de la industria.

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Así se desprende de un informe publicado esta misma semana por los analistas de Morgan Stanley, en el que rebajan su perspectiva sobre las petroleras europeas a una posición "cautelosa", ante la sospecha de que "el sector tendrá dificultades para mantener el ritmo" del resto del mercado. Una idea que ha llevado al banco norteamericano a rebajar la valoración que otorga a la mayoría de las empresas del sector, incluida Repsol.

Morgan Stanley es rotundo a la hora de justificar esta visión negativa sobre las perspectivas de las petroleras europeas. Según explican en el informe, para un buen desempeño de la industria en bolsa se necesitan: precios en aumento del petróleo y el gas, que conduzcan a una mejora de las expectativas de ganancias y de remuneración al accionista; tipos de interés en aumento, ya que los flujos de caja de corto plazo del sector lo hacen relativamente insensible a las alzas de tipos; expectativas de inflación en aumento, ya que el sector se considera una cobertura eficaz contra la inflación; y un contexto general de mercado deslucido, dada su condición de sector de baja beta. "Al revisar esta lista, encontramos que ninguno de estos factores está activo en este momento. De hecho, la mayoría de estos factores apuntan en la dirección opuesta", advierten.

Caída del Brent y el gas

Lógicamente, este planteamiento responde a una idea clara: los precios de la energía y de sus derivados apuntan a la baja a corto y medio plazo. En este sentido, Morgan Stanley espera que los precios del petróleo Brent desciendan en la segunda mitad de 2025 a un entorno de 75 dólares por barril (frente a una media de casi 83 dólares en lo que va de año).

"Los mercados petroleros parecen estar bien abastecidos de cara a 2025", resalta el informe, que apunta a que los productores externos a la OPEP podrían incrementar su oferta el próximo año en alrededor de 1,3 millones de barriles diarios (a los que se sumaría el equivalente a otros 300.000 en gas natural licuado y biocombustibles). Asumiendo además un crecimiento de la producción de la OPEP de 0,9 millones, la entidad proyecta un incremento de la oferta en torno a los 2,6 millones de barriles, que más que duplicaría una demanda al alza en unos 1,2 millones, limitada por las dificultades de la economía china.

Al mismo tiempo, pronostican un fuerte descenso de los precios del gas, de más del 30% desde los niveles actuales, hasta alrededor de 25 euros por MWh (megavatio hora). "La industria del GNL se embarcará en una expansión de capacidad históricamente grande en el segundo semestre de 2025. Absorber este GNL adicional probablemente requerirá precios que sean (muy) competitivos con otros combustibles", apuntan.

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De esta conjunción de factores surge el otro elemento clave de las previsiones de Morgan Stanley: la previsible caída de los márgenes de refino. "Los márgenes de refino están volviendo a la normalidad", resaltan, exponiendo cómo esta tendencia ya se viene manifestando desde hace meses y, previsiblemente, se mantendrá en el futuro.

Una situación a la que contribuyen tanto una menor demanda como el fuerte crecimiento de la capacidad instalada. "Entre 2023 y 2024 se pondrán en funcionamiento unos 2,5 millones de barriles diarios de nueva capacidad de refino", indican, recordando que el impacto de esta expansión debería hacerse plenamente efectivo a partir de 2025. Cifras muy por encima del crecimiento anual de la demanda de productos refinados, que estiman en unos 0,8 millones de barriles.

La firma pone sobre la mesa el fin de un factor que había logrado mantener elevados los márgenes de refino para las petroleras europeas a lo largo de los últimos ejercicios. "En los últimos años, los márgenes en la cuenca atlántica han estado protegidos por el hecho de que la mayoría de los cierres de refinerías durante el COVID-19 se produjeron en la propia cuenca atlántica, mientras que las nuevas refinerías se incorporaron casi en su totalidad en Asia y Oriente Medio", explican.

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En esta situación y "para equilibrar los mercados de productos petrolíferos en la cuenca atlántica, era necesario importar barriles de la cuenca del Pacífico, lo que conllevaba un elevado coste de transporte. Como los precios de los productos en la cuenca atlántica debían cubrir estos costes, esto a su vez también impulsó los márgenes de refino", prosiguen.

"Sin embargo, con la puesta en marcha de nuevas refinerías en Nigeria y México, ahora se está añadiendo nueva capacidad de refino dentro de la propia cuenca atlántica. Esto probablemente disminuirá la necesidad del actual flujo de productos refinados de este a oeste, lo que permitirá que los márgenes de refino de la cuenca atlántica vuelvan estructuralmente a los niveles anteriores a 2022", concluyen.

Desde Morgan Stanley sugieren que estas perspectivas no están suficientemente recogidas en las previsiones de los analistas, de modo que anticipan una sucesión de rebajas de expectativas que pesarán en el mercado. Sobre todo, porque, sugieren, deberían ir acompañadas de un ajuste de los pronósticos de dividendos y recompras de acciones. "Si los flujos de efectivo operativos fueran decepcionantes en relación con las expectativas de consenso, no sería obvio que la distribución a los accionistas pueda compensarse fácilmente con ratios de pago más altos, por la sencilla razón de que esos ratios de pago ya son históricamente altos", advierten.

Recorte a Repsol

Con todos estos elementos sobre el tapete, la firma reduce sensiblemente el precio objetivo que otorga a compañías como BP, TotalEnergies, Shell, Equinor, Galp o Repsol. En el caso de la española, especialmente sensible a todo lo relativo a la evolución de los márgenes de refino, el ajuste de valoración (desde 17,7 a 15,2 euros por acción) va acompañado de un recorte de la recomendación, con la retirada del consejo de 'sobreponderar' para dejarlo en un neutral ‘igual que el sector’.

"Las acciones de Repsol han tenido un desempeño inferior al del sector desde principios de julio, reflejando principalmente el débil entorno de refino. El margen indicador de refino español de Repsol fue de 6,3 dólares por barril de crudo en el segundo trimestre, lo que implica una caída del 45% intertrimestral, y la compañía entró en el tercer trimestre con márgenes en torno a 5,5 dólares por barril". Sin expectativas de una revitalización en los próximos meses y, dados sus débiles pronósticos para los precios de las materias primas energéticas, Morgan Stanley ha asestado un duro ajuste a sus previsiones de beneficios de Repsol en 2024 (-4,6%), 2025 (-13,6%) y 2026 (-7%).

El banco estadounidense advierte de que la compañía que dirige Josu Jon Imaz tendrá pocos catalizadores a mano para revitalizar su historia de inversión, ya que el descenso de los flujos de caja limitará las posibilidades de mejorar la remuneración al accionista. Aunque la compañía contempla la posibilidad de efectuar ciertas desinversiones, los analistas de Morgan Stanley consideran que estas ventas serán necesarias para cumplir con la guía de 5.000 millones de euros de capex en 2024, por lo que no podrían destinarse al dividendo.

De este modo, la firma rebaja sus expectativas de recompras de acciones de Repsol entre 2025 y 2026 a unos 650 millones de euros (desde 750 millones estimados anteriormente) y proyectan un dividendo por acción de 0,975 euros en 2024; 1,04 euros en 2025 y 1,12 en 2026. Morgan Stanley admite que la tasa de remuneración al accionista de Repsol, próxima al 13%, puede considerarse atractiva, pero advierte de que estos pagos no estarán totalmente cubiertos por los flujos de caja, por lo que conducirán a un incremento de la deuda.