El BCE baja el ritmo de su plan de estímulo y siembra dudas en los analistas

El interés del bono español a 10 años cerró esta semana en el 0,38%, tras sumar cuatro puntos básicos en la sesión del viernes. A primera vista, nada en esos números parece dar pie a la inquietud, dado que se trata de una cifra históricamente baja que sigue reflejando los resultados de la política de estímulos del BCE para mantener contenidos los costes de financiación de los países europeos, y ni siquiera representa el nivel más elevado alcanzado desde el inicio de 2021.

Pero al mismo tiempo se puede leer como la constatación de un fiasco: ha pasado un mes desde que la presidenta del banco central, Christine Lagarde, anunció que la institución aceleraría el ritmo del programa de compra de deuda para contener el repunte de los tipos de los bonos soberanos europeos y, a día de hoy, las rentabilidades que estos muestran son más elevadas que cuando se decidió a actuar. Si el bono español a 10 años suma tres puntos básicos desde entonces, el portugués se ha elevado en cuatro puntos y el italiano, en seis. Alemania y Francia también han visto elevarse sus costes, aunque de manera aún más modesta.

En el mercado, las medidas anunciadas por Lagarde el pasado 11 de marzo fueron acogidas con cierta satisfacción, lo que motivó en primera instancia significativos descensos en las rentabilidades de la deuda, tras varias semanas de avances, al calor de las crecientes expectativas de inflación a nivel global. "La presidenta Lagarde no dejó ningún atisbo de duda: el BCE mantiene el firme compromiso de mantener las favorables condiciones de financiación en la zona euro", apuntaba entonces Wolfgang Bauer, gestor del equipo de renta fija de M&G.

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Sin embargo, algunos expertos sí percibieron tras aquel mensaje algunas señales poco convincentes. Y esos recelos no han hecho más que incrementarse en las últimas jornadas. Este miércoles se conocieron los datos de compras semanales de deuda por parte del BCE en la semana previa: los 10.646 millones de euros registrados representaron un descenso del 43,8% respecto a los siete días previos, además de la menor cifra desde el inicio de año. Aunque es evidente que estos guarismos se vieron muy influidos por la celebración de la Semana Santa, que limitó el número de días laborables, también lo es que el banco central no ha querido enviar al mercado una señal contundente de su disposición a actuar para evitar que cualquier acontecimiento inesperado en el mercado eche por tierra sus esfuerzos.

"En las cuatro semanas transcurridas desde la reunión, las compras netas en el marco del PEPP [el programa específico de compra para luchar contra las consecuencias de la crisis del coronavirus] ascendieron a algo menos de 65.000 millones de euros. En las cuatro semanas anteriores, totalizaron alrededor de 58.000 millones. Es cierto que la Semana Santa es en parte culpable, ya que la semana pasada hubo menos días laborables para realizar compras. Pero si los políticos hubieran querido enviar un mensaje claro sobre su deseo de reducir los rendimientos podrían haber hecho mucho más", sugiere Jack Allen-Reynolds, economista sénior para Europa de Capital Economics.

Y las actas de la reunión de marzo, publicadas este jueves, ofrecieron la última evidencia de que en el seno del BCE existe una facción poco proclive a incrementar las políticas de estímulo, los llamados halcones, que está ganando peso en las decisiones. De hecho, en el documento queda patente el rechazo de varios de los miembros del Consejo de Gobierno a cualquier medida que pasara por un incremento de la cuantía global o de los plazos de vigencia del programa; e incluso se manifiesta de forma clara la voluntad de ralentizar nuevamente las compras en cuanto las condiciones lo permitan.

Varios miembros del BCE se muestran ya a favor de reducir las compras desde junio

"Si las circunstancias fueran tales que las condiciones de financiación favorables (en el contexto de las perspectivas de inflación) pudieran mantenerse con un ritmo de compras más lento, el Consejo de Gobierno podría reducir el ritmo", señala el documento. Una sentencia que lleva a David Powell, economista de Bloomberg Economist, a pronosticar que "a menos que haya una nueva presión al alza sobre los rendimientos desde el exterior, esperamos que la intensificación de las compras que comenzó el mes pasado llegue a su fin en junio", cuando está previsto que se reevalúe la idoneidad de esta política.

De hecho, algunos miembros del BCE, como el holandés Klaas Knot o el austriaco Robert Holzman, ya han expresado públicamente su convicción de que a partir del tercer trimestre será posible una desaceleración del ritmo de compras. Estas visiones parecen traslucir cierta comodidad con las tasas en las que se mueve hoy la deuda soberana europea, lo que contrasta con la idea planteada por su economista jefe, Philip Lane, de que sería apropiado devolver los tipos a los niveles en que se encontraban a mediados del pasado diciembre (en el caso español, casi 40 puntos básicos por debajo).

Probablemente al BCE no le falten argumentos para mostrarse más confiado. En su reciente informe de perspectivas sobre la economía mundial, el FMI mejoró sus previsiones para la economía europea y son varias las firmas que preveen que el propio banco central elevará también las suyas el próximo junio, tras pronosticar en marzo que la región se expandirá un 4% en 2021.

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En ese contexto, los repuntes experimentados por los tipos de la deuda en los últimos meses pueden justificarse como una adaptación lógica del mercado a un escenario de mayor crecimiento esperado y, por ende, de mayor inflación. "Lo que también refleja el acta de la reunión de marzo fue que el BCE acepta tipos nominales más altos a más largo plazo como resultado de mayores expectativas de inflación", explica Carsten Brzeski, jefe de macroeconomía global en ING. "El BCE solo tolerará cualquier aumento de los tipos reales si refleja mejores perspectivas de crecimiento", añade.

Pero las mejores perspectivas económicas se siguen enfrentando a notables incertidumbres, en un escenario en que el coronavirus todavía viene causando notables estragos por todo el continente y el proceso de vacunación avanza de forma vacilante, lejos de los ritmos preestablecidos por las autoridades europeas. Y los retrasos en la ejecución del fondo de recuperación europeo exacerban la preocupación de que la recuperación europea pueda acabar decepcionando. La propia Lagarde advertía esta semana de que "una postura fiscal ambiciosa y coordinada sigue siendo crucial, ya que un retiro prematuro del apoyo fiscal podría retrasar la recuperación y amplificar las cicatrices a más largo plazo".

Frente a la potencia –y rapidez– de los estímulos desplegados por grandes economías como Estados Unidos o China, los titubeos europeos parecen condenar una vez más a la región a protagonizar una salida de la crisis más lenta y, posiblemente, más endeble, agudizando la brecha que la separa de los gigantes económicos mundiales. Se trata de un problema que cabe apuntar más en el debe de los gobiernos nacionales y autoridades comunitarias que en el del BCE. Pero después de años en que el banco central ha actuado como principal baluarte de la economía europea, la percepción de que las posturas más ortodoxas están ganando fuerza en las políticas monetarias podría acabar suponiendo un gran lastre a la confianza de los mercados, a poco que la situación se torne más desfavorable.

"En resumidas cuentas: hay un desacuerdo dentro del Consejo de Gobierno sobre los riesgos que plantean los mayores rendimientos de los bonos y la función de reacción adecuada. Solo podrá resolverse si el mercado pone a prueba el compromiso del BCE en el futuro", señaló en un mensaje en su cuenta de Twitter, al calor de la publicación de las actas de la reunión del 11 de marzo, Frederick Ducrozet, estratega de Pictet Wealth Management.

El problema para la institución es que a lo largo de las últimas semanas se han ido sembrando en los mercados tantas razones para las dudas que, llegado el caso de que se presenten dificultades, pueden estallar en forma de desconfianza. Y esto no puede considerarse tan improbable en un momento en el que el repunte de la inflación amenaza con hacer más compleja la labor de la política monetaria. Porque es cierto que hasta la fecha predomina la idea de que cualquier repunte de los precios que se produzca a lo largo de 2021 responderá a factores puntuales que se diluirán rápidamente y que, por ello, no deben precipitar ninguna respuesta del banco central.

Las expectativas de inflación a largo plazo en la eurozona están en máximos de dos años

Pero lo cierto es que en el mercado se siguen percibiendo razones para pronosticar una inflación a largo plazo notablemente más elevada. Aunque aún lejos de los niveles objetivos del BCE, los indicadores de expectativas de inflación en la eurozona a largo plazo reflejan a día de hoy sus niveles más elevados en más de dos años. Si una presión aguda sobre los precios se manifestara de forma persistente, el banco central se enfrentaría al dilema de atajarla con un endurecimiento de su política o mantener una postura acomodaticia que, posiblemente, siga resultando vital para las economías de la región más endeudadas, como es el caso de España. Una advertencia más de los riesgos de acomodarse en esa dependencia del apoyo monetario sin poner remedios urgentes a los problemas que han conducido a ella.

Si desde la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) se ha insistido con rotundidad en los últimos meses en su disposición a tolerar una inflación temporalmente por encima de su objetivo para sostener su respaldo a la recuperación económica, el rumbo a seguir por parte del BCE parece mucho menos determinado, lo que no contribuye a la confianza de los inversores.

"La falta de claridad en los objetivos actuales del BCE puede, en última instancia, significar que tenga que hacer más en el futuro", apuntan en ABN Amro. Pero esto significaría que nuevamente volvieran a imponerse los defensores de una postura más laxa y abierta a seguir apoyando con todos los medios al alcance la recuperación económica. En cambio, las últimas señales desde la institución no permiten afirmar que sea esta la voz de la institución que esté dictando el rumbo a seguir.