Un debate contable amenaza a España con una recuperación poscovid desigual

Si hay algo claro con el coronavirus, es que el mundo saldrá más endeudado de la pandemia. Aún es difícil poner fecha a la recuperación de los niveles de PIB o empleo previos, si habrá consecuencias estructurales o, al contrario, impulsos a mejoras pendientes. Pero sí se sabe que habrá más deuda pública y privada, y hay criterios contables en Europa que tendrán una importancia capital.

Aunque está fuera del debate público, hay una cuestión contable en la que España se juega mucho de cara al futuro. Es respecto a la contabilización de los fondos europeos, con 750.000 millones pendientes bajo la marca Next Generation de los que a España le corresponderán hasta 140.000 millones en tres años, y ya tiene 76.724 millones preasignados. Pero estos millones, ¿se contabilizarán como deuda pública española?

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Eso es lo que pide el Bundesbank, para España y para el resto. El banco central alemán, siempre situado en la rama más restrictiva en política monetaria y fiscal dentro del Viejo Continente (abanderó con Trichet evitar los estímulos monetarios que sí llevó a cabo la Reserva Federal tras la crisis de 2008), reclama que los fondos europeos se contabilicen como deuda pública de cada país.

Si el criterio contable del Bundesbank sale adelante, “eliminaría parcialmente el beneficio” de los fondos europeos “y plantearía varias preguntas”, advierte Kevin Thozet, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac. Thozet considera que sería similar al mecanismo contable de los dos primeros rescates a Grecia, cuando cada país tenía la deuda correspondiente en las cuentas nacionales. Sin embargo, agrega, “la zona euro creó un instrumento específico [el MEDE] para solucionar en parte este problema”.

Ahora, los fondos Next Generation se rigen por las normas del presupuesto de la Unión Europea, señala el ejecutivo de Carminac, con lo que, en teoría, "los pasivos del presupuesto de la Unión Europea son responsabilidad solidaria de todos los Estados miembros, incluido el reembolso de los bonos europeos". Sin embargo, “evitar agregar la deuda al presupuesto nacional también evitará que Eurostat [oficina estadística] tenga que responder preguntas con carga política, como si los reembolsos presupuestarios de la UE serán permeables o si el fondo de recuperación en sí es único, ya que las respuestas afectarían a la distribución”.

Además, la decisión contable final impactará de lleno en los esfuerzos que tengan que hacer los países tras el covid. Las reglas fiscales están temporalmente suspendidas, pero volverán a resonar con fuerza ante el aumento de la deuda pública. Ya hay voces que piden planes para reducir esta carga, como la del gobernador del Banco de España, Pablo Hernández de Cos, que reclama tener una estrategia para acometer este desafío cuando la pandemia haya quedado atrás y el crecimiento económico vuelva a estar afianzado.

Naturalmente, si se suman estos fondos a la deuda sobre el PIB de cada país, provocaría un panorama futuro “aún más restrictivo si las reglas fiscales vuelven a aplicarse en su formato actual. En teoría, esto podría significar que a los países con mayor deuda [como España] se les podría pedir más austeridad en el futuro: esto perjudicará a Estados con altos niveles de endeudamiento, como en la periferia o Bélgica”, asevera Kevin Thozet.

“Una de las características clave del fondo de recuperación Next Generation de la UE de 750.000 millones de euros es que la propia Comisión Europea recauda el dinero de forma conjunta. El objetivo claro aquí es enviar un fuerte mensaje de solidaridad mediante la reducción 'de facto' de los costos de financiación para los países del sur de Europa con una alta carga de deuda, que también se encuentran entre los países más gravemente afectados a nivel económico por la actual crisis de coronavirus. Por supuesto, atribuir el financiamiento del fondo de recuperación a las cuentas nacionales contrarrestaría este esfuerzo”, avisa por su parte Wolfgang Bauer, gestor de renta fija de M&G. En igualdad de condiciones, prosigue, “el aumento de la relación deuda nacional/PIB aumenta el riesgo crediticio implícito en la deuda soberana y, por tanto, los inversores en bonos podrían exigir una prima de riesgo más alta”.

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En última instancia, explica Bauer, la pregunta clave para los fondos de inversión es “quién va a respaldar la deuda”. Si está respaldada por la propia Comisión Europea con su ‘rating’ de AAA (nota de solvencia más alta), "se espera que esos bonos se comporten como cualquier otra deuda AAA de la más alta calidad". Sin embargo, si el vínculo entre la deuda y la Comisión Europea se diluye y, en última instancia, la deuda está respaldada por los propios países individuales, "es probable que los bonos se comporten de manera muy similar a la deuda soberana de esos países", agrega el gestor de M&G.

De hecho, si aumenta la deuda sobre PIB, puede haber países “reacios a agregar más fondos si son emisores de alta calidad, de modo que todo el sistema de transferencia de norte a sur se derrumbará”, dice Sebastien Galy, responsable de estrategia macroeconómica de Nordea AM. El experto sostiene que para países como Italia o España, agregar deuda AAA a su pasivo sería “una carga de deuda mayor, pero como reemplazaría la deuda de mayor rendimiento, sigue siendo una victoria”. Sin embargo, matiza, “sería un hecho perjudicial para Italia incluir esta deuda en el balance”.

Trabas desde Alemania

Aunque desde el Gobierno de Angela Merkel, que dejará el poder este año, no hay pronunciamiento claro, desde Alemania siguen llegando trabas a las armas europeas contra la recuperación. El Tribunal Constitucional alemán (Karlsruhe) cuestionó las compras de bonos soberanos del Banco Central Europeo (BCE) el año pasado, con un fallo en plena aceleración de adquisición de activos de la autoridad monetaria para evitar la fragmentación financiera, tras el titubeo inicial de Christine Lagarde. Ahora, el Karlsruhe paraliza la creación del fondo de recuperación con los citados 750.000 millones.

El alto tribunal germano ordenó el pasado viernes al presidente alemán, Frank-Walter Steinmeier, que no firme la aprobación de la decisión de recursos propios que ya habían votado los parlamentos alemanes, el Bundestag y el Bundesrat. Y Bruselas necesita el visto bueno de todos los países miembros para acudir a los mercados de capitales. En principio, se espera que esto simplemente retrase la captación y distribución de los fondos europeos, lo que es importante, pero hay otro punto relevante para cuando estén en marcha: ¿quién contabilizará la nueva deuda?

Estos 750.000 millones serán deuda solidaria de toda la Unión Europea, pero tendrán que apuntarse contablemente a alguien. Y el Bundesbank lo tiene claro: deben contabilizarse en las cuentas nacionales de cada país. 'A priori', puede parecer baladí, al fin y al cabo, la cuestión es que se reparta el dinero para la recuperación. Pero los expertos ven un trasfondo vital de cara al mensaje transmitido a los mercados y a los esfuerzos fiscales posteriores al covid, cuando haya que empezar a dar la vuelta a la tendencia creciente de endeudamiento.

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Para España, podría ser un doble golpe contable. El Estado ya ha tenido que incluir en la deuda pública sobre el PIB los 35.000 millones de apalancamiento del ‘banco malo’ que se creó en la crisis financiera. La Sareb ha inflado la deuda pública hasta los 1,35 billones (millones de millones) de euros, el 120% del PIB. Y en los próximos tres años, se podrían sumar 72.000 millones (más del 6% del PIB) si se reparten los fondos europeos como se espera y triunfa el criterio del Bundesbank. Ratios que se alejan de los objetivos del Gobierno en el plan presupuestario enviado a Bruselas del 118,8% en 2020 y del 117,4% en 2021.

Estos 750.000 millones se pedirán al mercado por parte de la Unión Europea, y su devolución es de responsabilidad solidaria. Pero no es lo mismo si se contabiliza como deuda del área económica o de cada país. Como se ha comentado, hay dos grandes cuestiones. Cómo cambia el perfil financiero de cada país si se suma (o no) esta deuda a su ratio sobre el PIB, y cómo afecta al análisis de esta deuda por parte de los inversores institucionales.

"Si el criterio alemán triunfa, agregar estos fondos al endeudamiento de los países reducirá la confianza en el perfil financiero de los mismos"

Los expertos consultados coinciden en que si el criterio que pide el Bundesbank es el que acaba triunfando, agregar estos fondos al endeudamiento de los países reducirá la confianza en el perfil financiero de los mismos, atacando las primas de riesgo, y obligará a mayores restricciones fiscales en el futuro. El Banco de España ya ha alertado de que en periodos como el actual puede haber un ahorro de precaución que reduzcala proporción marginal al consumopor prever un aumento futuro de los impuestos.

Esto es un riesgo para el crecimiento, aunque la mayor amenaza reside en que los gobiernos de los países más golpeados por la crisis sean, además, los que tengan que realizar mayores esfuerzos para reducir su apalancamiento. Y, por lo tanto, afectar al crecimiento potencial. El riesgo de una fragmentación económica con un impacto desigual que se prolongue en la recuperación ha estado presente en Europa desde el primer momento en que se inició la pandemia.

Cómo usar los fondos

El debate político sobre los fondos europeos se centró en el control del uso de los mismos, con el ocultamiento por parte del Gobierno del informe del Consejo de Estado en el decreto para su recepción que aprobó el Congreso con el apoyo al Gobierno por parte de Vox mediante su abstención. Un informe que aprecia falta de control en el plan del Ejecutivo de Pedro Sánchez. En cualquier caso, la cuestión relevante para los economistas es si España tendrá capacidad de absorber las ayudas europeas.

Puede parecer que esto no tiene sentido, pero la realidad es que España está a la cola en dicha capacidad, según la historia reciente. S&P avisa de que España usó 8.000 millones en fondos europeos con proyectos previos presentados entre 2014 y 2020, lo que supone el 40,1% del total disponible, solo menos que Italia (38,6%) entre las principales economías europeas, y lejos del 47,4% de Francia, del 60% de Portugal o del 68,4% de Grecia.

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"España e Italia son los países que se han quedado atrás en términos de disponibilidad respecto al resto de países miembro [de la Unión Europea]. Esto lo que indica es que debería haber una prioridad de modernizar la Administración pública para tirar más de esos fondos, con una mejor cooperación público privada", arguyó Marko Mrsnik, director de 'ratings' soberanos de S&P Global Ratings, en una presentación de la calificadora crediticia.

"El gasto rara vez es un problema, pero en los casos de Italia y España son cifras considerables. El despliegue de las líneas acordadas, como la digitalización y el apoyo a la transición verde, probablemente se encontrará con retrasos significativos, mientras que la alineación con las prioridades de la Unión Europea y cada país es un desafío", arguye Sebastien Galy, de Nordea AM. "Dadas las ingentes necesidades de financiación pública que existen, sería sensato que, en la medida de lo posible, los gobiernos utilizaran estos fondos para financiar proyectos que podrían haber salido adelante en cualquier caso", apunta Neville Hill, economista jefe de banca privada para Europa en Credit Suisse.

Además, añade Hill, en la Unión Europea en general, y en particular en países como España, "se han registrado unas tasas de inversión pública extremadamente bajas en la última década. Ello resultó perjudicial para el crecimiento y para la productividad. La UE tiene margen para obtener una ventaja competitiva utilizando estos fondos para la descarbonización, por lo que los gobiernos deberían ser capaces de elaborar un plan juicioso para utilizar estos fondos en inversiones productivas y sostenibles que puedan apuntalar el crecimiento en los próximos años".