Opa de IFM a Naturgy: un precio 'razonable' por decreto-ley y un consejo en contra

Si era verdad que al Gobierno de Pedro Sánchez le incomodaba la opa parcial de IFM por Naturgy, pero no se atrevía a oponerse por miedo a espantar a los inversores extranjeros, con real decreto ley del pasado martes para contener el recibo de la luz se ha pegado un buen tiro en el pie.

Desde que el Ejecutivo anunció que intervendría 2.600 millones de euros de las eléctricas y que diferiría el pago de los recibos del gas, Endesa se ha desplomado un 11% en bolsa e Iberdrola, un 8,8%. En cambio Naturgy, con el 'dopaje' de la oferta del fondo australiano en su cotización, solo se ha dejado un 1,8%.

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Es decir, los 4.855 millones de euros que IFM ofrece por el 22,69% del capital de Naturgy (22,07 euros por acción) son ahora más atractivos que hace apenas cinco días. No solo por el empeoramiento del marco regulatorio del sector energético, sino por la inseguridad jurídica desatada por las medidas.

La situación ha cogido en una posición muy incómoda al consejo de Naturgy, que desde el principio ha visto con recelo la aproximación australiana. Por un lado, desde la empresa defienden que su plan estratégico 2021-2025 es capaz de generar más valor para el accionista que esos 22,07 euros que ofrece IFM. Pero por el otro, la coyuntura actual ha hecho que sea esa precisa oferta la que ha evitado un desplome bursátil más en línea con el sufrido por sus rivales.

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Por eso el comunicado enviado ayer a la CNMV por parte de Naturgy debe leerse entre líneas. La primera de esas líneas es que el consejo, amparado en un informe independiente de Citi, ha admitido que el precio que ofrecen los australianos es "razonable" desde un punto de vista financiero. Pero inmediatamente después llegan la segunda y la tercera líneas: que la ejecución de la opa en los términos actuales comprometería el gobierno corporativo de Naturgy, al reducir la proporción de consejeros independientes; y que los principales accionistas y directivos de la compañía (68,5% del capital) no van a vender, en lo que sería un ejemplo de confianza en la tesis de que la empresa vale más que lo que ofrece IFM.

Y entre esas tres líneas un mensaje: las circunstancias obligan al consejo a admitir que la oferta del fondo australiano es eso, financieramente razonable, pero que, aun así, no es bienvenida.

¿Triunfará la opa?

IFM aspira a un 22,69% de Naturgy, ha condicionado la oferta a conseguir el 17%, pero se ha reservado el derecho a bajar ese umbral al 10% de forma unilateral, e incluso por debajo si tiene el acuerdo de los bancos acreedores. Al cumplimiento de ese objetivo no ayuda que ni los tres principales accionistas -Criteria (26%), GIP (20,6%) y CVC (20,7%)-, ni el consejo con la autocartera (0,98%), ni ninguno de los consejeros con participaciones a título personal (0,02%) vayan a vender. Sumándole que fuentes familiarizadas con la situación aseguran que tampoco lo hará la gasista argelina Sonatrach (4,1%), un total del 72,4% del accionariado se queda voluntariamente fuera de la operación.

El caladero de acciones al que se dirige IFM es reducido: un 27,6%, del que el 21% son inversores institucionales y el resto, minoristas. El éxito de la opa dependerá de dos factores: el equilibrio entre cortoplacismo o largoplacismo en el que se encuentren la mayoría de accionistas y la flexibilidad de IFM para, en caso de necesitarlo, rebajar los umbrales de aceptación de la oferta y, en consecuencia, reducir su aspiración a disponer de dos consejeros.

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En cuanto al primer factor, los más cortoplacistas tienen más incentivos a aceptar la oferta, ya que si esta fracasa desaparece su dopaje sobre la cotización, lo que provocará descensos en ese corto plazo. Los que tengan una visión más a largo plazo podrían plantearse si no saldrán mejor parados reteniendo la acción. Al fin y al cabo, la histórica política de reparto de dividendos de Naturgy atrae a un perfil muy específico de inversores, algunos de ellos que se remontan no ya a Gas Natural, sino a la fundacional Catalana de Gas. Estos inversores no solo necesitan un precio atractivo, sino un destino donde reinvertir ese dinero para seguir obteniendo dividendos.

Eso sí, también deberán incluir en sus deliberaciones la advertencia del propio consejo por la incertidumbre generada por el plan de choque del Gobierno para abaratar la luz y el gas, y el riesgo que podría generar sobre su plan estratégico. "La compañía está analizando los efectos y potenciales impactos económicos, contables y de otra índole de dichas medidas, aunque en este momento es impracticable dimensionarlos por las incertidumbres mencionadas y la dificultad de modelar todavía el impacto sobre el negocio. Todo ello podría afectar al cumplimiento efectivo del Plan estratégico 2021-25 aprobado por unanimidad por el Consejo del pasado 27 de julio", asegura el documento.

El segundo factor del que depende el éxito de la opa, la flexibilidad de los australianos, está por ver. De momento, las aspiraciones de IFM no han variado. El folleto de la oferta refleja que aspiran al 22,69% y, sobre todo, a esas dos sillas en el consejo -que también tienen otros accionistas principales con un peso similar-. Fuentes cercanas al fondo australiano insisten en que ese es el único plan que contemplan en estos momentos, pero, todo el andamiaje legal está armado para cambiar de posición en caso de considerarlo necesario y conformarse con un 10% o incluso menos.

Lo curioso en este último caso -si IFM decidiera no superar la cota del 10%- es que el fondo australiano se consideraría entonces liberado de las condiciones impuestas por el Gobierno a su entrada en el capital de Naturgy. La lógica que sigue IFM es sencilla: si el Gobierno tenía que dar el visto bueno solo por el hecho de que se pretendía superar el umbral del 10%, si este no se sobrepasa, entonces carecen de sentido tanto ese visto bueno como las condiciones que reclamó el Ejecutivo para dar luz verde.

Llegado ese punto, habrá que ver cómo reacciona el Gobierno. Sobre todo teniendo en cuenta que entre los requisitos 'sine qua non' del Ejecutivo estaban el mantenimiento del domicilio social y la sede efectiva en España; el mantenimiento de una parte significativa de la plantilla en el país; una política de dividendos prudente que permita realizar inversiones vinculadas a la transición energética; una política de endeudamiento que mantenga la calificación crediticia de Naturgy en grado de inversión; nuevas desinversiones en filiales que puedan poner en peligro el suministro energético de España, y evitar la exclusión de bolsa de la compañía salvo por motivos técnicos.

Los accionistas tienen ahora hasta el 8 de octubre para decidir si acuden o no a la opa del fondo australiano.

El problema de los consejeros

En el folleto el consejo hace hincapié en las implicaciones que tiene la opa sobre el gobierno corporativo de la empresa. IFM ha solicitado dos consejeros dominicales, uniéndolo a la voluntad de no aumentar el tamaño del consejo. Esto, según el consejo, supondría una reducción del número de consejeros independientes en el órgano directivo y sus comisiones.

Asimismo, el equipo liderado por Francisco Reynés considera que se "dificulta el cumplimiento de las recomendaciones de buen gobierno corporativo de la CNMV en lo relativo a número y dedicación que se espera de los consejeros independientes". Esto "llevaría a que los consejeros independientes dejaran de ser claves por si solos en las decisiones más relevantes de la compañía", añade en el comunicado.

"No es posible conciliar la voluntad de IFM de reducir el número de consejeros independientes con la de obtener representación en las Comisiones en términos equivalentes a los de otros accionistas con participaciones accionariales similares, pues ello llevaría a incumplir la norma que exige una mayoría de consejeros independientes en la Comisión de auditoría".

Además, avisa de que IFM "no garantiza en el folleto que no participará en la posible designación o cese de los consejeros independientes". "El consejo hace notar que cualquier cambio relevante en el gobierno corporativo (en particular la determinación del número de miembros del Consejo y el número de consejeros independientes y su designación o cese) es una decisión que corresponde al pleno del consejo y a la Junta General de accionistas y no únicamente a la voluntad de un accionista que, aspirando a ser relevante, no ha lanzado una oferta de control", zanja el consejo de Naturgy.

Y por último lanza un mensaje que parece cuestionar el precio, pero sin hacerlo directamente. El consejo asegura que esas dos sillas en el consejo dan una posición de "influencia significativa que justificaría el pago de una prima", para añadir a continuación que "el oferente no ha explicado si ha incluido dicha prima en el precio objetivo.