"No vamos a volver a la inflación de antes y los bancos centrales vivirán de buena gana con ello"

Ahora que la recuperación de la pandemia es ya más tangible que nunca, los inversores se centran en entender qué secuelas quedarán y qué parámetros volverán elásticamente a su lugar original. Como director de Inversiones a nivel global de la gestora de Deutsche Bank (y consejero de la filial en España), Christian Nolting cree que la inflación no volverá a ser lo que era. No por ello está preocupado, y argumenta que el mercado tiene fe en la gestión de la deuda de los países desarrollados. Aunque sí reconoce que, eventualmente, los gobiernos tendrán que demostrar que pueden hacer frente a sus balances. Pero, de momento, se enfoca en el fuerte crecimiento que viven las economías y, por eso, apuesta por activos de mayor riesgo, como la bolsa. En este entorno, considera que también España está atractiva.

PREGUNTA. ¿Dónde ve oportunidades de inversión actualmente?

RESPUESTA. A medio plazo (tres meses) creemos que todavía hay espacio para que la bolsa siga subiendo y sobreponderamos esta posición, aunque en los últimos meses hemos reducido esta sobreponderación. Las bolsas de los mercados emergentes podrían recuperar lo perdido recientemente. También hay razones para ser positivos en muchas de las áreas de la renta fija y algo en las materias primas. En deuda, continuamos infraponderamos los bonos gubernamentales pero vemos oportunidades en otros ámbitos. El 'investment grade' tiene buenos fundamentales pero los retornos de la oferta continúan siendo bajos. El 'high yield' continúa beneficiándose de baja probabilidad de impago y los bonos emergentes también prometen.

A largo plazo, las consideraciones ESG (de medioambiente, sociedad y buen gobierno) irán siendo probablemente cada vez más importante en el proceso de toma de decisiones de inversión y, por tanto, habrá oportunidades. A largo plazo, también hacemos incapié en lo que llamamos el triángulo TED (por sus siglas en inglés): tecnología, medioambiente y componentes demográficos.

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P. Por otro lado, ¿qué sectores o activos evitan en este entorno?

R. Yo no hablaría de evitar sectores. Pero lo que es importante es tener una cartera que sea resistente a unos eventos, tendencias y expectativas de mercado cambiantes. En este momento, los desafíos claves de las carteras son la inflación al alza y los tipos de interés. Una subida de los tipos de interés tendría muchas implicaciones, por ejemplo, en las preferencias de distintos sectores en bolsa. Pero, como ya llevamos un tiempo diciendo, los inversores deberían poner el foco en los bonos soberanos que tengan en cartera: unos niveles de deuda soberana demasiado altos no reducirán el riesgo y podrían limitar los retornos generales.

P. ¿Qué cambios desatados por el coronavirus cree que perdurarán? En cambio, ¿cuáles cree que se revertirán según termine la pandemia?

R. El coronavirus ha hecho muchos cambios en nuestra sociedad y ha acelerado otros, por ejemplo, el uso de la tecnología en el teletrabajo. El impacto del covid-19 persistirá aun cuando las economías se recuperen. Desde el punto de vista de la inversión, los dos principales cambios han sido la prolongación de una política monetaria extremadamente acomodaticia y la aceptación de unos niveles de deuda gubernamental mucho más altos. Tanto la política fiscal como la monetaria no se verán revertidas rápidamente según se termine la pandemia. Pero, mientras sí tenemos una visión de mercado positiva respecto a estos niveles de estímulo, también hay que seguir de cerca cualquier cambio futuro en la percepción de, por ejemplo, la sostenibilidad de la deuda.

"Hay que seguir de cerca cualquier cambio en la percepción de la deuda"

P. ¿Qué cree que podría detonar este cambio en la percepción?

R. Estos giros podrían venir de un aumento en los tipos de interés globales (y por tanto los costes de endeudamiento), fallos en las políticas de reforma o miedos acerca de la habilidad de los países de reducir el gasto.

P. El BCE ha dicho estar preocupado con la "exuberancia del mercado". ¿Teme que se estén formando burbujas?

R. El crecimiento económico será muy rápido en 2021 para compensar las fuertes contracciones de 2020. Si a esto le añades unas políticas monetarias y fiscales expansivas con inyecciones de estímulo no es sorpresa que haya esta "exuberancia del mercado". La inversión es buscar unos niveles de retornos mayores que aquellos que encontramos en activos libres de riesgo (como los bonos gubernamentales de referencia) particularmente según una inflación al alza amenaza con erosionar los retornos reales y ajustados por inflación. En este entorno, hay peligro de que se formen burbujas: de hecho, ya está ocurriendo. Esto convierte el control de riesgos en algo aún más importante en las carteras.

P. ¿Dónde ve que se estén formando esas burbujas?

R. En el informe sobre la exuberancia del mercado, el BCE muestra preocupación sobre, por ejemplo, que el mercado estadounidenses caiga un 10%. No creemos que eso sea probable pero no descartaríamos periodos de mucha volatilidad, particularmente cuando, como se espera, empiecen las conversaciones sobre el 'tapering' en la cumbre del Jackson Hole en agosto. La historia también sugiere que las burbujas pueden venir de lugares inesperados. La otra preocupación del BCE sobre la exuberancia del mercado —es decir, que la desigualdad en impacto de la pandemia podría llevar a burbujas en economías más vulnerables— es, por tanto, muy relevante.

P. ¿Es este un momento para ser más cauteloso de lo habitual o para estar abierto a un nivel mayor de riesgo?

R. Creo que el problema real que tenemos aquí no es que estén cambiando los niveles de prudencia en comparación con los de tolerancia al riesgo. Nosotros tenemos una visión a largo plazo que se basa en torno a un proceso de inversión establecido y la asignación de activos. Esto nos da unos retornos sostenibles y mucho mejores que cualquier intento de acertar con los tiempos del mercado. El riesgo puede ser controlado de muchas formas en las carteras.

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P. ¿Considera el bitcoin u otras criptomonedas una opción de inversión interesante?

R. Las criptodivisas están aquí para quedarse (de una forma u otra), pero están todavía muy lejos de ser un activo 'mainstream'. La reciente volatilidad de los precios ha sido muy alta (cuatro veces mayor que la del oro) y las alegaciones de que las 'cripto' son un vehículo de inversión relevante en términos de diversificación de la cartera o cobertura contra la inflación deben ser tratadas con cuidado. Hay que tener en cuenta que, con la llegada de la pandemia, los precios de las criptodivisas se desplomaron y su correlación con los activos de riesgos aumentó significativamente. Las divisas digitales de los bancos centrales probablemente serán cada vez más importantes, pero todavía nos queda ver una divisa digital en pleno funcionamiento en una gran economía, lo que quiere decir que el debate sobre los potenciales impactos sobre la sociedad y las políticas [monetarias] está todavía basado en evidencias limitadas.

P. Ha habido mucho debate sobre las diferencias en la respuesta económica a la crisis de EEUU y la Unión Europea. ¿Cómo lo ve usted? ¿Afecta a sus decisiones de inversión?

R. Las respuestas a la pandemia han variado en términos de rapidez y severidad de los confinamientos, la cantidad de estímulo extra y la eficacia de las campañas de vacunación. La economía de EEUU se ha recuperado antes que la Europea con una reapertura y vacunación más rápida, pero esto no quiere decir que vaya a ser el ganador a largo plazo. Los planes de estímulo del presidente Joe Biden son sustanciales, pero el fondo Next Generation de la Unión Europea es, por si sola, una iniciativa de magnitudes enormes. Si se gestiona bien, el fondo podría llevar a cambios estructurales en la UE, aumentando con el tiempo la productividad de la región. Los mercados financieros de EEUU y la UE tienen diferencias estructurales (por ejemplo, en las valoraciones) y ofrecen oportunidades distintas. Sí que encontramos que las bolsas europeas están atractivas en este momento.

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P. ¿Es la inflación realmente una cuestión temporal como dicen los bancos centrales o considera que es una fuerza persistente?

R. Unas subidas interanuales muy elevadas en la inflación probablemente sean temporales, como bien sugieren los bancos, y deberían empezar a decaer en los próximos meses. Pero no vamos a volver a los niveles ultra bajos de antes del covid-19 y los bancos centrales van a vivir de buena gana con unos niveles más altos que lo habitual, sobre todo porque mantendrán bajos los tipos de interés reales. En un contexto de fuerte crecimiento, según las economías se reabren, y las presiones evidentes al alza sobre los precios de las materias primas y otros bienes, la historia sugiere que la inflación no volverá a estar cerca del cero. Así que aunque los tipos de interés caigan en términos interanuales, creo que los temores en torno a la inflación podrían mantenerse durante un tiempo y esto puede ser el resultado de periodos de volatilidad en el mercado, según las expectativas cambien.

P. ¿Cómo han posicionado sus carteras frente a este entorno de la inflación?

R. Nuestro foco está en tener una cartera multiactivo con una asignación de activos que se enfrente por si sola contra la inflación. Por ejemplo, una duración corta en las inversiones de renta fija podría ser usada para contrarrestar los riesgos asociados con una visión positiva de las bolsas.

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P. ¿Es el crecimiento viable con los actuales niveles de deuda? ¿Qué riesgos existen?

R. Sí, el crecimiento sí es posible con estos altos niveles de deuda. Los mercados creen que el alto endeudamiento de los países desarrollados es sostenible y no hay señales de que esto vaya a cambiar pronto. Pero los gobiernos van a tener que demostrar en algún momento que pueden reducir sus déficits fiscales cuando sean capaces y que pueden usar el crecimiento (y unos niveles limitados y controlados de la inflación) para empezar a reducir los niveles de deuda en los próximos años. Si no la paciencia de los mercados se agotará.

P. ¿Cómo invierten ante este contexto?

R. Nuestro proceso de inversión tiene en cuenta muchos factores macroeconómicos, incluida la política fiscal. Como ya he dicho, creemos que el crecimiento económico seguirá fuerte pese a los niveles de deuda y esto creará oportunidades en los activos de riesgo (por ejemplo, la bolsa). Los mercados consideran los actuales niveles de deuda aceptables y los tipos se verán presionados, en gran parte, por las expectativas sobre cambios futuros de política.

P. ¿Cómo ven el futuro de la economía española? ¿La consideran atractiva a la hora de invertir?

R. En las últimas semanas, hemos visto una reaceleración de la actividad económica. La clave de cara al futuro es la temporada de verano, que se está acelerando con el proceso de vacunación y los fondos de la UE. España se prepara para recibir 152.000 millones de euros del fondo Next Generation de la UE entre 2021 y 2026. Solo en 2020, España recibirá 27.000 millones de euros que serán usados, en gran parte, para la movilidad, la construcción de renovaciones y la digitalización. El fondo Next Generation proporciona una gran oportunidad para aumentar la eficiencia y competitividad españolas (si se arreglan ciertos problemas estructurales) mientras que también ayuda al país a volver a los niveles precovid. Habrán oportunidades de inversión muy interesantes en este proceso.