El gran gatillazo del consenso: invertir en los favoritos del Ibex 35 no sale a cuenta

Desde hace años, las estrategias de inversión pasiva se han hecho con un papel cada vez más protagonista en los mercados bursátiles internacionales. Con sus bajas comisiones como principal reclamo, estas herramientas se han beneficiado de la creciente convicción --respaldada por las estadísticas-- de que los gestores capaces de batir de forma recurrente la evolución de sus índices de referencia se cuentan con los dedos.

Y sin embargo, esa fórmula de comprarlo todo aún puede despertar algunas dudas entre los inversores, ya que implica, con frecuencia, incluir en el pack compañías asediadas por una serie de dificultades que convierten sus perspectivas bursátiles en poco menos que una crónica de un derrumbe anunciado. Esa visión justifica, sin ir más lejos, la existencia de fondos cotizados como el Invesco S&P 500 GAARP, un vehículo que realiza dos veces al año una selección de 75 valores de entre los 500 del índice (basándose en criterios de calidad que van desde el apalancamiento financiero a la rentabilidad sobre activos o la relación entre precio y beneficios). El resultado: a lo largo de la última década, ha obtenido, de media, un rendimiento anual casi tres puntos superior al del principal ETF del S&P 500.

Si un enfoque selectivo como este ha sido efectivo en un índice tan enorme y variado como el S&P 500 parece lógico imaginar que podría serlo más en bolsas de menor tamaño y más concentradas, como la española. Cuando se mira a la historia del Ibex en la última década, es tentador imaginar cuáles habrían sido los resultados de haber esquivado los derrumbes más sonados, como los de Bankia, Popular, Dia o Técnicas Reunidas y se hubiesen aprovechado en mayor medida los éxitos más reseñables, como los protagonizados por gran parte del sector energético o algunas firmas de infraestructuras, con Ferrovial a la cabeza.

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Pero, lo que muestran los números es que estos éxitos o fracasos no han resultado tan obvios. De hecho, habitualmente, han cogido a los analistas con el pie cambiado. Apostar por los favoritos del consenso durante la última década ha sido un ejercicio de resultados tremendamente pobres, incluso inferiores a si se hubiera apostado por los más denostados.

Según cálculos propios a partir de datos recopilados por Bloomberg, un inversor que al inicio de cada año durante la última década hubiese invertido una cantidad equitativa en cada uno de los 10 valores del Ibex que contaban en ese momento con mejores recomendaciones por parte de los analistas habría cosechado anualmente unos retornos medios (incluyendo dividendos) del 4,55%. Esta cifra queda muy por debajo del retorno del 7,7% que habría obtenido haciendo ese mismo ejercicio en los 35 valores del índice. En cambio, si se hubiese decidido por los 10 componentes del Ibex menos recomendados al inicio de cada año, los rendimientos anuales medios alcanzarían el 7,56%, casi en línea con el conjunto del mercado.

El cuadro no pinta más favorable a las recomendaciones del consenso de analistas si se apuesta por una cartera más reducida. Un ejercicio idéntico al señalado en el párrafo anterior, pero restringido a solo las cinco compañías del Ibex que concentraban mejores apuestas por parte de las firmas de inversión arroja un resultado final negativo, con pérdidas anuales medias en el entorno del 0,65%. Eso sí, la brecha con los valores menos recomendados se estrecha, ya que los cinco grupos del Ibex con peor calificación por parte del consenso a inicios de año suman ganancias del 0,92% por año.

El gatillazo del consenso ni siquiera se corrige en el arranque de un 2023 que ha deparado sorprendentes alegrías sobre los parqués. Según los datos hasta el cierre del pasado viernes 10 de febrero, una cartera de las cinco y las diez compañías del Ibex más recomendadas al inicio del año habría cosechado ganancias medias ligeramente por encima del 10%, una desventaja de algo más de un punto porcentual frente a la media del índice.

Estas cifras muestran de forma cruda lo difícil que puede resultar para los mayores expertos del mercado anticiparse a los movimientos de las cotizaciones. Solo en cuatro de los diez años analizados, los valores favoritos del consenso lo hicieron mejor que la media equiponderada (es decir, valorando a los 35 integrantes por igual) del Ibex. En 2022, sin ir más lejos, la diferencia de rendimiento entre los cinco favoritos de los analistas y la media del índice supera los 20 puntos porcentuales (los 35 valores del Ibex registraron una pérdida media del 3,26%, cifra que se eleva por encima del 25% en el caso de los más recomendados), después de que ninguno de aquellos lograra cerrar el ejercicio en positivo y que compañías como Cellnex o Rovi, que aunaban visiones muy positivas entre los analistas, sufrieran descalabros en el entorno del 40 y el 50%, respectivamente.

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Precisamente que 2022 (el año de la guerra de Ucrania) fuera, al igual que 2020 (marcado por el estallido de la pandemia del covid), uno de los ejercicios que muestran una diferencia más llamativa en contra de los pronósticos de los analistas conduce a una segunda gran conclusión: la conveniencia de hacer un seguimiento y redefinición de este tipo de apuestas selectivas más cercano, para tratar de adaptarlas a la evolución del contexto económico y financiero. Antes del 'shock' que supuso el covid IAG ostentaba el título de compañía más recomendada del Ibex y Meliá también se colaba entre las diez favoritas. Al término del ejercicio, ambas destacaban entre las que peor desempeño habían tenido, al verse especialmente afectadas por las restricciones con las que las autoridades combatieron la expansión de la enfermedad.

De hecho, si en ambos ejercicios los inversores hubiesen rehecho sus carteras a mitad de año para adaptarlas a los cambios en las preferencias de los analistas (y a los cambios en la composición del Ibex) habrían reducido sus pérdidas relativas frente a la media del índice. Así, en el segundo semestre de 2020, la cartera de los cinco favoritos del consenso obtiene un rendimiento 1,2 puntos porcentuales superior al de los 35 valores del Ibex y en la segunda mitad de 2022 la diferencia a favor de los cinco más recomendados rondaría los 1,5 puntos. Con todo, esta mejoría de los favoritos del consenso no lograría compensar el claro peor desempeño del primer semestre. No en vano, en ambos ejercicios las carteras de valores menos recomendados siguen haciéndolo sustancialmente mejor que las de los más recomendados, a pesar del reajuste de las apuestas.

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En estos casos queda en evidencia cómo, a menudo, los malos resultados cosechados por el consenso se explican por su insistencia en una serie de apuestas que no llegan a hacer honor a las expectativas creadas. El año 2022 es muy ilustrativo, ya que, al inicio del ejercicio, las firmas de análisis incluían entre sus opciones predilectas, como ya se ha señalado, compañías como Cellnex o Rovi, que se habían destacado entre los grandes vencedores del mercado desde el estallido de la pandemia, pero que vieron frustrarse sus expectativas con el 'shock' inflacionario que ya se había empezado a manifestar en el tramo final del ejercicio anterior. Pese a esto, al término del primer semestre, Cellnex se destacaba como el valor del Ibex más recomendado y Rovi figuraba como la séptima con mejores recomendaciones. Ambas aumentaron sus pérdidas de forma ostensible en la segunda mitad del año.

En cambio, los bancos, muy favorecidos en la primera mitad de año por el viraje en las políticas de tipos de interés de los bancos centrales internacionales, quedaron fuera de las principales recomendaciones del consenso a inicios del ejercicio y apenas lograron hacerse un hueco entre sus apuestas a mitad de año, con la presencia de Santander (precisamente, el banco que peores retornos obtuvo) como la décima compañía con un mejor rating de analistas, según los registros de Bloomberg. Todas las entidades del índice cerraron la segunda mitad del ejercicio con avances sólidos.

Al consenso le ha resultado especialmente esquivo el acierto a principio de año con la que, a la postre, ha acabado resultando la mejor compañía del índice en cada ejercicio. En ninguno de los diez años analizados la compañía que mejores resultados acabó cosechando se contaba entre las cinco favoritas del consenso y solo en uno se encontraba entre las diez más recomendadas (en 2017, cuando Cellnex, la novena favorita de las firmas de inversión, obtuvo unos retornos superiores al 50%).

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Algunas compañías han resultado protagonistas insistentes de los deslices más sonados. Es, por ejemplo, el caso de Gamesa (antes y después de su integración con Siemens). En 2013, el grupo de aerogeneradores, que venía de un largo periodo de dificultades tras el estallido de la crisis financiera, partía como la quinta compañía del Ibex con peores recomendaciones, pero acabó el año firmando una abultada revalorización de más del 350%. Cuando la compañía vasca volvió a arrojar ganancias de tres dígitos (un 110%), en 2015, ya había dejado las posiciones de cola en las recomendaciones del consenso, pero aún distaba mucho de incluirse entre las favoritas. En cambio, cuando en 2017, ya con el respaldo alemán, sí logró ubicarse entre las diez más recomendadas, firmó un tropiezo en torno al 30%. Posteriormente, cuando el grupo volvió a disfrutar de ganancias reseñables (en 2019 y 2020 sumó alrededor de un 50 y un 112%, respectivamente), ya había vuelto a salir de las carteras de favoritas del consenso.

En el haber del consenso cabe resaltar, por el contrario, un olfato más afinado para esquivar los derrumbes más sonados. En seis de los años objeto de este estudio, las cotizadas que firmaron las mayores pérdidas figuraban entre las diez compañías menos recomendadas a inicio de curso. Derrumbes como el protagonizado por Bankia en 2013, al calor de la reestructuración llevada a cabo por el Frob, y que se llevó por delante más del 70% de su valor habrían sido evitados siguiendo los consejos del consenso. Asimismo, los inversores tampoco se habrían visto impactados por el descalabro de Abengoa en 2015, cuando vio esfumarse tres cuartas partes de su valor, ante la amenaza de quiebra. Y, más importante aún, habrían logrado capear el hundimiento de Popular en 2017, año en el que acabó siendo intervenida y transferida a Santander, con la pérdida total de la inversión para sus accionistas. De hecho, esta entidad figura persistentemente entre las diez opciones menos recomendadas por el consenso desde el año 2013.

Un periodo difícil

Aunque resulte obvio, es preciso señalar que en las predicciones medias del consenso de mercado conviven tanto visiones que se han acabado revelando profundamente equivocadas con otras mucho más atinadas, que quedan deslucidas en la imagen de conjunto. A menudo los propios expertos restan valor a la capacidad predictiva del consenso del mercado en el Ibex, ya que los bajos niveles de cobertura que afectan a muchas compañías del mercado nacional (un problema que se ha visto, de hecho, incrementado en la última década por los efectos de la regulación MiFID II) facilitan que unas pocas firmas puedan distorsionar con sus recomendaciones la visión generalizada sobre un valor concreto.

Asimismo, conviene tener en cuenta que este análisis está enfocado en un periodo concreto de diez años que, precisamente, por sus especificidades, ha sido señalado de forma recurrente como una etapa especialmente difícil para la selección de compañías, dada la sucesión de eventos extraordinarios (crisis del euro, Brexit, guerra comercial, pandemia, invasión de Ucrania) que han sacudido la economía mundial y las no menos extraordinarias políticas implementadas por los bancos centrales para combatirlos.

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En este sentido, algunos expertos consideran que la normalización de los tipos de interés iniciada en 2022 en la mayor parte de las economías desarrolladas conduce a un escenario más propicio para la selección de valores, en detrimento de apuestas de trazo grueso (como las que representan los fondos de índices). A este respecto cabe señalar que ya la segunda mitad de 2022 deparó unos resultados sensiblemente superiores para las carteras de favoritas del consenso frente a las menos recomendadas y un desempeño más equilibrado con el mercado en general. Una situación que, en buena medida, se repite en los primeros compases de 2023.