Es noticia
Menú
¿Está España preparada para una subida de los tipos de interés?
  1. Mercados
Tensión en la deuda

¿Está España preparada para una subida de los tipos de interés?

Si nuestro país fue uno de los más penalizados por el cambio en la política monetaria de 2011, hoy se muestra de nuevo como uno de los más vulnerables al resurgir de las dificultades

Foto: El presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, junto a la presidenta del BCE, Christine Lagarde. (EFE/Fernando Calvo)
El presidente del Gobierno, Pedro Sánchez, junto a la presidenta del BCE, Christine Lagarde. (EFE/Fernando Calvo)
EC EXCLUSIVO Artículo solo para suscriptores

"Garantizar la estabilidad de precios en la eurozona y frenar las presiones inflacionistas" fue la justificación que empleó Jean Claude Trichet, por entonces presidente del Banco Central Europeo, para justificar en julio de 2011 la decisión de la institución de elevar los tipos de interés en la eurozona. Aquel paso es recordado hoy como uno de los mayores errores en la historia de la política monetaria internacional, ya que el endurecimiento de las condiciones monetarias provocado por aquella subida de tipos daría al traste con la incipiente recuperación de la economía europea y dispararía los temores sobre la sostenibilidad de la deuda de países como Italia y España. Apenas un año después, ya con Mario Draghi al frente de la institución, y pese a la marcha atrás que este había promovido en los tipos, Europa se encontraba al borde del colapso, lo que obligaría al banquero italiano a pergeñar —al margen de su histórico "whatever it takes"— una senda de medidas extraordinarias para revitalizar la economía regional.

Más de una década después, el BCE se enfrenta al desafío de poner fin a una era de medidas extraordinarias y aprobar la que sería la primera alza de los tipos de interés desde la aprobada por Trichet. Como entonces, son las presiones inflacionarias más que la fortaleza económica —por más que las unas y la otra se interrelacionen— las que justificarían esta decisión y no son pocos los actores del mercado que miran con inquietud la posibilidad de que, al igual que en aquel momento, el movimiento represente un error que acabe poniendo en peligro la recuperación y reabriendo las viejas heridas de Europa. Si España fue hace una década uno de los países más penalizados por aquella tormenta, hoy nuevamente se muestra como uno de los más vulnerables al resurgir de las dificultades. El brusco repunte de la prima de riesgo española (como de la italiana o portuguesa) en la tarde del jueves, después de que el banco central dejara la puerta abierta a una subida de tipos este año, fue un claro recordatorio de este riesgo. ¿Está la economía española capacitada para lidiar con una subida de los tipos de interés?

Foto: Christine Lagarde. (EFE/Thomas Lohnes)

Lo primero que resulta necesario comprender es que entre el episodio de 2011 y la situación actual median una serie de acontecimientos que hacen muy poco probable la reedición de una crisis similar, que, en buena medida, nacía sobre la desconfianza sobre la solidez de la unión monetaria europea y su falta de herramientas para dar responder de forma solidaria a las dificultades particulares de sus miembros. Aunque son muchos aún los pasos que permanecen pendientes para apuntalar la unidad económica de la región, "es mucho lo que se ha avanzado en este tiempo. Europa es ahora más fuerte para hacer frente a una amenaza de este tipo. Y el BCE también ha aprendido a responder a ese tipo de situaciones", defiende Javier Ferri, profesor en la Universidad de Valencia e investigador asociado en Fedea.

En el caso concreto de España, la crisis de 2011 le llegó en un momento en que la economía nacional pugnaba por superar el 'shock' que había supuesto para la economía el colapso financiero internacional pos-Lehman. Tras una contracción del PIB del 3,8% en 2009, al año siguiente la economía había firmado un raquítico impulso del 0,2% que había tenido continuidad en los primeros compases de 2011. Con un déficit público disparado, la prima de riesgo ya rondaba los 300 puntos antes incluso de que Trichet anunciara aquella subida de tipos (que fue la segunda de aquel año, tras la aprobada en abril) y las dudas del mercado se amontonaban en torno al sector financiero español, por cuyos balances se extendían los daños derivados del pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Hoy, en cambio, España presenta unas tasas de crecimiento mucho más sólidas —la economía se expandió un 5% en 2021 y se prevé que este año ronde el 5,5%—, que hacen difícil pensar en que un viraje de la política monetaria pueda torcer la recuperación; la prima de riesgo, tras el repunte de los últimos días, apenas supera los 80 puntos básicos, y los balances bancarios transmiten una imagen de solidez muy superior.

"No sería catastrofista a la hora de valorar el impacto en la economía española de un proceso de subida de tipos. La intensidad de la recuperación y el impacto positivo que deben tener los fondos europeos en el país deben permitir que el país siga creciendo a muy buen ritmo. Mucho tendrían que subir los tipos para truncar estas dinámicas", explica María Romero Paniagua, socia directora de Economía en Afi.

Un regreso de la deuda a niveles de 2011 supondría una factura de casi 30.000 millones

Nada de esto significa, no obstante, que España sea inmune a las posibles consecuencias negativas de un endurecimiento de la política monetaria. Precisamente, si los inversores han penalizado de forma significativa sus bonos en los últimos días es por las vulnerabilidades intrínsecas de un país que cuenta con unos niveles de deuda sobre el PIB superiores al 120% (más del doble que en 2010), que si han podido financiarse en los últimos años a costes históricamente bajos ha sido esencialmente por el respaldo del BCE a través de unos programas de compra de deuda que se espera que lleguen próximamente a su fin (aunque la institución señaló en diciembre que seguiría comprando bonos más allá del próximo septiembre, ahora algunas firmas descuentan que pueda detenerlas ya el próximo mes de abril).

El tipo de interés medio de la deuda española se situó al cierre de enero en el 1,55%, lo que dado el monto actual de deuda supone una factura anual de alrededor de 18.800 millones de euros en intereses. Un retorno a tipos medios como los que se registraban en 2011 —por encima del 4%— elevaría el coste de la deuda por encima de los 48.400 millones, lo que supondría una carga adicional nada desdeñable para las cuentas públicas.

No cabe esperar, sin embargo, un próximo regreso a niveles semejantes por varias razones. La primera es que se prevé que, aunque ponga fin a los estímulos e inicie la senda de las subidas de tipos, el BCE actúe de forma cautelosa, procurando mantener unas condiciones financieras favorables, y mantenga abierta la puerta para reiniciarlos en cualquier momento, si las condiciones lo requirieran. A eso se añade, que el impacto sobre el coste medio de la deuda de las subidas de los tipos es muy progresivo, ya que solo afecta a la deuda que se emite cada año (este año el Tesoro prevé emisiones brutas por valor de 237.498 millones de euros). En este sentido, resulta clave el ejercicio llevado a cabo en los últimos años por el Tesoro para ampliar la duración media de la deuda por encima de los 8 años —frente a los poco más de 6 años en que se situaba hace una década— lo que representa un mayor margen para capear alzas puntuales de los costes.

Foto: EC.

Por todo esto, Rafael Domenech, responsable de Análisis Económico de BBVA Research sugiere que el fin de los estímulos por parte del BCE y una presumible subida de los tipos de interés en 2022 tendría un impacto de apenas unas décimas en las perspectivas de crecimiento de la economía española. Eso sí, el experto considera que, para evitar dificultades a medio plazo, el país tiene ante sí dos tareas fundamentales.

"La primera es presentar desde ya un plan de consolidación fiscal creíble, para eliminar la desconfianza del mercado por los elevados niveles de deuda. La segunda, sacar el máximo rendimiento a las inversiones y las reformas del plan de recuperación para impulsar el crecimiento potencial de la economía. El crecimiento es la mejor receta contra un aumento de los costes de financiación para los gobiernos, las empresas o las familias", indica el experto de BBVA Research.

Su comentario llama la atención sobre una parte del impacto de las subidas de tipos que en ocasiones queda eclipsado por su efecto sobre la deuda pública, pero es obvio que si un escenario de tipos más elevados encarece potencialmente la financiación del Gobierno y los entes regionales, tiene un efecto semejante sobre los costes financieros de empresas y familias.

Familias y empresas

Los últimos datos del Banco de España, referidos al tercer trimestre de 2021, evidencian que el endeudamiento de empresas y familias en España se ha elevado durante la crisis del coronavirus, hasta sus niveles más elevados desde 2017. Pero como recuerda Domenech, lo ha hecho a ritmos muy contenidos (un 2,8% en los dos últimos años) y desde niveles muy bajos. Con una carga conjunta de un 1,65 billones, que representa alrededor del 140,9% del PIB, el apalancamiento financiero de familias y empresas queda lejos de los niveles de la anterior crisis, cuando se llegó a superar el 200% del PIB. De este modo, ambos grupos parecen contar, en términos generales, con holgura para asumir un incremento del coste de la deuda.

Pese a esto, sí puede esperarse que un endurecimiento de las condiciones financieras tenga un impacto quizás decisivo sobre algunos segmentos empresariales que han salido especialmente dañados de la pandemia (principalmente ligadas a la hostelería y el turismo) y que han logrado subsistir hasta ahora gracias a las políticas de ayudas financieras y fiscales del Gobierno y el banco central. "Hay un problema con las llamadas empresas zombis, que se sabe que están sostenidas únicamente por las políticas especiales de apoyo y que es previsible que acaben cayendo cuando se les retire este apoyo. Pero este es un problema que está identificado, para el que los bancos ya se han ido preparando y que tiene unas dimensiones limitadas. Está lejos de representar un riesgo sistémico como pudo ser en 2008 el sector inmobiliario", explica María Romero.

El encarecimiento de la financiación puede hacer caer a las empresas zombis de la crisis

A todo esto se añade el hecho de que para el sector bancario la subida de los tipos de interés puede entenderse como un alivio, ya que debería facilitar un incremento de sus márgenes de intermediación, muy penalizados durante años por el escenario de tipos de interés en mínimos. En cierto modo, cabría esperar que este entorno más propicio permitiera a la banca suplir, al menos en parte, el apoyo que el BCE dejará de aportar a la economía. Sin embargo, Domenech prevé un efecto más bien neutro de la subida de tipos sobre el sector, ya que el impacto positivo de los tipos más elevados se vería compensado por la retirada de algunas de las medidas de apoyo que el BCE también ha prestado al sector, como las subastas de liquidez a largo plazo (TLTRO).

A la hora de valorar el impacto de la subida de los tipos de interés cabe señalar, como recuerda Ferri, que un movimiento de este tipo no es en esencia negativo, sino que, al contrario, debe entenderse como el movimiento ideal con el que el banco central trata de amoldarse a la realidad económica. "Sería peor que no hiciera nada y dejara que la inflación se disparara", observa el investigador de Fedea, quien admite, no obstante, que el hecho de pertenecer a una unión monetaria implica que las decisiones apropiadas a nivel general puedan tener peor encaje en las circunstancias particulares de cada país.

En el caso de España, las elevadas tasas de paro aún existentes limitan el riesgo de una espiral alcista en los salarios, de modo que podría permitirse una mayor tolerancia hacia las alzas puntuales de la inflación. Pero asumiendo que el rumbo de Europa apunta hacia un próximo endurecimiento de la política monetaria del BCE, solo cabe prepararse para absorber el impacto con el menor daño posible y limitar el riesgo de que la decisión de Lagarde de elevar el precio del dinero (si llega a producirse) acabe recordándose como un contratiempo devastador para la estabilidad de la economía como el que asestó Trichet hace poco más de una década.

"Garantizar la estabilidad de precios en la eurozona y frenar las presiones inflacionistas" fue la justificación que empleó Jean Claude Trichet, por entonces presidente del Banco Central Europeo, para justificar en julio de 2011 la decisión de la institución de elevar los tipos de interés en la eurozona. Aquel paso es recordado hoy como uno de los mayores errores en la historia de la política monetaria internacional, ya que el endurecimiento de las condiciones monetarias provocado por aquella subida de tipos daría al traste con la incipiente recuperación de la economía europea y dispararía los temores sobre la sostenibilidad de la deuda de países como Italia y España. Apenas un año después, ya con Mario Draghi al frente de la institución, y pese a la marcha atrás que este había promovido en los tipos, Europa se encontraba al borde del colapso, lo que obligaría al banquero italiano a pergeñar —al margen de su histórico "whatever it takes"— una senda de medidas extraordinarias para revitalizar la economía regional.

Tipos de interés Banco Central Europeo (BCE) Recuperación económica
El redactor recomienda