El BCE busca el espíritu del 'whatever it takes' tras los nubarrones a la vista en los bonos

Christine Lagarde se enfrenta este jueves a una nueva encrucijada. Tras los últimos datos de inflación, la presidenta del Banco Central Europeo (BCE) abordará en la reunión de esta semana la tarea de callar a un mercado de deuda atormentado. Los analistas no esperan cambios de rumbo en su política monetaria, pero sí prestarán atención a los detalles. De nuevo, la comunicación será la herramienta estrella de la presidenta, que tendrá que abordar su compromiso con sus programas, especialmente el PEPP, en medio de la tormenta de la deuda.

Se trataría así de invocar el espíritu del ‘whatever it takes’ del discurso que dio el expresidente Mario Draghi en plena crisis del euro en 2011. En plena histeria de la deuda periférica, el italiano fue capaz de cambiar el rumbo del mercado con solo decir que el BCE haría todo lo necesario por la Unión Europea. La situación actual no llega ni a los tobillos de la crisis de aquel año, pero el mercado pretende volver a poner a prueba el compromiso del BCE.

Compromiso que precisamente quedó tan cuestionado hace justo un año, cuando Lagarde revolucionó el mercado al decir que el BCE no estaba “aquí para cerrar las primas de riesgo”. Desde las caídas de aquel marzo, la presidenta se ha esforzado por remendar su error, reiterando en cada comparecencia el apoyo prácticamente incondicional de la entidad a los mercados financieros. En la reunión de este jueves, con todo, los analistas discrepan sobre si Lagarde irá más allá de su posición actual y vigilarán de cerca las proyecciones de inflación que el BCE actualizará también este jueves. Las últimas predicciones de diciembre apuntaban a una inflación del 1% en 2021, del 1,1% en 2022 y del 1,4% en 2023. Controlar esta evolución de los precios es el objetivo de la entidad monetaria, pero los analistas dicen estar confusos al respecto de la visión "holística" del trabajo del BCE.

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Tras cinco meses en negativo, la inflación de enero se disparó hasta un 0,9% y mantuvo este ritmo en febrero. Por su parte, la inflación subyacente (sin energía o alimentos procesados), que es la que vigila la institución monetaria, alcanzó un dato del 1,1%. Para ponerlo en perspectiva, cabe recordar que esta métrica había sido del 0,3% en diciembre. Una tendencia en los precios que se da en un momento de reapertura económica y de inyección de estímulos por parte de los gobiernos.

En este contexto, el mercado de deuda está empezando a ponerse nervioso. Tras alcanzar unas distorsiones históricas en 2020, los inversores han puesto los pies en polvorosa en la renta fija pública. El bono alemán, de referencia en el mercado europeo, ronda máximos de un año en un -0,32%, mientras que el español cotiza en un tipo del 0,35%.

¿Por qué ocurre esto? Si la inflación sigue subiendo en el futuro, los inversores temen que esta lastre el poder adquisitivo de los intereses que pague el bono. Por otro lado, si la inflación sube de forma sostenida, el banco central podría verse obligado a tomar medidas como, por ejemplo, aumentar los tipos de interés. Si los tipos de referencia suben, las nuevas emisiones de deuda tendrán una rentabilidad más atractiva que los que ahora cotizan en el mercado secundario, que perderán atractivo. En este contexto, los inversores venden sus bonos. Con que en renta fija el precio se mueve de forma opuesta al tipo de interés, las rentabilidades están subiendo. Aquí el debate está en si este repunte de los precios es puntual o sostenido.

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Que los tipos de los bonos suban es un problema para el banco central, porque implica un endurecimiento de las condiciones financieras en el mercado, ya que encarecen el crédito. De momento, el objetivo del BCE no es controlar los tipos de la deuda, sino mantener la estabilidad de los precios. Este objetivo está ahora bajo revisión estratégica (la resolución no se espera hasta después de verano), pero, de momento, el fin último y único del banco central es que la inflación se mantenga por debajo pero cerca del 2%. Su homólogo en EEUU, la Reserva Federal, ya ha dado el paso: su misión (que además implica el pleno empleo) permitirá que la inflación suba por encima del 2% durante un tiempo. Sin embargo, tras el despliegue de herramientas como el PEPP durante la crisis del covid-19, el BCE empezó a hablar también de su ánimo por mantener unas condiciones financieras acomodaticias en el mercado.

Dentro de estos nuevos matices, Lagarde tendrá que tener cuidado con lo que diga. Cuando el presidente de la Fed, Jerome Powell, admitió la semana pasada que sí veía un aumento de la inflación a corto plazo, pero que consideraba que era algo puntual, el mercado se lo tomó como una señal de que la Fed no iba a tomar medidas. El ‘treasury’ se disparó hasta un tipo de más del 1,5%.

De momento, la francesa tiene un amplio abanico de herramientas desplegadas. Están las que heredó de Draghi, como el APP y el PSPP, y las que Lagarde puso en marcha durante la pandemia, como el PEPP, de 1,85 billones de euros. Esta última se caracteriza por su flexibilidad, ya que el BCE ha ido aumentando el paquete según lo encontraba necesario y, de hecho, no tiene por qué llegar a usarlo todo. La institución modula las compras según las condiciones macroeconómicas y financieras de cada semana.

Así, pese a las expectativas de inflación del mercado, los analistas no creen que Lagarde se saque ninguna herramienta de la manga ni que aumente la 'bazooka' de las que ya están, pero subrayan que será primordial que, verbalmente, deje claro su compromiso con el mercado. “No esperamos cambios en las políticas monetarias del BCE”, zanjan desde el banco de inversión Barclays. “La comunicación probablemente sea la herramienta elegida [por Lagarde] para mitigar el efecto de las ventas globales en las condiciones financieras de la zona euro”, añaden los analistas, que esperan que la deuda haga una aparición estrella en el comunicado oficial. “La referencia [en el comunicado] podría ser similar a las frases introducidas en diciembre para hablar del euro, con un ‘lo estamos siguiendo de cerca”.

Desde la entidad británica, esperan que el BCE reitere su determinación en “mantener una política monetaria acomodaticia y estable para aprovecharse por completo de la capacidad y flexibilidad del PEPP”. Ante la tormenta de deuda, el mercado tiene el enfoque puesto sobre esta herramienta, sobre todo porque el propio banco central ha subrayado que se apoyará en la flexibilidad del PEPP en lo que queda de pandemia. En esta línea, los analistas estarán a la expectativa de que el BCE explique por qué en las últimas semanas no ha estado aumentando las compras netas de bonos dentro de este programa —sobre todo en el actual contexto de los bonos—.

“Aunque la ralentización de la semana pasada fue debido a las amortizaciones de vencimientos, las compras del PEPP no se han acelerado pese al aumento significativo de los tipos reales y nominales”, subrayan los analistas de UBS, que apuntan a que el BCE solo ha usado en torno a 867.000 millones de euros del paquete del PEPP hasta ahora. “No hay duda de que a Lagarde le preguntarán por esto”, añaden los analistas.

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“Tenemos expectativas (o al menos esperanzas) de que el BCE nos dé más claridad”, zanjan por su parte los analistas de JP Morgan. “Aunque es razonable preferir la paciencia sobre la intensificación, el nuevo foco en mantener ‘las condiciones financieras favorables’ ha creado nuevos problemas”, apuntan desde el banco de inversión estadounidense, donde se quejan de que esta noción es demasiado amplia. “Hasta ahora, no ha habido una respuesta clara por parte del PEPP a las ventas en bonos, pese a que los miembros del BCE han dicho que la flexibilidad del PEPP puede ser usada”, añaden los analistas, que reiteran que varios miembros del BCE han mencionado que los recientes movimientos de los bonos vienen de la mano de “buenas noticias” y que no son “excesivos” o “injustificados”.

Desde la firma, dudan de que Lagarde vaya a dar al mercado lo que quiere. En JP Morgan, esperan que la presidenta actualice sus previsiones de inflación en dos puntos básicos en 2022 y 2023. “Estas previsiones enfatizarán que la reflación es mucho menos relevante para la eurozona que para EEUU”, argumentan desde la entidad, donde descartan con contundencia que el BCE aumente las cantidades de sus paquetes de política monetaria.

De nuevo, entra el debate de cuál es y cuál no el trabajo del BCE (ese debate que puso en el foco la justicia alemana). El miembro Fabio Panetta dio un discurso la semana pasada en la que apuntaba a las virtudes del control de la curva de tipos —es decir, que el banco central se ponga como misión mantener los tipos a largo plazo en un nivel y que compre deuda para alcanzar ese objetivo—. Sin embargo, ya en la última rueda de prensa tras la reunión de política monetaria ordinaria, Lagarde receló de este concepto al insistir en el espíritu “holístico” de su política monetaria. Los analistas de UBS, por tanto, esperan que el debate vuelva a estar en el foco en esta rueda. “¿Hasta qué punto afecta la opinión de Panetta al resto del comité? ¿Podría estar el BCE cambiando de opinión al respecto del control de la curva de tipos?”, se preguntan.

"Lo que dejará a los mercados confundidos será que las palabras no se vean reflejadas en las acciones"

Tampoco en Goldman Sachs hacen previsión de que los paquetes de política monetaria vayan a cambiar y, de hecho, creen que las previsiones económicas, incluidas las de inflación, apenas variarán (también dan la cifra de dos puntos básicos). “La reacción del BCE continúa siendo incierta, ya que los representantes han mostrado distintos grados de tolerancia a unas ventas de los bonos inducidas por el crecimiento económico, lo que creemos que explica la falta de aumentos contundentes en el paquete del PEPP”, defienden. Sin embargo, los analistas de la firma estadounidense sí creen que el BCE está incómodo con las subidas repentinas de los bonos, por lo que apuestan por que el BCE señale un incremento futuro del ritmo de compras del PEPP y por que hay una alta probabilidad de que todo el paquete del PEPP se llegue a usar.

Quien resume la sensación de forma más directa es el equipo de análisis de Jefferies: "Parece que la reunión del BCE de esta semana será uno de esos eventos que podrían llegar a dejar a los mercados con más preguntas que respuestas". De nuevo, estos analistas no esperan cambios, y, al igual que los demás, creen que Lagarde se verá obligada a aclarar la posición del BCE ante unos tipos de la deuda al alza. Consideran que la francesa señalará su compromiso en extender las políticas monetarias si hace falta pero, de nuevo, resumen que "lo que dejará a los mercados confundidos será que las palabras no se vean reflejadas en las acciones". Para los analistas, no tiene sentido que el BCE diga esto y luego no aumente las compras del PEPP cuando la deuda entra en barrena. Así, en Jefferies. avisan: "Esta rueda será un desafío y el mercado podría cuestionar la credibilidad del BCE".