Tic, tac: el BCE acorta el periodo de gracia para los Estados con más deuda pública

Los Estados, con España a la cabeza, han aliviado la carga del covid en la economía con deuda pública. Los bancos centrales han sido los patrocinadores, pero ya han advertido de que su liquidez ilimitada llega a su fin. Y, con el repunte histórico de la inflación, están acortando los plazos. Y esto implica que también se reduce el periodo de gracia que tienen los gobiernos sin que los mercados presionen.

Los bancos centrales iniciaron tras el verano un tímido camino de vuelta a la normalidad. Pero esta semana se ha precipitado el recorrido, que ya parece inexorable salvo que el covid destroce la recuperación y las expectativas de inflación paren de subir para girarse a la baja. La Reserva Federal (Fed), con previsiones de más crecimiento e inflación, ha acelerado el recorte de compras de deuda y planea tres subidas para 2022. En Reino Unido, el Banco de Inglaterra ha elevado tipos del 0,1% al 0,25%, y el Banco Central Europeo (BCE) finalizará en marzo su programa especial de compras contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) y en octubre volverá a los niveles previos a la pandemia.

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Lo que ha hecho el BCE es “planificar el desenlace”, según Nomura. El PEPP se agotará en marzo con 1,85 billones desembolsados en dos años, a un promedio mensual de entre 70.000 millones y 80.000 millones. A esto se suman 20.000 millones mensuales con sus programas clásicos y un ‘extra’ de 120.000 millones el año pasado. Para el segundo trimestre de 2022, prevé comprar 40.000 millones mensuales y, para el tercero, 30.000 millones. Reducirá las compras netas de deuda a menos de la mitad, y volverá a los 20.000 millones previos al covid en 10 meses. El consenso cree que el punto de inflexión de dejar de ampliar el balance llegará en primavera de 2023, tras sobrepasar el equivalente al 70% del PIB de la eurozona, con más de ocho billones. “Seguimos creyendo que podría terminar antes”, alertan en Nomura. Una vez que se acaben las compras, se intensificará el debate para subir tipos de interés, acelerando aún más el aumento del coste de la deuda, que el mercado espera que repunte ya el año que viene para las nuevas emisiones.

Los estímulos monetarios han alejado cualquier riesgo de que el mercado eleve primas de riesgo, castigando la falta de disciplina fiscal. Dicho de otra manera, han permitido a los gobiernos gastar cuanto quieran y tener agujeros en las cuentas sin coste adicional en forma de intereses. Pero esta situación no será para siempre, por mucho que algunos Ejecutivos solo tengan en mente el corto plazo y pese a las continuas advertencias. Por ejemplo, llegan a menudo desde el Banco de España. El mensaje siempre es el mismo: “La prioridad ahora es apoyar la recuperación, pero es importante tener un plan para reducir la senda de deuda pública sobre el PIB”.

También dentro del comité de expertos formado por Hacienda para una reforma fiscal ha habido avisos de que crear o cambiar tributos para impulsar la recaudación no será suficiente. La deuda pública española alcanzó el 122% del PIB en junio, casi 30 puntos básicos más que antes de la pandemia.

Los presupuestos del Gobierno para 2022 incluyen un incremento adicional de 80.000 millones en la deuda pública. El Tesoro prevé un gasto en intereses de 32.000 millones, un 4,7% menos que el año anterior. Más deuda y menos coste gracias a la evolución de los tipos de interés que depende del BCE. El abaratamiento se acelera con los vencimientos de bonos emitidos hace 10 años, a tipos del 4% y el 5%, frente a niveles inferiores al 1%. El tipo de interés medio ha caído al 1,65% en noviembre, frente al 4,1% de hace 10 años.

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Es evidente que, salvo algún tipo de hecatombe que ahora mismo los mercados no imaginan, los tipos de interés no volverán a los niveles de hace años. Pero sí parece que hay una senda ascendente que encarecerá las nuevas emisiones desde los mínimos históricos actuales. Los fondos ya prevén que sobrepase el 1% a lo largo del año pasado, lo que sigue siendo un tipo de interés real negativo (el BCE prevé una inflación del 3,2% en 2022).

El BCE y el resto de los bancos centrales de Occidente inician ya la retirada de los estímulos, pero sin que los tipos de interés alcancen la inflación, al menos, hasta 2023. Es decir, hay una especie de carencia de un año adicional en forma de represión financiera. Un trasvase de riqueza desde los ahorradores a los endeudados, con los Estados a la cabeza, que verán como muchos de sus ingresos se revalorizan por la inflación y la recuperación económica, y el crecimiento del PIB nominal da una oportunidad para contener o reducir la ratio de endeudamiento.

Una oportunidad que el Gobierno cree que va a aprovechar para reducir la ratio de deuda sobre el PIB hasta el 115,1%, si bien parte de que en 2021 terminará en el 119,5% y los últimos datos apuntan a que estará por encima. Dando por bueno ese 115%, se muestra cómo la política de represión financiera del BCE, con un cóctel de permisividad ante la inflación y deuda barata, permite reducir el apalancamiento de los Estados.

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Sin embargo, un 115% supone una ratio mucho más reducida que el 122% de junio o el 125% al que apuntan las previsiones de los bancos de inversión, pero sigue lejos del 95% anterior a la pandemia y del 60% que persigue el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la Unión Europea que está suspendido e incumplido sistemáticamente desde la crisis de 2008.

Pero, si algún día vuelve la normalidad, con inflación al 2% y tipos de interés en torno a ese umbral que permitan tener una banca rentable y sostenible, y depósitos remunerados, volverá a sonar con fuerza ese objetivo del 60%. Mientras, la gracia del BCE se agota y, tras la reunión de este jueves, cada vez está más cerca de agotarse.

El escenario de 2022 no parece que se repita. Para 2023, si la guía actual (‘forward guidance’) de la institución presidida por Christine Lagarde se mantiene, los tipos de interés reales llegarán al 0%. Es decir, los tipos de interés del bono español se acercarán al IPC, proyectado para entonces al 1,8%. Con el fin de la represión financiera antes de lo previsto en septiembre, y mucho antes de lo proyectado en junio cuando la inflación no estaba en el mapa de riesgos más inmediatos, solo se podrá reducir la deuda evitando el déficit público, con una combinación de más ingresos y menos gastos que reduzca el déficit estructural, que Funcas calcula en el 4,5% del PIB en 2022.

Riesgo por el covid

El escenario actual está condicionado por el covid y la inflación. El aumento de casos de coronavirus y la variante ómicron ya han provocado nuevas restricciones y una menor actividad económica, advirtió Lagarde este jueves, aunque el BCE espera que la recuperación vuelva a coger impulso el año que viene. Mientras que la inflación se ha disparado por la energía (culpable de la mitad del aumento de los precios en noviembre, hasta el 4,9% anual en la eurozona) y por los cuellos de botella en el comercio global.

Si se disipan estos efectos de manera más temprana y severa a lo previsto, o si hay una desaceleración en el crecimiento por el coronavirus, podría haber un giro a la baja en las expectativas de inflación. Pero, como hay tanto ahorro embalsado por el covid (los depósitos están en niveles récord, con casi un billón por parte de las familias españolas), el impacto sobre el consumo de variaciones en el crecimiento o en los precios podría ser inferior a lo que ocurriría en condiciones normales.

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También puede ocurrir lo contrario. Que la inflación se acelere más de lo previsto, ya sea porque los impactos de la energía o el desabastecimiento se mantengan, o por efectos de segundo orden. Esto es, que la inflación genere más inflación a través de subidas de salarios, pensiones, alquileres y otras rentas. La posibilidad de que la inflación se desboquee es la mayor amenaza para la economía y los mercados, según la Encuesta de Sentimiento de Mercado de El Confidencial.

Esta hipótesis, para el consenso actual más probable que la anterior, recortaría aún más ese periodo de gracia para los Estados. La inflación subyacente, descontando energía y alimentos perecederos, ya está por encima del 2% temporalmente y el banco central cree que se situará en el 1,9% en 2022. Si el BCE tiene que endurecer su política, se acortaría la represión financiera, que permite reducir deuda solo con crecimiento e inflación.

Occidente usó la represión financiera tras la II Guerra Mundial para reducir la deuda. La Fed y otros bancos centrales permitieron a los Estados invertir en tanques y salarios de soldados sin preocuparse del endeudamiento, con un trasvase posterior de riqueza de los jubilados hacia los gobiernos. Algo así está pasando ahora, pero será por menos tiempo de lo que se esperaba hace unos meses, y es por esto que se reiteran los avisos de que a los Gobiernos se les acaba el tiempo para tener un plan con el que hacer sostenible su senda de endeudamiento y tener margen para reaccionar ante futuros ‘shocks’ económicos. O, cuando menos, evitar que, si se producen, destrocen sus finanzas.

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España no está sola en esto. El aumento de la deuda pública es global, hasta niveles nunca vistos antes, aunque el Tesoro está en los primeros puestos. También Italia, donde la deuda alcanza el 156% del PIB; Portugal, con un 134%, o Francia, con un 116%. En la eurozona el nivel total es del 86%, con Grecia a la cabeza, con un 206%. Es muy relevante de cara al futuro la deuda externa, con niveles muy superiores en España (84%) respecto a Italia (56%), lo que apunta a más vulnerabilidad en el primer caso.

El BCE no será drástico y tendrá flexibilidad, según reiteró en varias ocasiones Lagarde, poniendo como ejemplo que, incluso, podría comprar deuda griega. De hecho, alargó el periodo de reinversiones de los vencimientos de los bonos del PEPP de 2023 a 2024. Es decir, al menos hasta entonces, no reducirá su balance restringiendo la liquidez en la economía.

El banco central busca el equilibrio entre su objetivo de inflación al 2%, las dudas con la recuperación económica y el endeudamiento de Estados y empresas. También ha pospuesto su decisión sobre la financiación a la banca (TLTRO-III), y el sector lo ha celebrado en bolsa. Pero, de fondo, lo que hay es un aviso de que la retirada de estímulos solo será imparable con un bache económico que nadie espera ni desea.

Fruto de ello, las rentabilidades de los bonos subieron este jueves en los mercados secundarios. Y a todo este contexto económico y monetario hay que sumarle el político. Lagarde ha disfrutado durante el primer año de covid con mayor permisividad de la que tuvo su antecesor, Mario Draghi. Pero ya arrecian las críticas, y estas podrían endurecerse con el nuevo ministro alemán, el liberal Christian Lindner. "Era el puesto que exigían los liberales y tienen claras dos cosas: hay que ser cuidadoso con el uso del dinero de los contribuyentes alemanes, y la política de compras de bonos del BCE puede ser contraproducente por echar leña al fuego de la inflación", alerta Víctor Alvarogonzález, socio fundador de Nextep. Esto ya ha incentivado, prosigue, un endurecimiento en el discurso de la alemana Isabel Schnabel, que "se consideraba paloma y se ha vuelto halcón esta semana advirtiendo de consecuencias adversas del estímulo monetario".