España afronta el riesgo de estanflación sin contar con su mayor comprador de deuda

La amenaza de estanflación empieza a coger fuerza en el mapa de previsiones de fondos, bancos privadas y analistas. El Banco Central Europeo (BCE) se ha inclinado hacia los halcones y ha puesto el foco en combatir la inflación, pese a que admite un deterioro de perspectivas macro. España afronta este escenario sin su mayor comprador de deuda pública.

Se trata del propio BCE, que ya tiene el 33,58% de la deuda emitida por el Tesoro y que está en circulación, según los datos al cierre de diciembre del organismo adscrito al Ministerio de Asuntos Económicos. El porcentaje se ha incrementado desde el 21,4% de febrero de 2020. Es decir, de una quinta parte a un tercio en 21 meses de pandemia. La banca elevó en primera instancia su peso la deuda pública española, pero el año pasado la rebajó y ya está por debajo a los niveles previos a la pandemia, con un 12,16%, frente al 13,75% de febrero de 2020. Los inversores no residentes han bajado del 50,35% al 42,79%.

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El aumento del banco central se explica por el programa de estímulos sin precedentes, que mantiene los tipos de interés en el 0%, o en negativo con el -0,5% en facilidad de depósito, que penaliza la liquidez de la banca, y se embarcó en mayores compras de bonos. Tanto corporativos como, sobre todo, soberanos.

Junto a los 20.000 millones mensuales de compras netas con los programas previos del BCE (APP), que heredó la presidenta Christine Lagarde de su predecesor, Mario Draghi, el organismo desplegó otros 120.000 millones y, sobre todo, un programa especial de compras contra la pandemia (PEPP), que expira este mes. Ya ha inyectado por esta vía 1,677 billones (millones de millones) en la eurozona, y podría llegar este mes a 1,85 billones.

Pero el PEPP expira en marzo. Después, el BCE tiene previsto reinvertir los vencimientos hasta, al menos, finales de 2024. Sin embargo, la idea es dejar de ampliar el balance con compras netas por esta vía. Solo con este programa, la autoridad monetaria ha invertido 181.624 millones entre marzo de 2020 y enero de 2022 en bonos del Tesoro, según datos del BCE. Entre deuda pública y corporativa, el BCE ha comprado bonos españoles en este periodo por 262.070 millones netos.

A esto se suman las citadas compras en el marco del APP, especialmente con el programa CSPP que censuró, sin éxito, el Constitucional alemán. El BCE suavizará el efecto de acabar con el PEPP con compras de 40.000 millones con el APP en abril, 30.000 millones en mayo y 20.000 millones en junio. Para el tercer trimestre, el uso del balance dependerá de las previsiones económicas, que se han revisado, pero con mucha incertidumbre, como admitió Lagarde, por la guerra.

El BCE piensa ahora que en octubre ya no habrá compras netas de bonos, y ha dejado abierta la puerta a que se suban tipos de interés ya en 2022. La presidenta del BCE dejó el mensaje de que el banco central actuará si hay fragmentación financiera. Dicho de otra manera, si suben las primas de riesgo para países como España. Pero la idea es dejar de tender una alfombra roja a los Estados para que se endeuden a coste cercano a cero. Esto permitió a Moncloa establecer previsiones en presupuestos de más deuda y menos coste para este año.

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España es uno de los países más endeudados de la eurozona, con un 118,7% del PIB al acabar 2021, pero sufre por la inflación. El IPC alcanzó el 7,6%. En un primer análisis de daños, no está claro si a la economía española le beneficia que el BCE haya optado por priorizar el control de la inflación a corto plazo que evitar el deterioro de perspectivas macro. Pero lo que está claro es que el Gobierno tendrá menos margen para estimular la economía y, también, para mitigar el efecto de los precios energéticos vía menos impuestos o ayudas. Asimismo, saltan las alarmas si no hay un plan de reducción sostenido de la ratio de deuda sobre PIB.

Este punto es importante. Durante meses, el mercado asumió un entorno de represión financiera más pronunciada que en los últimos años y duradera en el medio plazo. Algo como lo que se vivió tras la Segunda Guerra Mundial. Tipos reales negativos (descontando la inflación) en varios puntos porcentuales. Así, el crecimiento nominal del PIB serviría para reducir el peso de la deuda, algo que beneficiaría a las cuentas públicas de países como España. Hasta este jueves a mediodía, seguía siendo la principal apuesta para muchos expertos.

Sin embargo, el BCE ha puesto el acento en la inflación, que espera en el 5,1% en 2022. La institución ha revisado de forma importante sus expectativas. En diciembre preveía un 3,2% para este año, y en septiembre era un 2,2%. En cuanto a los dos próximos años, pronostica un 2,1% y un 1,9%. La inflación subyacente esperada, sin energía ni alimentos perecederos, es del 2,6%, del 1,8% y del 1,9% en este y los dos próximos años.

También hay revisión de las perspectivas de crecimiento real, y son a la baja. Para 2022, el crecimiento estimado pasa del 4,2% al 3,7%, y para 2023 disminuye una décima, hasta el 2,8%, mientras que en 2024 se mantiene en el 1,6%. Se trataría de una expansión aún robusta del PIB en 2022 pese al impacto económico del conflicto bélico, pero la propia Lagarde admitió que los riesgos son crecientes y a la baja, y las casas de inversión empiezan a ser más pesimistas.

Presiones para la estanflación

"Los primeros análisis de sensibilidad basados en diferentes escenarios sobre comportamiento de los precios de la energía anticiparían un efecto negativo en crecimiento para Europa de entre 1 y 2,5 puntos porcentuales en 2022, mientras que la inflación media aumentaría entre 1 y 1,5 puntos", proyectan en CaixaBank Research. Coinciden con el BCE en la inflación, pero esperan mayor impacto en el crecimiento. Aun así, los economistas del banco ven "moderado" el riesgo de estanflación, ya que la estructura económica y flexibilidad de los factores de producción "son muy diferentes a los existentes en los 70".

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Para los economistas de Bank of America, el BCE tiene que verse contra un escenario de más inflación este y el próximo año. En la entidad creen que hay presiones para la estanflación. "Nuestra esperanza sigue siendo que la respuesta fiscal sea considerable y, por lo tanto, compense en parte la falta de paciencia del BCE. Pero todo esto podría terminar sonando demasiado (incómodamente) familiar. Un gran riesgo para 2022 era un retiro prematuro de la acomodación fiscal y monetaria. Con la crisis actual ya no se trata de ser pacientes, se trata de poder sumar más". De hecho, creen que estas presiones estanflacionarias podrían pasar a ser deflacionarias por falta debilidad de la economía.

También desde el bróker IG apuntan al mismo riesgo, "ya que la posibilidad de tener un estancamiento económico sumado a una alta inflación traerá consigo la temida estanflación, donde los bancos centrales podrían tener las manos atadas". Más optimistas son en Allianz GI: "La economía sigue siendo demasiado sólida para hablar de estanflación. Aunque es probable que el crecimiento se vea frenado por la invasión de Ucrania, la trayectoria económica general sugiere un crecimiento superior al potencial".