El regalo envenenado de Biden al mercado: la inflación pone a prueba el auge de las bolsas
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Preocupación creciente

El regalo envenenado de Biden al mercado: la inflación pone a prueba el auge de las bolsas

El optimismo en torno a la recuperación económica de EEUU refuerza el temor a que un fuerte tirón de los precios dé al traste con el equilibrio de fuerzas que sostiene al mercado

placeholder Foto: El presidente de Estados Unidos, Joe Biden. (Reuters)
El presidente de Estados Unidos, Joe Biden. (Reuters)

El optimismo en torno a la recuperación de la economía estadounidense recibió este viernes un inesperado jarro de agua fría en forma de unos datos de empleo que quedaron muy por debajo de las expectativas. En Wall Street, sin embargo, la noticia fue sucedida de sólidas ganancias, que permitieron a los principales índices estadounidenses establecer nuevos récords.

El sólido tirón del sector tecnológico que compensaba el tono decaído de las compañías financieras parecía reflejar el alivio con el que había sido recibido el fiasco laboral estadounidense por unos inversores que llevan varias semanas más preocupados por la inflación que por la recuperación. "Desde principios de abril se puede percibir un cambio en el 'driver' de los mercados, de modo que ya no se está jugando tanto la recuperación económica sino que es todo lo relativo a la inflación lo que está marcando el paso del mercado", corrobora Alberto Matellán, economista jefe de Mapfre Inversión.

Lo cierto es que los avisos en torno a la inflación no representan ni mucho menos un ingrediente novedoso para un mercado que, pese a todo, ha sido capaz de registrar un primer tercio de año vigoroso. Esta dinámica positiva ha sido alentada por la confianza en una fuerte recuperación tras el 'shock' del coronavirus, que estaría sustentada por el respaldo fiscal y monetario masivo que han desplegado (y siguen desplegando) gobiernos y bancos centrales. En este entorno, que firmas como Axa IM han llegado a calificar como "casi perfecto para la renta variable", solo los indicios de una mayor inflación que pudiera obligar a variar el rumbo de la política monetaria se han mostrado capaces de hacer vacilar a los inversores.

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Todo grita: ¡inflación!
The Wall Street Journal James Mackintosh

Hasta ahora, esa amenaza se ha visto aplacada por dos ideas imperantes: la de que las presiones inflacionarias que ya se empiezan a reflejar en los datos responden a factores transitorios y la de que los bancos centrales, y más en concreto la Reserva Federal de EEUU (Fed), se mostrarán tolerantes ante el repunte de los precios aunque estos rebasen los niveles objetivo. Sin embargo, como observa Matellán, en las últimas semanas las narrativas sobre la inflación como una amenaza potencial para la bonanza actual de los mercados han ido ganando fuerza de forma significativa, captando un interés creciendo entre los inversores.

Esta misma semana, la actual secretaria del Tesoro de Estados Unidos, Janet Yellen, pronunció unas palabras que no por obvias dejaron de generar cierta tensión sobre los parqués estadounidenses y mundiales. La expresidenta de la Fed explicó que el presumible aceleramiento del crecimiento estadounidense motivado por las billonarias inversiones planteadas por la Administración que preside Joe Biden podría forzar al banco central a elevar los tipos de interés para evitar un sobrecalentamiento. Pese a la indiscutible lógica del planteamiento y a supeditarlo a un crecimiento económico robusto, el aviso de Yellen no dejó de generar inquietud, al introducir en la ecuación la posibilidad de una inflación más persistente que cambie el equilibrio de fuerzas que mueve actualmente el mercado.

"Hay muchas razones para anticipar la continuidad de los actuales repuntes de la inflación en EEUU: reactivación económica, repuntes en los precios de las materias primas, efectos base en la mayoría de componentes por la caída de precios en el inicio de la pandemia, estímulos monetarios y fiscales en marcha, ahorro acumulado por las familias y cadenas de suministro dañadas", explica Antonio Zamora, socio-director de Macroyield. En su opinión, es de presumir que la mayor parte de estas cuestiones represente un impulso temporal para los precios, "sin embargo, hay dudas razonables sobre la futura traducción a gasto del ahorro acumulado por las familias y sobre el impacto adicional del impulso fiscal que planea la Administración de Biden".

La consideración de que, tras varios lustros de persistente debilidad, la inflación se dirige hacia un periodo de tasas más elevadas en los próximos años parece ir ganando adeptos con el paso de las semanas. La posibilidad de que el mundo esté atravesando una especie de punto de inflexión con numerosos factores estructurales jugando ahora a favor de mayores tasas de inflación empieza a plantearse con recurrencia. Como observa Alberto Gallo, responsable de estrategias de crédito global de Algebris, señala que además de impactos de carácter transitorio "hay nuevos impulsores de inflación que son más estructurales", entre los que resalta una tendencia hacia la desglobalización que debería plasmarse en mayores costes de producción. En este escenario, firmas como Capital Economics pronostican que las tasas de inflación en Estados Unidos se situarán sistemáticamente por encima de los niveles objetivo de la Fed (el 2%) durante los próximos dos años.

Llegados a este punto es pertinente realizar una serie de puntualizaciones. La primera es que la inflación 'per se' no es un fenómeno negativo, ni para la economía ni para los mercados. La segunda, que si parece cada vez más razonable plantear la posibilidad de un fuerte impulso al crecimiento en Estados Unidos que requiera un viraje en la política monetaria implementada por el banco central, no lo parece tanto en el caso de Europa. "Incluso en un escenario alcista, sería difícil argumentar que las economías europeas estarían a punto de sobrecalentarse", observa en un informe reciente el economista jefe global de Oxford Economics, Innes McFee

Sobre el primero de estos puntos, cabe recordar que, de hecho, todo el armazón de políticas extraordinarias aplicadas por los bancos centrales ha tenido como objetivo manifiesto revitalizar unas tasas de inflación persistentemente deprimidas, que en regiones como la eurozona han hecho incluso temer una espiral deflacionista. Como subraya Rafael Valera, consejero delegado y gestor de inversiones de Buy & Hold, "la inflación resulta clave para que quienes tengan deudas puedan desapalancarse". Y esto es incluso más oportuno en el momento actual, después de que la crisis del coronavirus haya provocado un súbito repunte del endeudamiento de muchas empresas y, aún más, de múltiples países, como es el caso de España, que han visto dispararse sus ratios de deuda frente al PIB.

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Asimismo, en las bolsas, existen numerosos ejemplos de que incluso en periodos de tasas de inflación persistentemente elevadas los rendimientos acumulados por los índices han acabado resultando positivos. Al fin y al cabo, parece lógico presumir que si en las bolsas los inversores están otorgando una valoración a los activos de las distintas compañías estos también se aprecien en un entorno de subida generalizada de los precios (que lleva aparejada una pérdida de valor del dinero). No obstante, esta lectura simple requiere de matizaciones fundamentales, pues, como observa Valera, un periodo de fuerte inflación sostenida puede resultar favorable para aquellas empresas en condiciones de traspasar un incremento de sus costes a los clientes, pero no así a las que por una elevada competencia y, por ende, un bajo poder de fijación de precios, pueden verse obligadas a encajarlo a través de un recorte de sus márgenes.

En cualquier caso, resalta Matellán, el mayor problema se encuentra en el hecho de que los niveles actuales de los mercados, tanto en lo referente a la renta variable como a la renta fija, están basados en gran medida en la situación de liquidez excesiva generada por los bancos centrales. Los alrededor de 10 billones de dólares (8,22 billones de euros) que los principales bancos centrales internacionales han introducido en el sistema en poco más de un año han contribuido a ensanchar el mercado de deuda que cotiza a rentabilidades negativas, con alrededor de 12.500 billones de dólares en bonos en esta situación, mientras ha impulsado las valoraciones de las bolsas a sus niveles más elevados desde la burbuja puntocom.

Si ese flujo de liquidez proveniente de los bancos centrales sigue siendo sostenible pese al repunte de la inflación la amenaza para el mercado se vería muy contenida. "Pero hay un riesgo significativo de que la fuerte expansión de la economía y de los precios lleve a la Fed en los próximos meses, quizá ya en junio, a tener que empezar a anticipar verbalmente una futura retirada de estímulos. En un contexto de valoraciones muy exigentes, ese momento será peligroso para la renta variable de EEUU, sobre todo si coincide con tasas de inflación a largo plazo esperadas superiores al 3%", considera Zamora.

Con todo, desde la Fed se ha insistido recientemente en su predisposición a seguir respaldando la recuperación económica a través de una política monetaria laxa, a pesar de las alzas puntuales que pueda registrar la inflación. Este propósito estaría apuntalado por el cambio de estrategia aprobado por la institución que dirige Jerome Powell el pasado año, por el cual se fija un objetivo de inflación simétrico (es decir, periodos de incremento de los precios por encima del objetivo serían justificables para compensar etapas previas de tasas por debajo) y un mayor enfoque en el otro gran objetivo de la Fed: el pleno empleo.

Para la institución resultar creíble en esta aproximación es fundamental para evitar que las dudas propicien un tensionamiento de las condiciones financieras. En su último informe de estabilidad financiera, la propia Fed admitía que las vulnerabilidades del mercado se están multiplicando a causa del optimismo inversor y avisaba del riesgo de "caídas significativas" si esa confianza se veía afectada. Pero, hasta la fecha, y a pesar del susto dado por Yellen, aún son mayoría las voces que se muestran confiadas en que el banco central no se precipitará en activar el freno a las políticas de estímulo.

Pese a su previsión de una tasa de inflación claramente por encima del 2% durante los próximos años, los expertos de Capital Economics afirman que "no esperaríamos necesariamente que la Fed siguiera el consejo de Yellen y comenzara a subir las tasas de interés. El marco flexible de objetivos de inflación promedio proporciona a los funcionarios una justificación para mantener las tasas cercanas a cero, a fin de garantizar que logran su objetivo de pleno empleo 'amplio e inclusivo'. Además, como lo demostraron las decepcionantes cifras débiles de empleo de abril, podrían pasar algunos años más para recuperar los 8,2 millones de puestos de trabajo necesarios para volver al nivel anterior a la pandemia. Sospechamos que la Fed retrasará la primera subida de tipos de interés hasta finales de 2023".

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No obstante, a medida que los datos de inflación han ido sobrepasando las estimaciones iniciales y las expectativas sobre la recuperación económica van ganando fuerza, el compromiso de los bancos centrales con los tipos de interés reducidos y los estímulos masivos empieza a flaquear. El Banco Central de Canadá se convirtió hace apenas dos semanas en el primero en comunicar la retirada de sus estímulos monetarios y firmas como Algebris consideran probable que la Fed y hasta el Banco de Inglaterra inicien a lo largo del segundo semestre del año las discusiones para una gradual retirada de sus medidas de apoyo económico. Incluso en Europa, en el seno del BCE, han sido recurrentes en las últimas semanas los llamamientos a una reducción del ritmo de compra de deuda.

Por mucho que se quiera ofrecer soporte al sistema y evitar un derrumbe en los mercados, la acción de los bancos centrales no puede ser insensible al riesgo de que un recalentamiento de la economía provoque un repunte desbocado de los precios, lo que tendría igualmente consecuencias muy nocivas para la estabilidad económica. El equilibrio entre ambos escenarios indeseados ha sido aparentemente sencillo durante la última década por la nula respuesta de las tasas de inflación a los estímulos monetarios, pero un cambio en este aspecto supondría una prueba de fuego para los banqueros centrales globales. Y solo esa posibilidad es capaz de trasladar el nerviosismo al mercado.

El escenario ideal para la Fed y el resto de bancos centrales sería aquel en el que un sólido crecimiento fuera acompañado de un repunte muy gradual de la inflación, de modo que la retirada de los estímulos pudiera realizarse de forma muy progresiva, permitiendo que sea la mejora de los beneficios empresariales la que le vaya dando el relevo como principal sostén del mercado. Pero ejemplos como el del 'taper tantrum', ocurrido en 2013, cuando el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, dio a entender que comenzaría a retirar los estímulos, motivando un brusco retroceso de los mercados, suponen un claro aviso de los riesgos de este proceso. Y las valoraciones mucho más elevadas que se registran en el momento actual revisten este escenario de una vulnerabilidad adicional.

Volatilidad de alcance global

"A nuestro parecer, las subidas de tipos pesarán en general en las carteras de los inversores, que se volverán a encontrar en una encrucijada por las elevadas valoraciones tanto en renta fija como en sectores de renta variable con un excesivo protagonismo. Es por esto que no descartamos volver a vivir episodios de elevada volatilidad en el medio plazo", sugiere Ignacio Fuertes, director de inversiones y gestor de Rentamarkets. Fuertes recuerda que, en un proceso semejante al que empieza a percibirse en la actualidad, entre 2016 y 2018, se vivió un movimiento al alza de los tipos a largo que "tuvo un efecto devastador en la volatilidad" y que desembocó en caídas generalizadas de los mercados en el último trimestre del periodo citado.

Como ya se ha señalado, el de la inflación es un problema mucho más evidente en Estados Unidos que en Europa. Sin embargo, dada la relevancia de la economía y los mercados financieros estadounidenses, cualquier sobresalto en Wall Street tiene capacidad para desestabilizar el resto de mercados internacionales. "Sin duda resultará también peligroso para la renta variable europea, por el impacto que siempre tienen en los mercados globales los movimientos en los EEUU. Europa contaría con las ventajas relativas de una renta variable menos sobrevalorada, unas subidas de rentabilidades más moderadas y probablemente una moneda más débil, pero difícilmente escaparía a movimientos correctivos en EEUU, si se diesen", consideran en Macroyield.

Con todo, al pensar en el impacto sobre las bolsas, resulta esencial escapar de las lecturas generales, porque lo que puede resultar negativo para algunos sectores y compañías concretas puede tener un efecto dispar en otros. Eso se está evidenciando recientemente en las apuestas de los inversores, que están registrando una disparidad entre sectores y modos de inversión ('growth' frente a 'value') a niveles nunca antes registrados, según se asume un escenario de mayor crecimiento e inflación o no.

Foto: Una pantalla muestra los valores del Ibex 35. (EFE)

Como señala Fuertes, el sector tecnológico, máximo beneficiado de la etapa de incertidumbre abierta tras el 'shock' del coronavirus, por su potencial de crecimiento a largo plazo, luce como uno de los más vulnerables ante el cambio de orientación del mercado hacia un escenario de crecimiento e inflación, que diluye el valor de sus ganancias futuras y hace menos sostenibles sus elevadas valoraciones actuales. Así, las ganancias en 2021 del índice Nasdaq, con un fuerte componente tecnológico, representan apenas la mitad de las del Dow Jones, con gigantes tecnológicos como Tesla, Apple o Amazon registrando comportamientos mucho más discretos (cuando no, negativos), que firmas como Goldman Sachs, Caterpillar o American Express, más favorecidas por este contexto.

En ese sentido, cabe señalar, como apunta Valera, que la bolsa española, por su composición, no parece especialmente vulnerable a la amenaza de la mayor inflación. Es cierto que sectores importantes como el energético o un grupo como Cellnex pueden sufrir –y de hecho, ya lo están haciendo– por su condición de compañías muy apalancadas, de ingresos a largo plazo tasados en gran medida y, frecuentemente, con atractivas rentabilidades por dividendo, condiciones todas que pierden relevancia en este marco. Pero, la preeminencia del sector financiero aporta todo lo contrario, recuerda el experto de Buy & Hold, que también apunta a compañías como Inditex, por su capacidad de trasladar a precios un repunte de la inflación, o a socimis como Merlin o Colonial como grupos que podrían salvar sin demasiados estragos este cambio en las condiciones del mercado.

Cuando las valoraciones de los mercados recogen todos esos factores positivos conviene no perder de vista los peligros que pueden cuestionarlos

Sin embargo, Matellán añade un matiz mucho menos favorable para las perspectivas de la bolsa española en un escenario de subida de tipos, aunque solo fuera en Estados Unidos. "Cuando suben los tipos en Estados Unidos suele ser negativo para los mercados latinoamericanos y eso, por la fuerte exposición a esta región de las compañías del Ibex, penalizaría a la bolsa española", observa el experto de Mapfre.

Desde que la amenaza de la inflación comenzó a hacerse escuchar en los mercados internacionales a inicios del presente ejercicio los inversores han demostrado contar con argumentos para seguir asumiendo riesgos sin necesidad de extremar las precauciones. Las evidencias de la recuperación económica en marcha, los planes masivos de inversión y el respaldo billonario de los bancos centrales se han revelado como fuerzas de calado capaces de eclipsar la inquietud por un riesgo incierto que lleva mucho tiempo sin hacerse efectivo.

Pero cuando las propias valoraciones de los mercados parecen recoger ya casi al completo todos esos factores positivos conviene no perder de vista los peligros que pueden ponerlos en cuestión. Sobre todo si, como en este caso, es el propio éxito económico que los inversores parecen estar asumiendo el que podría desencadenar la desdicha de los mercados.

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