Capital riesgo, el dinero que mueve el mundo ya no está en los bancos

A finales de la década de los ochenta, los bárbaros de KKR asaltaron la banca con la compra de la multinacional estadounidense RJR Nabisco. La literatura convirtió aquella operación en el icono de esta nueva industria del ‘private equity’, donde fondos de dinero privado compran grandes compañías cotizadas con estructuras de deuda muy agresivas. Aquel episodio y el paso del tiempo hicieron de sus protagonistas, los financieros Jerome Kohlberg, Henry Kravis y George Roberts (ex banqueros de Bear Sterns), unos referentes globales del ‘capital riesgo’.

Tres décadas después, este segmento del sector financiero se ha consolidado como el principal protagonista de compras y ventas de empresas. Es decir, es el gran catalizador de los flujos de ahorradores de todo el mundo hacia la economía real, un papel que antes monopolizaban las entidades bancarias como intermediarias del ahorro y el trasvase vía crédito al mundo corporativo. El dinero canalizado a través de los fondos de capital riesgo alcanza ya los siete billones (millones de millones) y la consultora Preqin prevé que se superen los 10 billones para 2026.

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Esa evolución hace que el capital riesgo diste mucho ya de aquellos años salvajes. Ahora forma parte de la normalidad corporativa, hasta el punto de hacer que Blackstone sea una multinacional de la inversión, con más de 95.000 millones administrados, liderando un sector del que son protagonistas firmas como Carlyle, KKR, Texas Pacific Group, Warburg Pincus, Neuberger Berman, CVC, EQT, Advent, Vista, Leonard Green, Cinven, Bain Capital, Apollo Global, Thomas Bravo, Insight Partners… Y todas, salvo honrosas excepciones, estadounidenses.

¿Cómo puede haber tanta liquidez para comprar empresas? Hay muchos factores que explican por qué se ha llegado hasta aquí, pero uno de las más importantes tiene que ver con los tipos de interés reducidos o negativos, que han obligado a los inversores de todo el mundo a buscar alternativas respecto a los activos tradicionales en acciones y bonos. Así, fondos de inversión y de pensiones de todo el mundo, o asesores y bancos privados que gestionan altos patrimonios, se han lanzado al capital riesgo. Y ese viaje del dinero ha hecho de los antiguos ‘barbarians’ los nuevos ‘bankers’.

Detrás de este 'boom', consolidado durante la última década, está el dinero de los pensionistas canadienses, los profesores de la Universidad de Chicago o los petrodólares de los Estados de Oriente Medio. Y como canalizadores, las grandes gestoras de fondos, que han multiplicado su tamaño para absorber esta liquidez y también el valor de este negocio, hasta el punto de terminar cotizando en bolsa. “Antes, las firmas más grandes tenían 10.000 millones, ahora hay fondos de 20.000 millones”, señala Ricardo Miró-Quesada, responsable de capital riesgo en Arcano.

Este empuje responde a nuevas dinámicas de oferta y demanda. Por una parte, hay más liquidez que nunca y este activo permite acceder a combinaciones de rentabilidad y riesgo más atractivas a costa de la iliquidez, con compromisos de permanencia de varios años. Para los fondos, además, es una vía con la que defender comisiones en medio de la vorágine de reducción de costes que ha provocado la gestión pasiva. El capital riesgo, como antiguamente los ‘hedge funds’, suele trabajar con esquemas de comisiones del 2% sobre la inversión y un 20% de éxito (rentabilidad obtenida).

Además, los tipos de interés bajos han tenido otra derivada, ya que han estimulado las inversiones con deuda, una palanca habitual en las operaciones del capital riesgo para maximizar la rentabilidad. “La tendencia de crecimiento del ‘private equity’ viene desde hace años y se ha acelerado, con nuevos fondos locales que se han unido a los extranjeros que ya compraban empresas en España. En un escenario de tipos bajos, se espera un buen cierre de año y también un 2022 muy activo”, expone Carlos Blanco, socio de M&A de Roca Junyent.

Todo este cambio ha creado una nueva cultura, donde emprendedores, empresarios o compañías han asumido la idoneidad de dar entrada a fondos (en cualquiera de sus modalidades) en vez de acudir a los mercados de capitales para emitir deuda o salir a bolsa, vías convencionales sobre las que giraba el mercado financiero. De hecho, la tendencia iniciada para reducir la dependencia de la financiación bancaria desde la Gran Crisis de 2008, algo que se ve más en Estados Unidos que en Europa, hace que este dinero alternativo se canalice como capital y también como deuda.

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Una consecuencia de la afluencia de dinero a este segmento del sector financiero es que las oportunidades de inversión no cotizadas escasean a partir de determinadas magnitudes. Y, por eso, el viaje natural de llegar al parqué para desinvertir se ha convertido en una relación bidireccional, también en caladero para invertir. Así, responde a las dinámicas comunes una operación como la de Allfunds, la plataforma española de fondos controlada por la firma Hellman & Friedman, que hizo caja este año con una de las mayores salidas a bolsa del mundo (8.700 millones en su debut).

Sin embargo, se ha convertido también en una tónica que los ‘private equity’ excluyan compañías cotizadas. Incluso en un mercado tan estrecho como el español, se han producido varias operaciones en este sentido, demostrando la capacidad financiera de los fondos. KKR, Cinven y Providence desembolsaron casi 3.000 millones en 2020 para hacerse con el 95,98% de MásMóvil y sacarla después de bolsa. Y ya sin cotizar, la teleco adquirió este año Euskaltel por 2.000 millones. Este año, EQT hizo lo propio con la renovable Solarpack, pese a llevar solo tres años listada.

Los fondos internacionales son los que dominan el espectro de las operaciones, aunque cada vez hay más protagonistas españoles. Sin embargo, explica Carlos Blanco, “las operaciones grandes son de internacionales, y los fondos nacionales se van al ‘mid market’ para compras de entre 15 y 100 millones”. Para hacerse una idea de las dimensiones del mercado doméstico, cabe destacar que la mayor gestora de capital riesgo española es Asterion Industrial Partners, con solo dos vehículos que suman 2.500 millones gestionados y un perímetro de inversión paneuropeo.

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Otro de los efectos provocados por el desarrollo de esta industria es el mayor peso del mercado secundario. Es decir, de operaciones cruzadas entre los propios fondos de capital riesgo, en vez de buscar la salida a través de la bolsa o de un industrial. Este segmento ya ha pasado de 100.000 millones y, aunque solo representa en torno al 1,5%, su volumen se ha triplicado en los últimos cinco años, incluso con operaciones entre fondos de la misma gestora para dar liquidez a los partícipes y poder cumplir con los ciclos de inversión y desinversión asumidos.

En general, “los periodos de tenencia de las inversiones se han acortado, de cuatro a seis años a una media de menos de cinco años”, comenta Miró-Quesada, que también indica que cada vez hay más fondos que deciden renovar su inversión con nuevos fondos para seguir explotando el valor de las empresas de más éxito (inversiones trofeo), como ha ocurrido con la empresa de eventos deportivos Dorna y su inversor Bridgepoint o con la cablera Ufinet y el fondo Cinven, o ventas de carteras con restos si ya se han alcanzado objetivos para poder cumplir plazos y levantar nuevos fondos.

Hambre por la tecnología y la salud

Las temáticas que más interesan a los fondos de capital riesgo son las relacionadas con tecnología y salud. “Son dos historias de crecimiento que buscan los fondos. Pero si nos metemos en subsectores, hay más segmentos que tienen alguno de estos componentes, sobre todo el tecnológico, que también interesan, como educación, agroindustria, alimentación sana y todo lo que tiene que ver con transición energética”, resume Ricardo Miró-Quesada.

Hay dos puntos importantes en estas temáticas. Uno es la transición energética, que liga con los criterios de sostenibilidad. Es decir, los ambientales, sociales y de gobernanza (ESG, por sus siglas en inglés), muy presentes en los fondos de inversión abiertos desde hace años y que han aterrizado en el capital riesgo.

Más allá de que haya o no convicción en los gestores del ‘private equity’ por la sostenibilidad, lo que sí se han encontrado es con una demanda de sus partícipes. Esto es, inversores institucionales como fondos de pensiones, soberanos o de inversión, colectivos de universidades o mutualidades, que quieren que la revalorización de sus ahorros tenga un enfoque ESG.

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“Hay un mayor interés en incorporar estos criterios en la originación de transacciones, la monitorización de las inversiones y en la gestión. Con el covid, se ha acelerado la idea de conseguir rentabilidad financiera midiendo el impacto en la sociedad y en el medio ambiente. El impacto tiene que ser medible”, asegura el ejecutivo de Arcano.

Por otro lado, la tecnología impregna muchas operaciones. No de una manera vertical, sino horizontal. Es decir, comprar compañías que tienen potencial de ser líderes en sus sectores por un componente tecnológico que les da una ventaja competitiva, como es el ejemplo citado de Allfunds. De hecho, el sector inmobiliario y el financiero siempre han estado vetados por el ‘private equity’, recuerda Blanco, pero hay ‘fintech’ que están interesando a los fondos.

Este apetito por la tecnología también ha provocado cambios en los fondos. Tradicionalmente, había una diferencia muy clara entre los fondos que buscan comprar ‘startups’ y proyectos recién nacidos de emprendedores, a menudo con sesgo tecnológico, y fondos de ‘private equity’ enfocados en hacer crecer empresas para venderlas posteriormente (fondos ‘buyout’). “La distinción entre ‘venture capital’ y 'private equity' se está difuminando. El capital riesgo está buscando elementos de innovación, y el ‘venture capital’ analiza empresas más maduras de lo habitual. Ya hemos visto operaciones estudiadas por ambos tipos de fondos”, comenta el socio de Roca Junyent.

Desde Arcano, Miró-Quesada lo corrobora: “Los fondos de ‘venture capital’ están creciendo y metiéndose en lo que se conoce como crecimiento o expansión de capital, y grandes fondos de ‘buyout’ están bajando hacia expansión de capital o, incluso, ‘venture capital’. El motivo principal es que los mercados privados (no cotizados) han crecido y pueden absorber la demanda de capital, y hay menos interés por salir a bolsa para evitar el cortoplacismo que implica cotizar”.

Demanda de la banca privada

A escala global, los grandes partícipes de los fondos de capital riesgo son institucionales que tienen ahorros de clase media y alta. Profesores de universidad, bomberos de una ciudad, profesionales de un sector, etc., que tienen mutualidades o fondos de pensiones que invierten una parte en economía real a través de los grandes vehículos de ‘private equity’.

En España, el interés y la posibilidad de invertir en estos fondos han llegado primero en la banca privada. Es decir, es cosa de ricos, por ahora. Desde la crisis del euro y el hundimiento de los tipos de interés, en un contexto de recuperación económica y un aluvión de operaciones del capital riesgo, bancos y asesores han incorporado a las carteras de los altos patrimonios este componente.

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“La inclusión en carteras de inversiones ligadas a economía real o capital privado (‘private equity’) debe ser obligada en cualquier cartera a partir de dos o tres millones de euros, siempre que el inversor asuma tanto el nivel de riesgo como su iliquidez en periodos de cinco a siete años”, opina Guillermo Santos, socio de la EAF especializada en altos patrimonios iCapital. Santos, no obstante, alerta de que las comisiones de estos activos, mayores que carteras o fondos de bonos y acciones, han llevado a algunos bancos recientemente a “distribuir fondos de manera casi indiscriminada entre inversiones sin un suficiente análisis del riesgo y de las características del inversor”.

Algunos bancos trabajan con el ‘private equity’ desde hace casi una década. “Hemos tenido un ciclo de tipos bajos y volatilidad elevada para el que el capital riesgo permite elevar la rentabilidad esperada con mayor estabilidad. Se trata de un retorno esperado que es más fácilmente calculable, porque compras a un precio, inviertes capital ('capex') y puedes estimar el valor futuro”, resume Eduardo Martín, responsable de productos y desarrollo de negocio de Andbank España.

El ejecutivo expone también que los clientes de banca privada suelen ser emprendedores o empresarios que entienden mejor el mensaje de la inversión en capital riesgo, aunque sacrifiquen liquidez, que conceptos de rentabilidad y riesgo en carteras de renta variable y deuda cotizada. Además, la inversión en capital riesgo se ve favorecida por la fiscalidad, especialmente en comunidades donde hay impuesto al patrimonio.

Una cuestión que cabe preguntarse es por qué en España no hay la inversión en capital riesgo por parte de los fondos de pensiones como ocurre en otros países, donde obtienen por esta vía rentabilidades de dos dígitos de forma sostenible. Estos vehículos son, a menudo, los principales partícipes de los grandes fondos de capital riesgo, y no es casualidad.

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Por definición, los fondos de pensiones invierten a largo plazo, permitiéndose tener ciclos de inversión ilíquida durante más tiempo. Pero en España hay un problema con las comisiones. La normativa impide que haya comisiones en cascada. Es decir, si un fondo de pensiones invierte en un fondo de terceros, asume la comisión, lo que desincentiva invertir en vehículos que cobran el 2%. La industria de las gestoras de fondos de pensiones reivindica esto cada año ante el Ministerio de Economía y, siempre, las peticiones caen en saco roto.

Otro punto relevante para que el capital riesgo llegue a la clase media es que reduzcan los requisitos para invertir. Ahora hace falta ser inversor cualificado y desembolsar 100.000 euros, como mínimo. El objetivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es que se reduzca esta barrera de entrada para que se popularice el capital riesgo en el ahorro de las familias. Economía tiene en cartera una reforma del mercado de valores para rebajar el mínimo a 10.000 euros, con test de idoneidad y límites en el peso proporcional al total de inversiones. En el sector, esperan que el anteproyecto de ley se tramite en marzo.