La guerra de Ucrania dinamita el cambio de partitura que buscaban los bancos centrales

Pese a la tensión de las últimas semanas, la invasión de Rusia en Ucrania ha pillado con el pie cambiado a Europa. Y, también, al Banco Central Europeo (BCE), que preparaba ya el endurecimiento de la política monetaria para acompañar la recuperación y frenar una inflación que ha asumido que no es tan transitoria como pensaba en verano. Pero ahora, la institución que preside Christine Lagarde tiene que dar un paso atrás.

El objetivo último del BCE es controlar la inflación para que esté cerca del 2% en el medio plazo. Ahora, el IPC general está disparado en un récord del 5,1% en la eurozona, según el dato de enero, cuando en España alcanzó el 6,1%. La mitad del auge histórico de la inflación se debe a la energía que, de hecho, se está encareciendo en las últimas horas tras el ataque ruso a Ucrania.

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En primera instancia, el petróleo alcanzó los 100 dólares por primera vez en siete años y el precio del gas aumentó un 50%. El mercado venía temiendo que una escalada del conflicto, como finalmente ha ocurrido, presionara al alza la inflación general y, como derivada, a los bancos centrales. El escenario previo más consensuado era que podría obligar a las autoridades monetarias a correr más con la retirada de compras y las subidas de tipos, pero con la invasión los inversores se han acordado del golpe a las expectativas de crecimiento y, con ello, a la inflación subyacente.

Es decir, el escenario que maneja ahora el mercado es que ya no se reduzca como se esperaba la inflación general a partir del segundo trimestre, ya que la energía seguirá manteniendo en niveles récord al IPC si no hay un descenso rápido del coste del petróleo y el gas, algo difícil mientras dure el contexto bélico con Rusia como protagonista. Pero la situación no es tan clara con la inflación subyacente, porque si hay menos crecimiento podría haber presiones bajistas, pero si se prolonga el alza de la energía, efecto contagio.

"En los últimos días, una gran parte del mercado decía que el conflicto en Ucrania mete presión adicional a la inflación. Pero los bancos centrales no miran el IPC, sino métricas más sofisticadas como la inflación subyacente y elementos estructurales como la presión salarial o los precios del sector servicios", arguye Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G. "La nueva situación aleja las subidas de tipos, al menos en Europa, aunque habrá que ver si la Reserva Federal (Fed) sigue fuerte, exporta inflación y el mercado no se cree al BCE", agrega. En la misma línea, desde BBVA Research advierten de que el 'trade off' (cuando se elige entre dos objetivos contrapuestos) del BCE es más claro, lo que alentará ser más gradual en la retirada de estímulos, que en la Fed, donde hay más dudas.

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Este viernes, Lagarde aseguró en rueda de prensa que se garantizará la liquidez, aunque admitió que habrá más inflación a corto plazo y que se están actualizando las previsiones. Por ahora, no ha querido concretar nada sobre la hoja de ruta de la normalización monetaria. Pero sí emuló a su predecesor, Mario Draghi, con un 'whatever it takes', al afirmar que "el BCE está dispuesto a tomar las medidas que sean necesarias para garantizar la estabilidad de la eurozona".

La presidenta del BCE había dejado para la reunión del próximo 10 de marzo la actualización de la guía, junto a la de previsiones, de la retirada de estímulos, tras endurecer su discurso en enero. En diciembre, el BCE ya anunció el fin de las compras especiales por la pandemia, en el marco del PEPP, para volver al nivel previo al covid de adquisición de activos por 20.000 millones netos mensuales en octubre. El mercado daba por hecho, antes de la invasión rusa, que adelantaría esta retirada y ya habría subidas de tipos en 2022.

"Lo que parece probable es que el BCE adopte una posición de esperar y ver, frente al giro anterior hacia una normalización más temprana de la política monetaria", señala Oriol Aspachs, director de economía española en CaixaBank Research. A su juicio, tras este impasse, el BCE retomará su guía previa dado que con el aumento de la inflación por la energía, "el efecto contagio [sobre el resto de bienes] probablemente en los próximos meses no se detendrá e incluso podría ir a más".

Antes de la presidenta, ya hubo miembros del BCE que salieron a hablar de que se debería evaluar posponer o ralentizar el ritmo de la retirada de estímulos. Así lo dijeron el griego Yannis Stournaras y, de forma más significativa, el austriaco Robert Holzmann, uno de los halcones más duros de la institución. "Entornos como el actual provocan miedo en los agentes económicos, y cuando pasa eso, se necesita tranquilidad. Está bien que uno de los halcones diga eso", comenta Leopoldo Torralba, economista de Arcano Partners.

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Así lo interpretó el mercado, con subidas de precio y caídas de rentabilidad en los bonos soberanos europeos. Aunque el petróleo y el gas corrigieron este viernes, siguen muy por encima de los niveles previos al conflicto. "La inflación general va a estar más alta. Esta incertidumbre o incremento de la inflación temporal, va a provocar que se ralenticen decisiones de consumo e inversión y se frene la inflación subyacente", sostiene Torralba.

El experto cree que el impacto será limitado, ya que es difícil imaginarse un corte de suministro de petróleo y de gas desde Rusia a la Unión Europea, algo que "no sucedió ni en los peores momentos de la Guerra Fría". "La clave para los precios de las materias primas es la interacción de oferta y demanda. Subidas tan abruptas marcan expectativas de problemas de suministro, pero no tiene por qué pasar. Por mucho que nos duela que Rusia invada Ucrania, probablemente seguiremos comprando petróleo y gas", añade el experto de Arcano.

El economista recuerda que el porcentaje de ingresos desde el exterior de Rusia por exportaciones de gas y petróleo oscila entre el 60% y el 70%. "A Putin puede que le gustara, pero llega un momento en que depende tanto la economía rusa de las exportaciones de gas y petróleo a Europa que Rusia necesita a Europa. Y Europa podría tener problemas de desabastecimiento sin el gas ruso", añade.

Aun así, contempla una inflación general más alta pero en un periodo limitado: "Lo importante para la inflación futura no es cómo esté hoy el petróleo o el gas, sino la media de los próximos cinco o seis meses como mínimo. Pensamos que a pesar del ruido que genera la incertidumbre, es difícil que el repunte pueda durar mucho más de tres o cuatro meses, porque a Rusia le va a resultar muy cara la invasión".

El investigador sostiene que esta mayor inflación y la incertidumbre pueden retrasar o frenar decisiones de ahorro e inversión, restando entre dos y cinco décimas de crecimiento real, afectando a la baja la inflación subyacente. El pronóstico de Arcano antes de este conflicto era que el BCE dejara de engordar su balance con compras de bonos entre el segundo y tercer trimestre, y que en el cuarto llegaría la primera subida de tipos en una década desde el tipo de facilidad de depósito, que está ahora en el -0,5% y penaliza la liquidez de la banca.

En esta previsión, compartida por el consenso del mercado, habría otras tres alzas el año que viene, y en paralelo ya se verían el próximo año las primeras subidas de tipos en el principal. "No creemos que el retraso en la normalización monetaria vaya a ser exagerada, sino que si el BCE trabajaba con una subida este año y tres el próximo, habrá cuatro en 2024. Al final, la situación de la pandemia cada vez mejor, que es la que ha llevado a este contexto inflacionario de fondo", sostiene Torralba.

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Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión, cree que los bancos centrales necesitan esperar antes de tomar decisiones importantes. "Si yo fuera un banquero central, haría lo mismo que para una cartera de inversión. No tomaría decisiones de mucho calado sobre lo que está pasando. Cuando aumenta la incertidumbre tengo que ser más prudente con mis decisiones. Aplicado al BCE, hay una situación difícil. El impacto de esto posiblemente nos lleve a más inflación y durante más tiempo, pero es un tipo de inflación que no se combate con tipos más altos como dijo hace poco Phillip Lane [economista jefe del BCE]".

Así, el economista de Mapfre Inversión opina que este escenario puede "llevar a más problemas de crecimiento. A pesar de que haya inflación más alta, lo normal es que el BCE sea más 'dovish' [favorable a los estímulos] o, al menos, más prudente. Seguir la ruta prevista, pero con más cautela si no escala el conflicto bélico".

"Muchos ya pensábamos que el escenario de subidas que descontaba el mercado en Estados Unidos y en Europa era exigente para lo que observábamos en el crecimiento. La proyección sigue positiva, pero con una moderación sobre lo que veíamos en enero de 2022. Estos impactos ponen presión para esas subidas de tipos de interés", sentencia Silvia García-Castaño, directora general de inversiones y productos de Tressis.