Solaria: el riesgo de un mercado deslumbrado por las promesas del sol

Largo es el prometer, corto es el cumplir. Esta es la lección que está aprendiendo el mercado con el ritmo bursátil de Solaria. Entró en el Ibex en 2020 y cerró el año con una subida del 247%, pero, ahora, la renovable se desploma casi un 9% en poco más de un mes. Dentro del prometedor sector de la energía verde, Solaria es un jugador reputado. Pero muchos de los analistas que la siguen consideran que la compañía abusa de las brillantes perspectivas de los paneles solares al dar unos objetivos que luego no llega a alcanzar. No en vano, tras un recorrido a triple dígito, los inversores pueden pagar muy caras las decepciones de la fotovoltaica.

Solaria fue fundada en 2002 por Enrique Díaz-Tejeiro, que capitanea la cotizada junto con sus hijos. Dio el salto a la bolsa española en 2007, con una valoración de más de 900 millones de euros. Entonces, todavía se dedicaba al punto de partida del negocio: la producción de paneles solares. Un negocio que tocó fondo tras la crisis financiera: la cruda competencia de los productores chinos obligó a Solaria a dar el golpe de timón definitivo. Tras más de una década empapándose del arte del panel solar, la renovable se volcó entonces en la construcción de parques fotovoltaicos y generación propia de energía. Pese a todo, Solaria no ha cargado con sus derrotas en vano: los altibajos le valieron un aprendizaje que ahora rentabiliza con un ‘know how’ y una eficiencia que le otorgan cierta ventaja competitiva tanto en el desarrollo energético como en la conectividad y financiación de su negocio. Así, la cotizada es hoy el mayor jugador ‘pure play’ de fotovoltaica en España.

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Hoy en día, el 40% del capital sigue en manos de los Díaz-Tejeiro, a través del vehículo DTL Corporación. El resto es ‘free float’, donde la gestora estadounidense BlackRock tiene una posición del 8% en su nombre y del 3% a través de su gestora de fondos indexados iShares. También Invesco asoma las orejas con un 3%. Un baile de grandes fondos que también ha impulsado la acción al alza en los últimos meses (pese al ataque, por otro lado, de los ‘hedge funds’ bajistas). Con todo, las ambiciones de crecimiento de Solaria, marcadas por los límites de su balance, han revivido el ruido de otra ampliación de capital que podría volver a diluir a la familia fundadora.

El aterrizaje en el selectivo español de Solaria le ha traído una exposición que, bajo el escrutinio de un mayor número de ojos en el mercado, está sacando a relucir sus debilidades. La presentación de sus resultados a cierre de 2020 y la actualización de su plan estratégico no han gustado a los inversores y la empresa se ha dejado casi un 12% en cinco días.

Con todo, también hay que tener en cuenta que las caídas de Solaria coinciden con un giro a la baja del sector, ya no solo en España, si no que también fuera. Tras fuertes subidas en 2020, otras pequeñas cotizadas del sector verde (como Soltec o Grenergy) retroceden en el arranque de 2021, junto con otras grandes compañías del Ibex 35 vinculadas a las renovables, como Iberdrola o Siemens Gamesa. Fuera de nuestro país se encuentran también los casos de Orsted, Vestas o EDPR, que cotizan en rojo en este arranque del año. Sin apuntar a ningún detonante concreto, los analistas creen que los inversores están recogiendo beneficios tras los altos precios alcanzados por estas compañías, también en un momento en el que el inversor busca oportunidades en el 'value' o sectores más castigados que se puedan beneficiar de la recuperación pos covid.

Un balance estrecho

Las principales cifras acusan crecimiento, y el beneficio de 30,4 millones de euros a cierre de 2020 (un 27% más que en 2019) superó los 22,9 millones de euros que estimaba el consenso. Los ingresos netos se quedaron en los 53,3 millones, por debajo de los 62,7 millones que ansiaba el consenso, pese a registrar un aumento del 54% en el ejercicio. Si se tienen en cuenta los ingresos totales, en cambio, estos superaron expectativas en los 64,5 millones. El ebitda estuvo en línea, cumpliendo justo en los 49 millones de euros (un 56% más que en 2020).

Luego también hay otros aspectos más allá de los parámetros financieros, como la generación de energía que registró Solaria en el año (506 GW). Pese a multiplicar esta métrica por cinco en 2020, la firma financiera francesa de Oddo BHF subraya en un informe a clientes que la cifra estuvo por debajo de los 545 GW esperados - sin embargo, también destaca que el precio consolidado por unidad de 105 euros por MWh superó sus expectativas de 94/MWh. De hecho, tras la presentación de cuentas y plan estratégico, la firma reitera su consejo de 'vender' pero aumenta el precio objetivo.

Pero lo que más vigila el mercado es su balance, la pista para saber si podrá afrontar las metas que se pone. Entre los analistas, hay dudas. La empresa ha aumentado la deuda financiera hasta los 424 millones de euros, con una ratio respecto al ebitda de más de ocho veces —ratio que el consenso espera que siga aumentando en 2021, hasta las 11 veces—. Por otro lado, la posición de liquidez cayó un 31%, hasta los 81 millones de euros. Es decir, Solaria sigue gastando el margen tanto para tirar de caja como para pedir prestado si quiere seguir creciendo. Los analistas apuntan, tras las cuentas de este lunes, a una ampliación de capital —algo que, en los valores de crecimiento, no es sinónimo obligado de inconveniente—.

Según las estimaciones de Fernando García, de RBC (que rebajó esta semana su consejo a vender), "probablemente Solaria genere algo de caja en 2021, pero aun así creemos que su posición está ajustada”, tal como matiza su equipo. “Un balance sólido es importante para las negociaciones de PPA y la financiación de proyectos”. El analista responde a Cotizalia que es “probable que Solaria tenga que llevar a cabo una ampliación de capital si es que instalan tanto como prometen”, aunque recuerda que “no es necesariamente negativo, siempre y cuando también alcance sus objetivos de 2021”.

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Para 2021, Fernando Lafuente, analista de Alantra (también recomienda vender), calcula en un informe reciente a clientes que, para este año, Solaria podría ampliar capital entre 150 y 200 millones de euros, explicando que “esto aumentaría la flexibilidad financiera y la ayudaría a financiar sus objetivos”. Mirando a largo plazo, “la capacidad de endeudamiento actual es casi inexistente, prevemos que la compañía necesitará ampliar capital en cerca de 2.500 millones de euros [el 80% de su capitalización actual] para poder acometer estos objetivos”, zanjó en un informe de esta semana Pedro Echeguren, analista de Bankinter (con recomendación de vender), al analizar los objetivos de 2030.

La cotizada ya amplió capital por 130 millones en 2018, que fue cuando el vehículo de los Tejeiro cayó por debajo de la posición de control de la empresa. Actualmente, Solaria cotiza a unos 2.700 millones de euros.

No obstante, Víctor Peiro, analista de GVC Gaesco (que apuesta por comprar), subraya que las plantas están financiadas bajo la modalidad de ‘project finance’: es decir, el riesgo y condiciones del endeudamiento con terceros están acotados al proyecto financiado, sin lastrar directamente el balance de la compañía. Un argumento que también subrayaba Goldman Sachs cuando empezó a seguir la compañía con apuesta de compra en noviembre, reiterando entonces que, por otro lado, según los proyectos empezasen a funcionar, el peso de la deuda se aligeraría con la generación de caja (algo en lo que otros analistas concuerdan, pese a que también destacan que es difícil que Solaria alcance los objetivos que publica). No obstante, en la actualidad, la firma estadounidense ha rebajado su consejo a neutral y su analista Alberto Gandolfi consideraba en el último informe a clientes que no tenía “claro cómo Solaria iba a financiar estas inversiones futuras (tanto las orgánicas como las extranjeras)”. Los analistas consultados por Cotizalia reconocen que es cierto que la compañía se ha esforzado por reiterar que apenas está poniendo 'equity' en la expansión de su capacidad, ya que su eficiencia de costes le permite apoyarse casi en su totalidad en terceros. Sin embargo, hay dudas al pensar que esta eficiencia sea tal como para que Solaria pueda evitar tener que poner también de su propio capital.

Un futuro ¿luminoso?

Esta semana, la fotovoltaica también actualizó su plan estratégico. Reiteró su objetivo de llegar hasta los 2.150 megavatios instalados a cierre de 2021, con planes de iniciar en abril la construcción de Trillo, la planta fotovoltaica más grande de Europa, con 626 megavatios. También aumentó el objetivo previsto para el primer semestre del año, compensando los retrasos de 2020 con una meta que ahora se sitúa en los 1.828 megavatios. Por otro lado, aceleró los objetivos de crecimiento con una meta de 6,2 gigavatios para 2025 y 18 gigavatios para 2030. Este objetivo, además de los 10 gigavatios para España, también incluye una expansión internacional con un gigavatio en Portugal, tres gigavatios en Italia y cuatro gigavatios en otros países europeos. Fuera de nuestras fronteras, “la compañía va a seguir una estrategia de crecimiento inorgánico manteniendo los criterios de rentabilidad, con la posible adquisición de plataformas de desarrollo y de carteras de proyectos”, explicó Solaria en el informe a los accionistas.

Entre las reacciones del mercado, predomina la incredulidad. El historial de Solaria no ayuda: para empezar, de los 1.375 megavatios que dijo en un principio que iba a tener construidos para el cierre de 2020, solo ha puesto 550. Es cierto que aquella es una cifra que tuvo que posponer en mayo debido a la crisis del coronavirus y a una tardanza mayor de lo esperado por el cuello de botella que se creó en materia de licencias en las administraciones locales. Con todo, una vez reconocido el golpe de la pandemia, Solaria ha vuelto a incumplir objetivos en la segunda mitad del ejercicio. Además, tampoco en los años anteriores alcanzó lo prometido, ya que, en 2019, cerró el año con 380 megavatios conectados (respecto a los 450 de objetivo).

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Los casas de análisis del lado de la compra, como GVC o Berenberg, apuestan por mirar a los objetivos como un total a largo plazo, considerando que Solaria está tomando pasos en dirección a sus objetivos. "Las complicaciones en los proyectos son comprensibles debido el entorno, y los objetivos de volumen a medio plazo continúan en su sitio", subraya Henry Tarr, analista de la alemana, en un informe a clientes. "Hay una fuerte demanda por los proyectos de renovables y la financiación está disponible a unos tipos muy atractivos".

Sin embargo, los que apuestan por vender no quedan convencidos. “La empresa sigue sin demostrar el 'delivery' en el corto y medio plazo, ampliando expectativas a largo plazo”, zanjó Luis Padrón, analista de Renta 4, tras ver los resultados. “Este plan tiene poca concreción, no hay licencias, emplazamientos, puntos de conexión ni fechas para añadir nueva capacidad”, subrayaba por su parte Echeguren. “El plan implica conectar aproximadamente 2.000 megavatios nuevos anualmente entre 2024 y 2030, algo nunca logrado por Solaria”.

Actualmente, Solaria dispone de un 'pipeline’ (es decir, proyectos en vías para empezar a ser desarrollados) de unos 10.000 megavatios. A la firma RBC (que bajo el analista Fernando García aconseja vender) le molesta la falta de concreción. “Su 'pipeline' apenas ha aumentado en 100 megavatios desde la actualización anterior al plan hace cinco meses, a este plan le falta el apoyo de un ‘pipeline’ creíble”, apunta el equipo de García, alegando que la empresa debería estar aumentando el 'pipeline' en 3.000 megavatios anuales. RBC no se cree que la poca capacidad conectada haya sido por la pandemia. “No podemos culpar apenas a los dos o cuatro meses de covid-19, ya que el objetivo anunciado en mayo era de 1.050 megavatios y en septiembre la empresa lo aumentó a 1.375 megavatios”, añaden, apuntando que al ritmo que va Solaria, su única esperanza de acercarse a los objetivos de 2021 es el proyecto de Trillo, que empezará a construirse en el segundo trimestre.

Tras subir a triple dígito en 2020, Solaria ha caído un 12% al presentar cuentas y plan estratégico

Sobre la novedad de su expansión por Europa, García y su equipo consideran que el crecimiento inorgánico, con la adquisición de plataformas o ‘pipelines’, va contra “la estrategia reciente de Solaria de desarrollar un proyecto de cero”, y que “empresas como Iberdrola ya tienen esta otra estrategia y que a Solaria todavía le queda por demostrar que puede seguir una estrategia similar y crear valor”. También en UBS, Ojeda tiene sus dudas y opina que “es probable que Solaria continúe decepcionando al mercado en términos de ingresos y ejecución de su ambiciosa ‘pipeline”. “Hasta ahora, el mercado se ha enfocado en las ambiciones a largo plazo, pero creemos que las acciones descuentan un crecimiento orgánico que no es realista, además de que la estrategia de crecimiento inorgánico puede que no añada valor”, matiza.

Al estrés de unos objetivos muy ambiciosos se unen las complicaciones que pueda sufrir el negocio por el camino. Por un lado, está el tema de las presiones sobre los precios de las renovables, donde Rafael Bonardell, analista de Intermoney (consejo de vender), recuerda a Cotizalia que según va aumentando la capacidad del mercado, los precios de la energía caen, presionando aún más las previsiones de la fotovoltaica. Más allá, identifica un riesgo de que los precios asignados en las subastas (más bajos que los del mercado privado) podrían empezar a contagiar a los firmados en los contratos PPA con las empresas —aunque también reconoce que son tendencias que están por verse en el largo plazo—. En la futura evolución de los precios va a entrar un amplio abanico de aspectos. Por ejemplo, Bonardell también apunta a los emplazamientos disponibles (los mejor ubicados se van agotando, afectando los costes operativos), así como el auge de los alquileres del terreno ante una mayor demanda y otros aspectos de una larga lista de detalles a tener en cuenta en todo el proceso de desarrollo de los parques. Con todo, Peiro argumenta desde GVC que Solaria seguirá reduciendo los costes de negocio según mejore la tecnología y perfeccione la técnica, y apunta a las caídas del 'capex' unitario de 2020, con la promesa de mayor rentabilidad (TIR del 12%) para 2021.

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Por otro, está el tema de la capacidad de mercado y la carrera por asegurarse un hueco en la industria renovable española, como ya se vio en la subasta de enero. En plena transición energética, los analistas reconocen que la oportunidad es histórica: el sector tiene el apoyo de los gobiernos (tanto en Europa como, ahora con Joe Biden, en EEUU) y del sector privado (el auge de la inversión ESG, por ejemplo, cada día presiona más a las empresas y los intermediarios financieros).

Sin embargo, la capacidad del mercado no deja de ser limitada y cada vez hay más jugadores. “La competencia de Solaria son otras compañías independientes de renovables, las petroleras y las ‘utilities’ integradas”, expone García a Cotizalia. “La principal amenaza es que el negocio solar español no es infinito y si otros están instalando más, habrá menos espacio para Solaria —siempre hay espacio para la consolidación, el problema es que a la actual valoración de los activos de fotovoltaica es poco claro cuál sería la creación de valor de comprar activos que ya están operando—”.

En resumen, el consenso general no duda de que Solaria tenga un futuro brillante. La cuestión es hasta que punto iguala las valoraciones a las que cotiza actualmente la empresa (un PER de 88 veces). “Nuestras propias estimaciones del ‘upside’ de capacidad instalada son buenas, con estimaciones muy positivas en los próximos tres años, en un sector con una oportunidad única de crecimiento”, apunta Padrón. “Lo que ocurre es que todo tiene un precio, estas estimaciones a futuro tienen que casar con los precios de la acción, y las actuales valoraciones no se pueden justificar”. Por su parte, Bonardell considera que “no hay que negar que las perspectivas son buenas”. A pesar de ello, subraya "que el mercado está descontando una ejecución perfecta del ‘guidance’ de megavatios para 2025, sin tener en cuenta el historial de retrasos de Solaria, con un escenario de precios capturados superiores a los actuales”, matiza el analista, que añade que “no se tienen en cuenta los riesgos potenciales como el regulatorio [exceso de capacidad], precios [impacto del exceso de capacidad], permisos, etc.”.