Inflación y variante delta, los escollos de la bolsa para una segunda mitad del año alcista

El entusiasmo de inicios de año ha dado paso a las dudas. Aunque las bolsas han logrado mantener en pie su tendencia ascendente —el MSCI World marcó este jueves un nuevo máximo histórico— la potente escalada iniciada en el tramo final de 2020 y continuada durante el primer tercio de este año se ha transformado en un movimiento mucho más inseguro, salpicado de idas y venidas que alimentan la impresión de que al mercado se le agotan las fuerzas para seguir apuntando al alza.

"La mayor parte de las ganancias ha quedado atrás", señalaba el equipo de estrategia de renta variable europea de Barclays, liderado por Emmanuel Cau, en un informe publicado esta misma semana. La sensación de que los mercados han cotizado con creces las expectativas de recuperación, respaldada por las elevadas valoraciones que aún siguen presentando los principales índices mundiales —pese a la intensa revisión al alza de las previsiones de beneficios empresariales— se ha entremezclado en las últimas semanas con una serie de factores para dibujar un escenario algo menos alentador del que se percibía en los primeros compases del año.

El auge de la variante delta del coronavirus, que está poniendo en cuestión las estrategias de reapertura de varios países europeos, representa la más inminente de las amenazas que han surgido en el camino de los inversores, ensombreciendo las perspectivas de recuperación. Las restricciones que países como Reino Unido han aplicado para detener el repunte de los contagios ha empezado a comprometer las expectativas generadas en torno a la temporada estival, lo que ya ha desencadenado episodios de tensión sobre los parqués, con especial incidencia en los negocios más ligados al turismo.

"A corto plazo, la temporada turística de verano podría ser más débil de lo esperado en el escenario base general (crecimiento intertrimestral del 2% en el nuestro, 2,3% en el consenso y 2,8% en las previsiones del BCE). También podría traer de vuelta la respuesta 'endógena' del consumidor, es decir, la reducción de la movilidad voluntaria y de la actividad para protegerse de la infección. Y solo aumenta el riesgo de que las restricciones deban ser mucho más estrictas en otoño si se dejan las dinámicas del virus a su libre desarrollo durante demasiado tiempo", observan los economistas de Bank of America.

Esta situación ha eclipsado los temores experimentados en las semanas previas en torno al riesgo de un repunte de la inflación que comprometa el apoyo de los bancos centrales a la economía. En el mercado sigue imperando la idea de que las presiones inflacionistas recientes resultarán transitorias y la política monetaria podrá seguir orientada hacia el estímulo del crecimiento. Sin embargo, el reciente giro en las previsiones de la Fed, en el que se planteaba la posibilidad de ejecutar hasta dos subidas de tipos en 2023, ha subrayado los riesgos de que las expectativas del mercado resulten demasiado complacientes y que la evolución de los precios acabe dando forma a un escenario menos propicio.

En un mercado que ha basado gran parte de su fortaleza en los flujos de liquidez inyectados en el sistema por los bancos centrales y en su impacto sobre el resto de activos —rebajando a mínimos la rentabilidad de las alternativas a la bolsa—, cualquier sospecha de cambio en esta condición puede resultar fatal. "Hoy en día, la narrativa del consenso es la de un verano tranquilo y una navegación cómoda, mientras la mayoría de los inversores parecen estar en el mismo lado del barco. En consecuencia, creemos que los mercados son frágiles y que incluso pequeños cambios en la política monetaria podrían desencadenar un ajuste de precios", advierte Alberto Gallo, jefe global de estrategia de crédito de Algebris.

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Nada de esto debe entenderse como un obstáculo insalvable para los mercados. De hecho, entre los expertos sigue imperando la idea de que las bolsas seguirán ofreciendo rendimientos positivos durante la segunda mitad de 2021. Al fin y al cabo, es ahora cuando los inversores pueden empezar a percibir con claridad los beneficios de una economía mundial en recuperación, liberada de las cortapisas del coronavirus, y relanzada por los distintos planes de inversión puestos en marcha en Europa y Estados Unidos. Los fondos de los bancos centrales se mantienen como otro factor de respaldo: se espera que los cuatro grandes (Fed, BCE, Banco de Japón y Banco de Inglaterra) aún inyecten 1,6 billones de dólares adicionales en 2021.

"Prevemos bolsas al alza en la segunda mitad del año, soportadas por un fuerte crecimiento de resultados empresariales y una menor percepción de riesgo, que compensarán el incremento de TIR [las rentabilidades de la deuda] de los bonos soberanos", observan los analistas de Bankinter en su informe de estrategia trimestral, en el que planteaban potenciales alcistas hasta 2022 de más del 13% tanto para el EuroStoxx 50 y el S&P 500 —en el caso del índice estadounidense, este potencial ya se ha reducido por debajo del 12% tras las últimas subidas—.

Que este escenario se haga efectivo no precisaría tanto de nuevos argumentos para el optimismo como de la resolución de las incertidumbres que hoy por hoy se interponen en las perspectivas de recuperación. "Más que catalizadores positivos, lo que permitiría un buen segundo semestre es que no se confirmaran algunos de los riesgos que podrían deteriorar el actual escenario para los mercados", observa Nicolás López Medina, director de análisis de renta variable de Singular Bank, quien cita la evolución de la pandemia o un posible repunte de la inflación entre los riesgos más evidentes, sin obviar la posibilidad de un ajuste técnico de valoraciones, que, en su opinión, "no supondría ningún cambio en el escenario de medio-largo plazo, pero podría suponer unas rentabilidades inferiores en la segunda parte del año".

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Esta idea entronca con la visión ampliamente extendida por el mercado de que, aunque al alza, las bolsas se dirigen en los próximos años a un periodo de rendimientos limitados, al haber exprimido con fuerza el potencial de la recuperación. El MSCI World acumula retornos superiores al 94% desde sus mínimos de la crisis, fijados el 23 de marzo de 2020, y hoy cotiza casi un 25% por encima de sus niveles previos al azote de la pandemia, mientras que su ratio PER (relación entre precios y beneficios) estimado para 2021 se ha elevado en un 14%.

Esas condiciones agudizan la idea de que cada vez resulta más importante ser muy cuidadosos en la definición de una cartera de inversión en bolsa. "Ahora ya sí, entramos en una etapa en que, definitivamente, debemos ser más selectivos, escogiendo nombres concretos antes que sectores en su conjunto", observan en Bankinter. Las compañías cíclicas siguen figurando al frente de las recomendaciones de los expertos, confiados en las sólidas perspectivas de crecimiento de la economía mundial para los próximos años. Tecnológicas o firmas de lujo, con unas tendencias de crecimiento asentadas en factores más estructurales, también resaltan con frecuencia entre las apuestas favoritas de las firmas de análisis.

Perspectivas del Ibex 35

Una cuestión aparte es la de qué se puede esperar del Ibex en este escenario. El índice español no ha desaprovechado durante el primer tramo de 2021 el tono positivo general del mercado. Pero tras destacar como uno de los índices más penalizados por la crisis del coronavirus en 2020, sus ganancias de poco más del 10% en el presente ejercicio quedan muy lejos de cerrar la brecha entre España y las grandes bolsas internacionales, que, de hecho, registran en su mayoría unos retornos superiores.

El ritmo más limitado en la recuperación de los beneficios empresariales en el Ibex puede aducirse como una razón de peso para explicar este peor comportamiento. Si índices como el S&P 500 estadounidense o el EuroStoxx 50 ya superaron en el primer trimestre de 2021 los niveles de beneficio por acción de 2019, el Ibex no solo no lo ha hecho sino que no se prevé que pueda lograrlo antes de 2023, lo que se explica por el fuerte peso en el índice español de varios de los sectores más penalizados por la pandemia. Esto deja al índice actualmente con unas ratios de valoración exigentes, por encima de sus medias históricas.

A corto plazo, las perspectivas del mercado español estarán muy marcadas por la evolución del virus y su impacto sobre la temporada turística. No en vano, durante los dos últimos años, el 40% del crecimiento del BPA del Ibex provino de las cuentas de IAG y Amadeus. "El factor más determinante para la bolsa española sería la confirmación de una reapertura del turismo en los próximos meses que reforzara el escenario de recuperación de la economía. Esto tendría efectos positivos no solo sobre las empresas turísticas, sino sobre otros sectores que siguen afectados por las limitaciones impuestas por la pandemia, como es el caso del sector de infraestructuras —autopistas, aeropuertos...— o las socimis —reducción del teletrabajo—, entre otros", argumenta Nicolás López.

El experto de Singular Bank también apunta a la posibilidad de que la próxima temporada de resultados del segundo trimestre ofrezca un nuevo impulso al sector bancario —confirmando una mejor evolución de las métricas de crédito de lo que se viene asumiendo— que sería crítico para la evolución del Ibex, dado el fuerte peso que mantiene el sector.

Nada de esto parece suficiente, en cualquier caso, para deshacerse de los motivos que vienen manteniendo a la bolsa española a la zaga de los grandes mercados internacionales desde hace años. Como resaltan los expertos de Bloomberg Intelligence en un informe reciente, el Ibex se ha visto penalizado por unos niveles de crecimiento muy limitado y una exposición a valores de corte 'value' que han ajado su rentabilidad. La escasa presencia en el mercado español de los sectores llamados a liderar la economía pospandémica —como sería el caso de la tecnología— parece limitar las opciones de un viraje esencial en la evolución del Ibex.

La exposición del índice Ibex a sectores ayudados por los fondos Next Generation EU puede cambiar su perfil de crecimiento

Sin embargo, la puesta en marcha del plan europeo Next Generation, que tiene en España uno de los países más beneficiados por el despliegue de fondos —con unos 70.000 millones de euros en transferencias— podría ayudar a cambiar la suerte del Ibex. Al menos eso es lo que defienden los alistas de Bloomberg Intelligence. "Más allá del repunte cíclico, la exposición del índice Ibex a sectores ayudados por los fondos Next Generation EU puede cambiar su perfil de crecimiento y permitir una reversión de su bajo rendimiento a largo plazo", señalan.

Según sus proyecciones, el empleo de los fondos europeos puede ayudar a impulsar las cuentas de las compañías del índice, que han adolecido en los últimos años de un bajo perfil de crecimiento incluso cuando la economía española se mostró especialmente dinámica entre 2015 y 2019. "Con al menos el 20% de los fondos para invertir en proyectos digitales y el 37% en inversiones relacionadas con el clima, las empresas de telecomunicaciones, 'utilities' y relacionadas con la construcción —como Ferrovial, ACS y Siemens Gamesa—, que representan el 40% del índice Ibex, podrían beneficiarse de un mayor gasto", observan.