"Comprar fondos garantizados no tiene sentido, se juega con el miedo del inversor"

Los gestores de renta fija han llegado a 2023 escaldados, tras un difícil 2022 que saldaron, en general, con pérdidas significativas. Pero este año pueden redimirse. Y también los inversores que tengan paciencia pueden recuperar las pérdidas, opina Eduardo Roque, director de renta fija de Bestinver, que ve más valor en la deuda corporativa que en la pública, ya que espera que suban las primas de riesgo periféricas.

Roque, que es uno de los gestores de renta fija más reputados en España, dirige un equipo de cinco personas en la gestora de Acciona, con un patrimonio de 700 millones de euros. Bestinver busca recuperarse en la estrategia de deuda tras un mal año, en sintonía con el mercado, con rentabilidades implícitas en las carteras (TIRes –tasas internas de retorno–) que llegan al 9% asumiendo riesgos.

TE PUEDE INTERESAR

Los fondos empeoran su visión sobre la bolsa y reducen exposición a la espera de más volatilidad

Carlos Rodríguez Óscar Giménez

El responsable de renta fija de Bestinver cree que es absurdo quedarse en fondos garantizados o de rentabilidad objetivo, que son los que están vendiendo los bancos de forma masiva, dado que se rechaza aspirar a rentabilidades mayores con la renta fija. Asimismo, prevé un deterioro macro, pero ve sólido al sector financiero y ha aprovechado para aumentar la exposición tras las turbulencias del último mes por las caídas de Silicon Valley Bank y Credit Suisse.

PREGUNTA. ¿Cómo están posicionados en renta fija?

RESPUESTA. Lo bueno del entorno actual es que, después de muchos años de tipos tan bajos, la renta fija se está convirtiendo de nuevo en ese activo que da estabilidad a las carteras con TIRes o rentabilidades esperadas adecuadas o altas. En nuestra gama de fondos, Bestinver Corto Plazo, que es renta fija conservadora y a corto plazo, tiene una TIR (es decir, rentabilidad esperada) del 3,8% a un año. Bestinver Renta, que es un fondo, de media, investment grade, es decir, de calidad crediticia elevada, aunque puede invertir hasta un 30% en high yield, tiene una TIR o rentabilidad esperada del 6,5%, y Bestinver Deuda Corporativa, que es el fondo de mayor riesgo, pero, a la vez, también de rentabilidad esperada más alta porque invierte en deuda subordinada y high yield, tenemos una TIR superior al 9%. En las carteras actualmente hemos incrementado la exposición tanto a crédito como a tipos, ya que pensamos que las TIRes actuales son lo suficientemente atractivas para ello. En 2021, las TIRes que había en el mercado eran tan bajas que teníamos en los fondos una liquidez del 20%, y en 2022 hemos ido invirtiendo poco a poco a medida que iban cayendo los mercados. El punto de inflexión fue en octubre, cuando se produjo una fase de estabilidad en las expectativas de subidas de tipos de los bancos centrales. Ahí terminamos de construir nuestra cartera. A medida que el diferencial de crédito (el exceso de rentabilidad que ofrecen los bonos corporativos sobre la deuda pública alemana) ha ido bajando desde los altos de octubre y noviembre, hemos ido cubriendo algo la cartera de crédito. Hasta que ha llegado la crisis de confianza en los bancos actual, donde hemos aprovechado para volver a descubrir las carteras ante el mal comportamiento de los bonos corporativos, especialmente del sector financiero.

P. ¿Y respecto a los tipos de interés?

R. Hemos ido incrementando también la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés. Para nosotros, lo sorprendente hasta ahora había sido la resiliencia de la economía pese a una subida de tipos tan fuerte. Por eso incrementamos la duración: nuestra visión era que, en un momento cercano a verano, quizás segundo semestre, los datos de crecimiento vendrían bastante más flojos. Es cierto que la crisis de confianza en el sector financiero ha adelantado un poco todo esto, pero precisamente nosotros la hemos vivido ya con las duraciones de tipos más largas. Obviamente, no porque predijésemos que algo así fuese a pasar, pero, como decía, sí por esa idea de unos datos económicos más flojos en el futuro próximo.

P. ¿Cómo ven la deuda pública?

R. No es ahora mismo nuestro segmento de renta fija favorito. Hace tres años teníamos un 25% en cartera y ahora estamos en el 8%. Encontramos más valor y mejores fundamentales en el crédito. Las emisiones netas que hay son mucho más fuertes de lo que hemos tenido en años anteriores, cuando el BCE era muy activo comprando este mercado y donde provocaba una emisión neta negativa. Creemos que las primas de riesgo deberían ampliar su diferencial contra la deuda pública alemana. Y luego están los fundamentales, donde hay cosas positivas y negativas. La positiva es que, como la deuda se mide sobre el PIB nominal, y este, a su vez, está afectado por la inflación, la deuda baja por el efecto de incremento del denominador. Pero aun así sigue habiendo endeudamientos altísimos. No nos entusiasma desde el valor fundamental, y con la última ampliación de los diferenciales de crédito, sobre todo en el sector financiero, vemos más valor en el crédito.

TE PUEDE INTERESAR

Los fondos aún esperan más subidas de tipos del BCE porque no ven techo a la inflación

Óscar Giménez Carlos Rodríguez

P. ¿Cómo analizan el mercado?

R. En el equipo somos cinco personas, y nos dividimos por sectores, consumo, autos, farma, etc, y por segmentos de renta fija: crédito financiero, high yield, investment grade, etc. Tenemos analizadas más de 300 empresas, lo que nos permite estar preparados cuando emiten en el mercado primario o cuando el precio de los bonos que seguimos llegan a nuestro objetivo. Estas compañías, en su gran mayoría, nos han sorprendido favorablemente en la publicación de resultados del cuarto trimestre. Había miedo a recesión y peores resultados, pero muchas han podido trasladar los precios. Aunque después de este periodo, vendrán datos más flojos. No es lógico esperar que con estas subidas de tipos y mayor restricción del crédito no haya impacto en la economía y en los resultados empresariales.

P. ¿Dónde ven los tipos? ¿Han cambiado sus expectativas durante el último mes?

R. Somos bastante agnósticos con la macro en el sentido en que es muy difícil adelantarla, ni los 200 economistas que tiene el FMI son capaces. Lo que nos interesa es conocer dónde está el consenso, qué está esperando el mercado, como está impactando en los bonos que tenemos en cartera y las oportunidades que puede generar un determinado posicionamiento del mercado. Por ejemplo, si ahora las subidas de tipos están afectando más a las telecos por su alto endeudamiento, tenemos niveles para entrar en bonos de emisores que hemos analizado. Nos interesa conocer más la tendencia que marca en tipos la Fed o el BCE que el tipo exacto al que van a llegar en su subida de tipos y nos interesa ver dónde está el consenso para ver cómo posicionar nuestra cartera. Por ejemplo, antes de este episodio que vivimos de poca confianza en los bancos, creíamos que los datos económicos iban a empezar a hacer algo más de daño, y al ver que el mercado ya apostaba porque el BCE llevaba los tipos cerca del 4%, nos hizo subir más la duración de tipos. Tenemos ahora una duración de tipos en Bestinver Renta y Bestinver Deuda Corporativa en torno a los 4 años.

P. ¿Qué riesgo hay con este posicionamiento?

R. El riesgo es que suceda algo parecido a lo vivido el año pasado en la renta fija europea, donde se correlacionaron, a la baja, la deuda alemana (conocida como libre de riesgo) y los bonos corporativos. Todo cayó y no hubo refugio. Esto podría suceder, por ejemplo, con una inflación persistentemente más alta, en combinación con un crecimiento sorprendiendo a la baja y con unos bancos centrales que elevan los tipos mucho más de lo esperado a pesar de la bajada en el crecimiento. La parte positiva es que ahora tenemos una TIR o rentabilidad esperada muy alta en los fondos y esto nos protege mucho a un año. Es decir, que Bestinver Renta o Bestinver Deuda Corporativa tengan una TIR del 6,5% y 9,25% respectivamente, hace que los bonos que están en cartera tengan que caer en un año ese porcentaje para que la rentabilidad del fondo sea igual a 0%.

p. ¿Vuestro escenario entonces es que al final de año haya empeoramiento del crecimiento y punto de inflexión con la inflación?

R. Creemos que tiene lógica pensar que con una política monetaria tan restrictiva y mayor restricción en el crédito a empresas y familias, el crecimiento económico sufrirá más de lo esperado. Esto debería también favorecer una caída en la inflación superior a lo que hemos visto hasta ahora. Pensamos que, a medida que los datos vayan saliendo en este sentido, los Bancos Centrales irán moderando su discurso y virarán hacia una política monetaria más neutral.

TE PUEDE INTERESAR

¡Ojo, conservador! Hay depósitos que superan el 3% y fondos de renta fija que baten el 5,5%

Carlos Rodríguez

P. ¿Cómo están moviendo ahora la cartera?

R. Como decía, estamos normalizando la duración de tipos y de crédito. Es decir, levantando las coberturas porque creemos que los precios actuales así lo aconsejan. Nuestra cartera es muy bottom-up, basada en el análisis fundamental y, por lo tanto, es bastante estable y con mucha diversificación. Cada bono tiene una razón por la que está en cartera y un objetivo de rentabilidad. La parte más top-down o macro la gestionamos con derivados para coger más o menos exposición a tipos de interés o a los distintos segmentos de renta fija. En el entorno actual, esperando datos de crecimiento algo peores en el futuro, creemos que es buena idea estar más expuesto al libre de riesgo, es decir, a la deuda pública alemana. Y al mismo tiempo estar menos expuestos a crédito, como estábamos antes de que llegara esta pérdida de confianza en el sector financiero. Ahora, sin embargo, creemos que el crédito, sobre todo en el sector financiero, ha vuelto a tener valor y estamos aprovechando para tomar exposición.

P. ¿Cuántos bonos hay en cada estrategia?

R. Hay mucha diversificación. En Bestinver Renta, por ejemplo, tenemos 125 emisores. En deuda corporativa tenemos 90, y en corto plazo 100. Nosotros tenemos 450 emisores estudiados (más de 300 compañías y el resto emisores públicos). Hay que ser muy consciente de la nota distintiva que tiene la renta fija respecto a la renta variable. En renta variable puedes tener una empresa que vaya mal, que con otras tres que vayan bien compensas. En renta fija eso no es así, compras a 100 y si tienes suerte puede el precio puede subir a 120, pero se puede ir a 0. Eso no lo compensas con nada. Y por mucho que estemos focalizados en el análisis fundamental, no estás libre de un fraude, como Enron o Pescanova o de una quita sorprendente como la que ha ocurrido en los bonos AT1 de Credit Suisse. Estamos todo el día estudiando emisores y bonos, pero, aun así, necesitamos diversificación. En renta fija tener una emisión en cartera que suponga, por ejemplo, un 8% del fondo, no nos parece que sea una buena gestión del riesgo.

P. ¿Qué opinión tiene del furor por las Letras?

R. Las letras tienen sentido en este entorno donde la banca no está remunerando adecuadamente los depósitos o saldos en cuenta corriente. Nuestra propuesta en Bestinver para las necesidades de inversión más a corto plazo, es Bestinver Corto Plazo, que tiene una TIR a un año del 3,8% muy por encima de las letras y con una comisión muy baja, del 0,18% (con todos los gastos). El inversor dice sentirse más tranquilo con las letras, pero eso es porque no miran su cotización todos los días como sí hacen con los fondos de inversión, donde siguen a diario su valor liquidativo. Nosotros hemos aprovechado la oportunidad en letras, pero en letras alemanas, que en un momento dado han ofrecido una TIR por encima de las letras españolas. La gestión activa te permite aprovechar estas oportunidades. Tenemos además una gran diversificación en nombres de gran calidad crediticia como Enel, Iberdrola, etc, que pagan mucho más que una letra. Con la oportunidad que hay en renta fija tras la caídas del año pasado, comprar fondos garantizados o de rentabilidad objetivo de deuda pública no tiene ningún sentido. Muchas veces se juega con el miedo del partícipe.

P. Igual que 2022 fue nefasto, ¿hay una buena oportunidad de redimirse en 2023?

R. Sin lugar a dudas, la TIR o rentabilidad esperada que ofrecen nuestros fondos de renta fija no las hemos visto en los últimos 15 años. Salvo en algunas situaciones que han durado muy poco como fue en marzo del 2020 durante la pandemia. Ahí hubo una buena oportunidad que supimos aprovechar y nuestros fondos subieron mucho por las compras que pudimos hacer. La nota distintiva en 2023 es que la TIR o rentabilidad esperada elevada ha venido para quedarse durante más tiempo. Como decía al principio estamos ante el inicio de un período donde la renta fija vuelve a ser un activo muy atractivo y que dará estabilidad a las carteras como ha hecho en épocas pasadas.

TE PUEDE INTERESAR

La CNMV apunta a los fondos superventas de la banca tras 23.000 M captados en un año

Óscar Giménez

P. ¿Va a ser importante la gestión activa para cambiar emisores, duración, etc?

R. Estamos convencidos que así será. En los últimos años, los mercados se han movido más por temas macro (pandemia, inflación, riesgos geopolítico…). De hecho, todavía siguen obcecados con la macro porque aún estamos viendo hasta dónde llegarán las subidas de tipos, la inflación, etc. Pero cuando esto se calme, el análisis fundamental de los emisores empezará a brillar, y conocer bien los distintos emisores y sus respectivos folletos de emisión se verá recompensado.

P. El año pasado la tasa de default estimada en high yield era del 9%, ¿en cuánto está ahora?

R. La tasa real de default ha estado y está excepcionalmente baja. A finales del año pasado terminó en el 1% y ha subido recientemente al 2%. Esperamos que suba por encima del 4%, aunque los mercados ya están descontando más que esto, en torno al 7%. La tasa de default media en Europa ha sido del 3,5%.

P. ¿Hay liquidez suficiente en el mercado de renta fija? ¿Y con la reducción de balance del BCE habrá impacto?

R. El mercado está funcionando bien, tiene liquidez, no vemos los episodios de iliquidez que vimos en marzo en la pandemia. La reducción de balance del BCE afectará, pero más a la deuda pública, ya que casi el 90% de las compras iban a este activo. Los episodios de volatilidad siempre afectan como el que vivimos ahora de los bancos, que drena la liquidez en los bonos de estos, sobre todo en la deuda subordinada, pero por el momento no vemos una situación muy delicada en lo que a la liquidez se refiere.

P. ¿Ha sobrerreaccionado el mercado o hay motivo de preocupación por fundamentales del sector financiero?

R. La gran mayoría de los bancos están bien posicionados para afrontar un ciclo económico negativo tanto en ratios de capital como de liquidez. En la eurozona la regulación ha sido muy exigente desde la crisis financiera y creemos que desde el punto de vista del bonista es más seguro invertir en los bancos ahora que entonces. Lo que ocurre es que el sector bancario es un negocio de confianza y el miedo es libre. Es muy difícil ver a día de hoy y con nuestra regulación, en la eurozona, un error de gestión tan grande como el cometido por el management del Silicon Valley Bank. En Europa, el contagio vino de la mano de Credit Suisse y de la nefasta actuación de los reguladores suizos que crearon una inseguridad jurídica enorme al hacer una quita del 100% en los bonos AT1 del banco suizo, mientras que la compra de UBS valoraba las acciones de Credit Suisse por encima de 3.000 millones de francos suizos. Esto suponía saltarse la prelación de pagos establecida en caso de quiebra o rescate de un banco. Sin embargo, la respuesta del Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales ha sido contundente, desmarcándose del regulador suizo y diciendo que eso no puede pasar en sus respectivas jurisdicciones. Esto ha tranquilizado bastante a los inversores.

P. ¿Han modificado su estrategia de inversión este último mes? ¿Han realizado cambios en la cartera?

R. Lo que hemos hecho ha sido comprar algunos activos que han sufrido en este entorno. En estos momentos es cuando podemos aprovechar el conocimiento que tenemos tanto de los emisores como de las emisiones que cotizan en mercado, de sus características concretas, para identificar las mejores oportunidades. Dedicamos la mayoría de nuestro tiempo al análisis fundamental de las compañías y en momentos como el actual es una ventaja para saber cómo les afectarán los cambios del entorno y actuar en consecuencia. El mercado, a veces, pone en precio escenarios muy extremos, ya sea por la opinión o por los flujos que hacen que la valoración de los activos llegue a unos niveles que, en la mayoría de los escenarios, no tienen sentido. Eso es precisamente lo que aprovechamos los gestores activos para encontrar las mejores oportunidades.

TE PUEDE INTERESAR

Los tipos, el IPC y otros riesgos de los fondos superventas de los que la banca aún no avisa

Óscar Giménez

P. ¿Han hecho cambios en duración de tipos y crédito? ¿Es momento para aprovechar oportunidades o para reducir riesgos?

R. En las semanas previas al último movimiento del mercado habíamos aumentado la duración de tipos de interés y reducido la exposición a crédito, en parte vía aumento de la liquidez y en parte mediante coberturas, después de un inicio de año muy positivo. En estas últimas semanas hemos aprovechado para hacer algunas compras, especialmente en el sector financiero, que es el que más ha sufrido. En cuanto a la exposición a tipos de interés, como medida de prudencia, hemos decidido mantener la duración de las carteras en un nivel que consideramos neutral.

P. ¿Ha cambiado el mapa de percepción de los CoCos? ¿Es de esperar que haya más bancos que no acudan a la call y menos emisiones?

R. Como han afirmado los bancos centrales más influyentes en sus comunicados, los CoCos siguen siendo un instrumento de capital regulatorio muy relevante, tanto para las entidades emisoras como para el regulador. Dicho esto, en el momento actual, la mayoría de los emisores no podrían hacer una colocación o lo harían a unos precios a los que no les interesa. Eso puede hacer que la amortización de los bonos con call en los próximos meses no se realice, aunque va a depender mucho del emisor y de si la emisión estaba ya pre-financiada antes de la fecha de la call. Esta situación pensamos que se irá normalizando a medida que pase el tiempo y los resultados de los bancos demuestren su solidez en términos de liquidez, solvencia y rentabilidad. El mercado se volverá a abrir y volveremos a ver emisiones, aunque parece complicado que lleguemos a niveles tan bajos de diferencial (es decir, tan favorables para el emisor) como se han visto en el pasado reciente.

P. ¿Cuánto peso tienen en high yield y deuda financiera en los fondos y cómo ha cambiado en el último mes?

R. El peso difiere mucho según el fondo porque tienen estrategias distintas. Por ejemplo en Bestinver Corto Plazo que es el fondo más conservador, no hay high yield y tampoco deuda subordinada bancaria AT1. En Bestinver Renta hemos mantenido la exposición a bonos corporativos high yield en un 9% y hemos incrementado los AT1s que como hemos dicho han sufrido mucho hasta el 8%. Bestinver Deuda Corporativa es un fondo dedicado puramente a deuda subordinada tanto corporativa como financiera y deuda high yield, Aquí estamos también incrementando exposición a la deuda subordinada del sector financiero.