El BCE logra frenar las primas de riesgo, pero no el euríbor: se encamina al 2,5% en 2023

No es habitual que el Banco Central Europeo (BCE) realice una reunión de urgencia fuera de su agenda normal, y menos seis días después de la anterior. Pero el mercado estaba presionando las primas de riesgo y la autoridad monetaria quiere evitar el colapso, al que llama fragmentación financiera, que se vivió hace una década. Ha conseguido frenar la escalada del coste de la deuda pública, pero no del euríbor.

El BCE ha concluido la reunión con un escueto comunicado de dos párrafos sin detalles. Reitera que actuará contra la fragmentación financiera con flexibilidad en los vencimientos del programa especial contra la pandemia (PEPP), como ya dijo el jueves, y que se ha encargado a los comités del Eurosistema y a servicios del BCE acelerar en la finalización del diseño de “un nuevo instrumento antifragmentación para su consideración por parte del Consejo de Gobierno”.

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La respuesta del mercado fue benevolente pese a la falta de detalles. Tras escalar al 3,1%, el bono español a 10 años cedió hasta una rentabilidad en el mercado secundario por debajo del 2,9%. El italiano pasó del 4,1% al 3,8%. Las primas de riesgo, por su parte, disminuyeron hasta los 123 puntos básicos (14 puntos menos) y los 225 puntos (25 menos) respectivamente. La portuguesa se modera 18 puntos, hasta los 119, consolidándose por debajo de la española, y la griega disminuye en 33 puntos, hasta los 261.

Lo que no da tregua es el euríbor. El tipo interbancario a 12 meses, al que están referenciadas la mayoría de hipotecas a tipo variable, sigue de ‘rally’ y pasa del 1%. En realidad, el BCE no tiene como objetivo frenar el euríbor. De hecho, quiere que suban los tipos de forma generalizada para frenar la actividad económica, sacrificando crecimiento, intentando mitigar la inflación, para la que espera un 6,8% medio en 2022. Es decir, se inclina por la inflación en este ‘trade off’ (objetivos contrapuestos).

Es decir, que suban tipos, sí. Que lo hagan de forma descontrolada en la periferia, no. Si sucede lo segundo, hay riesgo de fragmentación financiera y de que no se retraiga el consumo en el centro y norte de Europa, ya que habría un flujo de capitales hacia estos países manteniendo a raya los tipos de interés, mientras se disparan en España, Italia, Portugal o Grecia.

El BCE se estaba enfrentando en los últimos días a una escalada de las primas de riesgo que amenaza la transmisión de la política monetaria. Los ‘hedge funds’ estaban atacando la deuda periférica con posiciones cortas, mientras había una caída de la demanda por la retirada del banco central como comprador. El bono español había pasado del 0,5% con que arrancó 2022 al 3,1% de esta semana, después del 2,5% previo a la reunión del jueves del BCE, cuando confirmó una subida de tipos en julio y otra en septiembre, abriendo la puerta a que fuera de 50 puntos básicos, y anticipando una senda de más alzas con el ‘precio del dinero’, además de acabar este mes con las compras netas.

Ante este contexto, los tipos han subido de forma generalizada. Más en la periferia, hasta el freno de este miércoles. Y también se ve en el euríbor, que ha tocado el 1% por primera vez desde hace 10 años. En abril, entró en positivo tras seis años en negativo. El mercado anticipa más subidas, y apunta a que se acerque al 1,5% a finales de 2022 y supere el 2,5% en 2023.

A corto plazo, el euríbor no ha frenado su ‘rally’ de las últimas semanas al tocar el 1%

Así lo muestra el futuro del euríbor a tres meses, que es el que usan los analistas como aproximación para el interbancario a 12 meses y para evaluar las expectativas del mercado sobre el tipo de facilidad de depósito, aún en el -0,5%. El mercado ve que estos tipos se vayan al 1,5% en diciembre de 2022 y al 2,5% en diciembre de 2023.

El mercado se ha tomado un respiro con estas proyecciones, que se encaminaban al 3% en año y medio. Ahora, hay dudas por la reacción del BCE a las primas de riesgo. Pero a corto plazo, el euríbor no ha frenado su ‘rally’ al tocar el 1%.

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Algunos expertos creen que este respiro no durará si el BCE no se pone rápido las pilas con un plan antifragmentación financiera que convenza a los inversores. La situación “es un poco extraña por el fin anunciado de las compras y seis días después una reunión de emergencia para anunciar una herramienta que ya se había anunciado y la promesa de otra por diseñar”, resume Andrew Mulliner, director de Estrategias de Janus Henderson.

“La reacción de los mercados será un alivio para el BCE, pero tiene que poner en práctica la herramienta antifragmentación con relativa rapidez si quiere mantener una perspectiva de tipos de interés agresiva. La realidad es que la herramienta antifragmentación es mucho menos adecuada para una política más estricta que para una política más relajada, y el único periodo en el que el BCE ha tenido que cerrar los diferenciales ha sido en un entorno en el que se quería mantener o relajar la política”, añade Mulliner.

Para Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión, “evitar la caída de Italia en una trampa de deuda mientras se lucha contra la inflación se aproxima mucho a un problema metafísico”. Es decir, se trata de un ‘trade off’ añadido. Si tiene el clásico entre inflación y crecimiento, ahora tiene otro entre la fragmentación financiera y la subida de tipos para combatir el crecimiento de los precios.

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“La única información disponible es que el BCE aplicará mucha flexibilidad en la reinversión de los reembolsos del PEPP. Esto no aborda el problema de la fragmentación con suficiente eficacia”, avisa Gergely Majoros, miembro del comité de inversión de Carmignac. “Esta medida probablemente no impedirá que los mercados sigan presionando para que suban los diferenciales en Europa. O, al menos, todavía no. El agresivo endurecimiento de la política monetaria, anunciado por el BCE la semana pasada, seguirá presionando a los países más frágiles de la zona euro”, agrega.

Algunos inversores que están bajistas en deuda periférica se reafirman esta semana pese a la reunión de urgencia del BCE. “Hay que ver cómo va reaccionando el mercado, pero no parece que esté demasiado impresionado. La caída de los tipos de los bonos ha sido relativamente pequeña si la comparamos con la subida anterior. Y el euro, que es un indicador muy bueno en relación con este asunto, se ha desinflado. Vamos a ver qué pasa en las próximas sesiones si los bajistas aprietan y cómo”, arguye Víctor Alvargonzález, socio y fundador de Nextep.