El giro de la Fed agita las dudas de los mercados y pone a prueba su solidez
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Reacciones confusas sobre el parqué

El giro de la Fed agita las dudas de los mercados y pone a prueba su solidez

Las señales de que el banco central empieza a enfilar el camino de la retirada de sus estímulos siembran cierta confusión en los mercados

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Reserva Federal. (Reuters)

De la misma manera que Occidente empieza a vislumbrar un próximo fin para la pandemia del coronavirus, las políticas monetarias extraordinarias puestas en pie para combatir sus efectos económicos parecen enfilarse lentamente hacia la rampa de salida. Un movimiento que, así planteado, parece natural, pero que conlleva notables implicaciones financieras de consecuencias en muchos casos difíciles de descifrar. Lo vivido en los últimos días en los mercados da buena fe de ello.

Fue en la tarde del pasado miércoles cuando se hizo público el viraje acontecido en la postura de los miembros de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). El documento publicado tras la reunión de dos días del banco central norteamericano reflejaba que la mayor parte de sus miembros atisba la posibilidad de acometer hasta dos subidas de los tipos de interés en 2023, mientras que casi el 40% de ellos valora la opción de endurecerlos ya el próximo año. "Pese a que Powell apuntó que el 'tapering' no es inminente, y llevará una comunicación previa, la verdad es que los famosos 'dots' o proyecciones de los 18 miembros de la Reserva Federal sí que suponen un cambio respecto a reuniones anteriores", confirma Ignacio Fuertes, socio y director de Inversiones de Rentamarkets.

Pueden parecer fechas lejanas, pero no lo son desde el punto de vista de los mercados, puesto que parece indispensable que, previo a cualquier subida de los tipos de interés, el banco central deba comenzar a reducir los ingentes estímulos que viene inyectando en el sistema financiero desde el estallido de la pandemia, hace ya casi un año y medio. "El consenso de mercado estima que entre Jackson Hole (agosto) y septiembre, la Fed podría anunciar novedades más importantes, dando mensajes más claros sobre el ritmo y calendario en la reducción de los 120.000 millones de dólares en bonos que compran de media al mes actualmente", explica Carlos del Campo, miembro del equipo de inversiones de Diaphanum.

Foto: Un camión circula por la autovía A-30 que une Cartagena con Albacete. (EFE)

A nadie escapa a estas alturas que un viraje en la política monetaria representa un elemento crucial para la perspectiva de los mercados financieros. Al fin y al cabo, la rápida recuperación de las bolsas hasta niveles récord tras el 'shock' inicial del coronavirus o la estabilidad experimentada en los mercados de renta fija, con las primas de riesgo generalmente contenidas en niveles llamativamente bajos, difícilmente puede explicarse sin atender a la lluvia de dinero con la que los principales bancos centrales globales han regado los mercados, para limitar el riesgo de tensiones. Las valoraciones históricamente elevadas que registran los mercados de deuda y las bolsas han tendido a justificarse, en gran medida, por el escenario de estímulos extraordinarios en el que navegan los inversores. Y es por eso que la mera posibilidad de un repliegue de los bancos centrales genera tantos interrogantes sobre el mercado.

Parece obvio que en una economía que crece de forma sólida (la Fed estima que el PIB estadounidense se expandirá este año hasta un 7%) dejan de ser necesarios las redes de seguridad creadas en pleno hundimiento a causa del coronavirus. "No tiene sentido mantener la política monetaria ultraexpansiva que había en los momentos de fuerte recesión que vivimos en 2020", considera Hernán Cortés, socio fundador de Olea Gestión. Pero por muy lógico que pueda parecer el movimiento, las dependencias generadas a lo largo de los últimos trimestres de estímulos —que se han superpuesto a los aplicados desde la pasada crisis financiera de 2008— lo convierten en una operación sumamente delicada, como ya pudo comprobar la propia Fed en 2013, en el episodio conocido como 'taper tantrum', en el que la mera posibilidad de una reducción de las compras de bonos motivó un repunte de los tipos de la deuda y un derrumbe de las bolsas que obligó a la institución a posponer sus planes.

Las caídas con las que cerraron las bolsas internacionales esta semana podrían fácilmente conducir a la interpretación de que un episodio similar está en proceso. Sin embargo, la lectura de lo acontecido en los mercados en los últimos días resulta mucho más compleja. Solo el dólar parece haberse ajustado a lo que cabría esperar de él ante un incremento de la expectativa de subidas de tipos en Estados Unidos, al registrar en tres sesiones un repunte cercano al 2% frente a las principales divisas mundiales.

Tras un repunte inicial, los tipos de la deuda a largo plazo han regresado a niveles previos

Mucho más enigmático ha resultado el comportamiento de la deuda. Si el interés del bono estadounidense a 10 años acogió el mensaje de la Fed con una súbita escalada de hasta 10 puntos básicos, el efecto de la misma se diluyó rápidamente y, al término de la semana, el 'treasury' ya cotizaba a cotas inferiores a las que registraba antes. Este efecto parecía ir en paralelo con el fuerte recorte que han experimentado las expectativas de inflación a largo plazo, que se sitúan ya en sus niveles más bajos desde el pasado febrero. En cambio, en la deuda de más corto plazo, el repunte inicial se ha prolongado en los días siguientes, de modo que la rentabilidad del bono a 2 años alcanzaba sus cotas más elevadas desde los primeros compases de la crisis.

Mientras tanto, en las bolsas, algunas de las apuestas principales de los inversores en los últimos meses, principalmente los sectores más dependientes del crecimiento, como la banca (al que presuntamente debería favorecerle un entorno de tipos más elevados) se venían abajo de forma mucho más significativa que aquellos que 'a priori' deberían perder atractivo en un contexto de mayor crecimiento económico y tipos al alza. En paralelo, las materias primas estiraban su declive tras firmar el jueves su mayor caída diaria en más de un año.

Foto: La Bolsa de Madrid. (EFE)

De qué manera encajan todos estos movimientos es quizás la principal incógnita a la que se enfrentan actualmente los analistas del mercado en su afán por comprender cuál es la lectura que se ha impuesto entre los inversores tras el movimiento de la Fed. Algunas señales podrían sugerir que los inversores habían alimentado en las últimas semanas cierto temor a que la Fed, por su tolerancia a mayores niveles de inflación, perdiera el control sobre los precios a largo plazo y que el movimiento de esta semana hubiera desactivado, al menos en parte, esas inquietudes.

Así se explicaría, por ejemplo, que el oro, una de las coberturas predilectas de los inversores contra la inflación, registrara el jueves un descalabro superior al 4,5%, mientras se aceleraban los descensos de las expectativas de inflación a largo plazo. Ese escenario podría explicar también la disparidad en el comportamiento del bono a 10 años y el de 2 años, si se entiende que son los tramos largos los que ya deberían recoger en sus precios la expectativa de una inflación más elevada a largo plazo.

Foto: La bolsa española. (EFE) Opinión

Por el contrario, si se repara en que algunos de los movimientos más llamativos de los últimos días (caídas de las expectativas de inflación a largo plazo, de los tipos de la deuda y de las materias primas y mejor desempeño de las tecnológicas frente a los sectores más ligados al crecimiento) ya venían manifestándose desde antes de la reunión de la Fed son posibles interpretaciones alternativas.

Por ejemplo, las que apuntan a que el mercado estaría interpretando que algunas de las principales causas que han disparado la inflación en los primeros meses de 2021, especialmente las relacionadas con los precios de las materias primas, podrían estar diluyéndose, lo que obligaría a reajustar las carteras a un escenario de menor inflación a largo plazo. En ese caso, probablemente la Fed se encontraría en los próximos meses con un entorno menos exigente para reorientar sus políticas, lo que le permitiría afrontar la normalización de sus políticas de una forma mucho más progresiva.

Foto: Presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell (reuters)

Sea como fuere, este proceso apenas acaba de ser planteado y le queda mucho recorrido por delante. Como observa Silvia García-Castaño, directora general de Inversiones y Productos de Tressis, "para hablar de 'taper tantrum' primero hay que hablar de 'taper' y hoy aún estamos discutiendo cuándo vamos a discutir por primera vez sobre el 'tapering'. Por lo tanto, estamos en una fase previa. Este debate se abordará por parte de la Fed con seguridad y con probabilidad alta hacia finales de verano o finales de año y dependerá de los datos de inflación y de los datos de crecimiento".

Y cómo se conjuguen estos dos factores es clave a la hora de atisbar cómo puede transcurrir esa vuelta a la normalidad. En opinión de los expertos, resulta fundamental que cualquier paso hacia la salida de las políticas extraordinarias por parte de los bancos centrales vaya respaldado por la evidencia de un crecimiento económico firmemente asentado y no se vea precipitado por unas presiones inflacionarias descontroladas. En ese contexto, no serían de esperar turbulencias muy significativas en los mercados. "Después de todo, el panorama general que esperamos es que la economía (y las ganancias empresariales) continúen creciendo a un ritmo bastante rápido durante los próximos años, lo que debería ayudar a compensar el efecto en el mercado de valores de mayores rendimientos de la deuda", observan en Capital Economics.

La reducción de inquietudes sobre la inflación puede ser positiva para el mercado

Desde este punto de vista, los primeros movimientos observados sobre el parqué tras el comunicado de la Fed podrían incluso entenderse como positivos, ya que no han llevado aparejados señales de inquietud sobre las perspectivas de inflación. Es decir, el banco central habría logrado contener las expectativas de alza de los precios sin la necesidad de anunciar ninguna modificación en su plan de estímulos, ganando tiempo para que la recuperación económica se siga consolidando. Además, otras consecuencias como el fortalecimiento del dólar, son también un lastre al encarecimiento de las materias primas y un freno a las expectativas de inflación creando un ciclo que en este escenario puede llegar a considerarse favorable.

Con todo, no puede perderse de vista que, en los mercados, casi cualquier movimiento presenta una doble vertiente y que el que acabe primando una u otra depende de unos equilibrios muy frágiles que pueden variar rápidamente. Así, sin ir más lejos, la propia fortaleza del dólar ha sido vista con frecuencia como un factor desestabilizador para el crecimiento global, al drenar liquidez desde otras zonas geográficas, comprometiendo la estabilidad de las economías emergentes.

Todo esto obliga a concluir que la reunión de la Fed ha hecho poco por aclarar a los inversores hacia dónde se dirige el mercado en los próximos trimestres. Se puede, como observan en UBP, considerar que el mensaje de la Fed ha sido "positivo", dado que su cambio de tono solo puede entenderse "debido a las impresionantes perspectivas de crecimiento", que deberían limitar el riesgo de tensiones financieras. Pero también se puede observar, como señalan en Bank of America, que la manera en que los inversores han reaccionado al viraje de la institución que preside Jerome Powell mantiene abierto el riesgo de que en un futuro no muy lejano haya que ajustar de forma brusca las expectativas de tipos de interés, con el riesgo de que esto desencadene turbulencias preocupantes en los mercados financieros.

De la misma manera que Occidente empieza a vislumbrar un próximo fin para la pandemia del coronavirus, las políticas monetarias extraordinarias puestas en pie para combatir sus efectos económicos parecen enfilarse lentamente hacia la rampa de salida. Un movimiento que, así planteado, parece natural, pero que conlleva notables implicaciones financieras de consecuencias en muchos casos difíciles de descifrar. Lo vivido en los últimos días en los mercados da buena fe de ello.

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