La paradoja de la rentabilidad por dividendo de la bolsa española
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TELEFÓNICA, ENAGAS, MAPFRE, REPSOL...

La paradoja de la rentabilidad por dividendo de la bolsa española

Las bolsas han estado viviendo una racha de subidas en las últimas semanas, pero el mercado sigue desconcertado con algunos dividendos. Hay algunas 'joyas' que sí son estables

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Repsol ha dado el pistoletazo esta semana, y los inversores ya miran a sus compañeras de selectivo. Si ya antes del coronavirus había dudas acerca de algunos dividendos, con la pandemia la lógica del reparto se ha descolgado aún más de las valoraciones bursátiles. Mientras que ha habido sectores que han abandonado el reparto del beneficio (por ejemplo, la banca, de manera forzada), otros han seguido premiando a los accionistas pese a las dificultades del negocio. Un 'mix' que, junto con las recientes subidas bursátiles y los ajustes de algunos dividendos, han llevado la rentabilidad por dividendo estimada a doce meses del Ibex a mínimos de la crisis financiera. A su manera, las distorsiones del dividendo persisten pese al optimismo generado por los resultados de las vacunas.

La rentabilidad estimada del dividendo no es otra cosa que una ratio, con el dividendo en el numerador y la capitalización en el denominador. En consecuencia, o bien las expectativas de beneficio futuro (reflejadas en el precio de las acciones) se han disparado demasiado respecto a la realidad, o bien queda pendiente que el optimismo general acabe llegando al dividendo. Entre las compañías, la discusión acerca del mimo al accionista ha aumentado en las últimas semanas: Repsol ha recortado ya la retribución al accionista, las agencias de 'rating' han revuelto la cotización de Telefónica, el Banco Central Europeo (BCE) ha empezado a hacer guiños al sector financiero… Mientras tanto, y aún pese a las recientes subidas en bolsa, el Ibex 35 sigue dando rentabilidades por dividendo de hasta el 9% en algunos casos, poniendo el foco sobre la sostenibilidad de semejantes múltiplos.

Foto: Sede del Banco Central Europeo (BCE)

Sobre todo porque muchas de estas empresas ya estaban en el punto de mira antes del covid y sus polémicas con el dividendo van más allá de la pandemia. Es por eso que, en sus valoraciones sobre el futuro de los dividendos más rentables del Ibex 35, los analistas no hacen grandes valoraciones sobre la llegada de la vacuna o el regreso a la normalidad: al hablar de sostenibilidad del reparto, ponen en balance muchas tendencias más que ya venían de largo, como ocurre con Telefónica o Naturgy, que llevan arrastrando ciertas tendencias desde antes del coronavirus. No hay más que ver que, ya desde antes de la pandemia, estaban a la cima en ratio de rentabilidad del dividendo.

Uno de los casos más paradigmáticos es el de Telefónica, con una rentabilidad por dividendo estimado a doce meses, del 9%. Telefónica lleva cotizando a la baja y alcanzando mínimos históricos prácticamente desde la crisis financiera, arrastrando la competencia de nuevos jugadores en el mercado y un endeudamiento para crecer en segmentos que no han resultado en la rentabilidad esperada. A cierre del tercer trimestre, la deuda financiera neta alcanzó en Telefónica los 36.676 millones de euros, con un beneficio bruto de explotación (Oibida) de 2.672 millones de euros —es decir, una ratio de casi 14 veces—.

Mientras que la caja libre alcanzó los 1.579 millones, la retribución al accionista llegó a los 631 millones de euros. En las últimas semanas, la rentabilidad por dividendo se ha relajado desde un máximo histórico del 14% hasta el 9% debido a las subidas en bolsa (un 32% en el mes); sin embargo, el debate sobre la retribución al accionista está lejos de amainar. Las propias agencias de 'rating' han tocado el dividendo en sus últimos informes, con S&P rebajando la nota sobre la deuda de la cotizada a un peldaño del grado de especulación. La firma, no obstante, celebró el modelo 'script' de Telefónica (que cree que abandonará el año que viene, aumentando la salida de efectivo hasta los 2.500 millones de euros) y aseguró que la empresa tenía un buen plan de capex y generación de caja.

"El dividendo es sostenible en el sentido de que la generación de caja es superior al reparto de dividendo", consideran los analistas del Sabadell. "Además, las alternativas de recorte inorgánico de deuda siguen su curso, por lo que se 'aligerarán' las presiones por seguir desapalancado".

No todo el mercado está de acuerdo. Los bancos de inversión JP Morgan y Goldman Sachs, que ya antes de la presentación de resultados mostraban cierta preocupación por el aguante de la caja y, de fondo, la estructura de capital de Telefónica. De hecho, JP Morgan considera que el dividendo "está mal cubierto por el 'free cash flow' y las inversiones necesarias del espectro", argumentando que si Telefónica paga el dividendo no podrá rebajar la deuda al nivel necesario para combatir las caídas en bolsa.

Los analistas de Bankinter también lo ven crudo, aún tras los resultados del tercer trimestre. Apuntan a que el mantenimiento del dividendo a 0,4 euros por acción implica un 'payout' de más del 100% entre 2019 y 2021, por lo que consideran que "no es descartable un recorte del dividendo en 2021". "El potencial de crecimiento estructural es reducido y la reducción de la deuda progresa lentamente lastrando la evolución del grupo", zanjaron tras ver las cuentas. "En el entorno actual, el objetivo de estabilizar el 'Cash Flow' libre (OIBDA – Capex) requiere necesariamente una contención de la inversión que merma la competitividad del grupo a medio plazo".

Un poco por debajo de la 'teleco' hay un caso muy distinto: Enagás. Con una rentabilidad por dividendo estimado a doce meses del 8,23%, el mercado sí que ve estabilidad en su propuesta de remuneración. La empresa se ha visto lastrada en bolsa por la caída en la demanda del gas y una menor contribución de las filiales internacionales, aunque gran parte de su negocio viene de actividades reguladas. Pese a este difícil entorno, reparte un 'payout' del 90%. El plan estratégico incluye 3.200 millones de euros para los accionistas entre 2020 y 2026.

Foto: (Reuters)

A los analistas no les preocupa. "La visibilidad sobre el pago del dividendo es buena", explican los expertos de Bankinter. "El 'cash flow libre' después de inversiones cubre el 138% del dividendo propuesto, por lo que permite un amplio margen de maniobra", apuntan. "Incluso sin dividendos desde la filial Tallgrass, el 'Cash Flow' libre cubriría el 111% del dividendo para sus accionistas".

Los analistas de JP Morgan recordaban, en un informe a clientes tras los resultados trimestrales, el evento de la reducción de los ingresos en actividades reguladas del sector por parte del Gobierno en el periodo entre 2021 y 2026 —medida que llevó al mercado a dudar de la retribución al accionista a largo plazo y que sigue sobrevolando la acción—. El banco de inversión cree que "la empresa continuará acometiendo inversiones y compras internacionales de forma selectiva para elevar sus perspectivas de futuro y contribuir al futuro de los pagos de dividendos del grupo".

"La incertidumbre por ahora es si será capaz de sostener los dividendos a largo plazo en un contexto de caídas de ingresos en actividades reguladas en España", apuntan desde JP Morgan. De momento, los analistas siguen esperando una rentabilidad por dividendo elevada. No en vano, según las estimaciones de 'cash flow' para el periodo entre 2020 y 2026, de los 5.378 millones de euros totales, 2.075 millones vienen de la contribución de sus participadas, mientras que los 3.303 millones son de los negocios regulados.

Foto: EFE.
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La medalla de bronce (aunque no por mucho menos) se la lleva Mapfre, con una rentabilidad por dividendo estimado que todavía alcanza el 8,15% (antes de noviembre estaba en alrededor de un 10%). Pese a las dificultades generadas por el efecto que ha tenido la crisis sanitaria y económica en la contratación de sus productos y, además, su negocio de seguros (en un año en el que también se ha visto afectado por catástrofes naturales como los terremotos de Puerto Rico, por ejemplo). Además, sufre por la exposición a las divisas emergentes, duramente castigadas por la pandemia. De hecho, el covid le llevó a lanzar un 'profit warning' sobre sus planes de cara a 2021 ya desde antes de los confinamientos. El tema es que ya desde antes del coronavirus, en diciembre de 2019, Mapfre había lanzado otro 'profit warning' sobre su plan estratégico al acusar el impacto de varios desastres naturales.

Sin embargo, Mapfre insiste en regar a sus accionistas. "La compañía cerró el primer semestre con una ratio de solvencia de 183,8%, dentro de su rango objetivo, en un nivel que no preocupa al mercado", apuntan los analistas de Bankinter, que por ello ven "positivamente" la confirmación de los dividendos con cargo a 2020. Con el dividendo a repartir en 2021 todavía en el aire, los analistas avistan que Mapfre mantendrá su jugoso reparto. "Asumimos que va a seguir con el mismo criterio de pago", apuntan los analistas del Sabadell. "Si pasamos el 2020 sin más agravamiento de temas, es sostenible".

Foto: Foto: EFE

Una de las cuestiones a las que se ha enfrentado Mapfre en los últimos meses es la despedida a su acuerdo con Bankia; operación de impacto negativo en su negocio que, sin embargo, supone la inyección de entre 400 y 600 millones de euros, según Barclays. "En la conferencia con analistas de los resultados del tercer trimestre, el equipo directivo no mostró ningún tipo de interés en devolver los beneficios de la ruptura con Bankia a sus accionistas en forma de recompra de acciones o de dividendo especial", recuerdan desde el banco de inversión. "Es algo que nosotros ya anticipábamos, pero creemos que no deja de retener aún más el potencial interés de la acción".

Ya por debajo está el protagonista de la semana, Repsol. La cotización de Repsol se mueve de la mano del precio del 'oro negro', por lo que, en un año en el que la demanda ha caído en picado, también las acciones de la española se han resentido, sosteniendo la rentabilidad por dividendo hasta un 8%. Esta semana, la energética ha presentado un plan a futuro que pasa por rebajar el dividendo un 40% para enfocarse en su nuevo viaje hacia un negocio más sostenible. Una decisión altamente esperada ya por los analistas desde antes de la presentación que convierte a Repsol en la primera de entre los grandes dividendos en dar el giro esperado por el mercado.

Foto: EC.

Por ejemplo, los analistas de Credit Suisse han querido fijarse en las promesas de aumento del dividendo hasta un reparto de 75 céntimos por acción en 2025, así como una recompra de acciones de entre 1.400 y 2.000 millones de euros entre 2022 y 2025. "La mejora en visibilidad se celebra; sin embargo, habríamos preferido mayor vinculación a la subida de la materia prima para consolidar mayor disciplina inversora entre los accionistas", destacan, por su parte, los analistas de Redburn. Para la firma independiente de análisis, la pelota está ahora en el plan de cambio de Repsol: "El riesgo es que los inversores tengan la sensación de que son puestos en un segundo plano por las ambiciones renovables de Repsol", subrayan. "Si los precios de la materia prima se mantienen por encima de las estimaciones, el capex adicional se gastará en el negocio de bajo carbono antes que en una remuneración extraordinaria al accionista", matizan desde Redburn, apuntando a que la salida a bolsa o acuerdo con un socio en renovables está manca de visibilidad en los tiempos y "posiblemente no sea inminente".

Ya en quinta posición está Naturgy, con una rentabilidad por dividendo del 7,55%, según el consenso de Bloomberg. Al igual que Enagás, la energética sufre por la caída de la demanda propiciada por el coronavirus, así como del impacto divisa. El afán por remunerar al accionista en detrimento de las inversiones y crecimiento de la empresa, es una tendencia que viene de largo en Naturgy, que cuenta con varios capital riesgo entre sus filas. "Esto se evidencia con una ratio entre dividendo y capex del 1,4 en 2020", subraya Tancrede Fulop, analista de Morningstar. "Esto quiere decir que la empresa 'infrainvierte' para pagar dividendos —es decir, prioriza la remuneración a corto plazo sobre la creación de valor a largo plazo—", matiza Fulop, que también apunta a un 'payout' medio de 1,3 veces entre 2019 y 2021, por lo que espera a que el dividendo sea recortado en un 42% pero ya en 2023, con la implementación de un 'payout' más sostenible en el 70%. El mercado tiene los ojos puestos sobre la actualización estratégica de 2021.

Foto: Sede ACS. (EFE)

"Naturgy actualizará su plan estratégico en febrero y pretende mantener y mejorar si es posible esta senda", recuerdan desde el Sabadell. "Lo vemos sostenible una vez que ha procedido a desinvertir activos en América Latina", apuntan, añadiendo que creen que la compañía "gestionará su plan de inversiones para que el dividendo se mantenga". La cotizada anunció la semana anterior la salida de Chile por 2.570 millones de euros, y El Confidencial ya adelantó esta semana que la empresa prepara ya los últimos pasos para la venta de Unión Fenosa y zanjar así el conflicto legal con Egipto de unos 2.000 millones de euros.

Ya cayendo por debajo de una rentabilidad del 7%, ACS ofrece un retorno por dividendo estimado del 6% a sus accionistas. Se trata de otra empresa obsesionada con la remuneración al propietario de su capital, con alta ratio de deuda y negociaciones de desinversión. En pleno coronavirus, la cotizada presidida por Florentino Pérez incrementó su apuesta por las recompras de acciones para intentar frenar la sangría bursátil, con la autocartera en máximos. Como ya avanzó El Confidencial, la empresa entró en la pandemia con especial preocupación por sus niveles de deuda buscando deshacerse de activos. A parte de la desinversión en Theiss, ACS también anunció este verano el cierre de la venta de parte del negocio industrial por 5.200 millones de euros.

Muchas de las tendencias que condicionan los dividendos del Ibex van más allá del coronavirus

En este contexto, no solo no dudan los analistas del dividendo, si no que ya se empiezan a frotar las manos con que haya más. "El dividendo es perfectamente sostenible por la venta de Servicios Industriales así que no tendrían ningún problema", consideran los analistas de Intermoney, que incluso llegan a aventurar que "habría teóricamente potencial para que lo incrementasen". "No podemos descartar que la política de remuneración basada en 'payout' y 'scrip dividend' pueda ser modificada dado el intenso proceso desinversor que ha llevado acabo últimamente la compañía (50% de Thiess, Servicios Industriales, renovables…), si bien de momento la compañía no ha realizado comentarios que pudieran llevarnos a pensar en un cambio en su política y ha restado probabilidad a que se pueda dar un dividendo extraordinario por la venta de servicios industriales", apuntan por su parte desde Sabadell, recordando que el 'payout' de ACS es actualmente del 65%.

Los analistas de UBS se reunieron con el director financiero, Ángel García Altozano, la semana pasada. "La reunión se enfocó en la estrategia y asignación de capital tras las recientes desinversiones y en las perspectivas a medio plazo de los activos 'core'", apuntaron. "Según García Altozano, la empresa planea expandir las infraestructuras en desarrollo pero, si es posible, también quiere intentar simplificar su estructura y mantener unos altos retornos a los accionistas", añadieron desde UBS, donde también avisaron de que la empresa estaba abierta a más recompras de acciones. Sobre la deuda neta de 3.448 millones de euros a cierre del tercer trimestre (una ratio sobre el Ebitda anualizado de 1,3 veces) no hubo conversaciones.

El interrogante de la banca

Más allá de valores concretos, el sector estrella del Ibex 35 en dividendos es la banca. Sin embargo, actualmente tiene congelada su distribución bajo la mano férrea del BCE. Esta semana, con todo, los representantes han empezado a levantar los ánimos. El ejecutivo de la entidad, Yves Mersch, dijo en una entrevista a ‘Financial Times’ que el regulador debería permitir a los bancos con una posición de capital más sólida regresar al dividendo. El vicepresidente de la entidad, Luis de Guindos, también se hizo eco de este sentimiento, aunque de forma más austera al subrayar que "la suspensión de los dividendos fue una medida extraordinaria y temporal". Los bancos no parecieron satisfechos y cerraron el día bursátil en rojo.

Ante este contexto de incertidumbre, muchos analistas se resisten a especular acerca de la remuneración al accionista en el sector financiero. Con todo, la sensación es que a todos los que se les deje lo harán, ya que el dividendo se ha convertido en un anzuelo relevante para retener al accionista en un entorno difícil para el sector. Entre los expertos, reina la cautela. "Con los números de casos del covid-19 en auge y los reguladores preocupados por la morosidad, vemos una probabilidad del 50% de que a los bancos se les recomiende abstenerse de repartir dividendos ordinarios hasta la mitad de 2021", explicaron los analistas de UBS a sus clientes hace dos semanas. "Un veto completo de seis meses tampoco está descartado pese a que las entidades europeas mantienen 345.000 millones de euros en capital, por encima de los requisitos mínimos".

Foto: (EFE)

En este contexto, el mercado sigue sin despertar en sus estimaciones de la rentabilidad por dividendo de la banca española. El banco Santander, que recuperó un pago que le quedaba todavía de 2019 en octubre, es la entidad con mayores expectativas, en un 'yield' del 4,19%. La compañía se abstiene de participar en el baile de fusiones, enfocada en cambio en crecer en pequeñas adquisiciones del lado digital. En el 'ranking' sigue el BBVA, con un tipo del 3,49%, tras una venta de su filial de EEUU que el mercado todavía tiene que digerir, especialmente después de que la entidad rompiese este viernes las posibilidades de un matrimonio con el Sabadell.

"Los bancos españoles en base a los requerimientos de capital frente a los niveles de capital a cierre del tercer trimestre tienen capacidad para repartir dividendo con cargo a 2020 y también a 2021", apunta Núria Álvarez, analista especializada en banca de Renta4. "No es una cuestión de quién tiene más o menos músculo para hacerlo, ya que todos pueden y más en 2021 en un entorno de recuperación", subraya la experta. "Lo único es que una vez se recuperen las políticas de dividendos, los 'payouts' serán inferiores a los de antes de la crisis, en 2020 y probablemente en 2021. Lo más seguro es que será una recuperación gradual para próximos años hasta ver de nuevo payouts en torno al 50%".

Repsol ha dado el pistoletazo esta semana, y los inversores ya miran a sus compañeras de selectivo. Si ya antes del coronavirus había dudas acerca de algunos dividendos, con la pandemia la lógica del reparto se ha descolgado aún más de las valoraciones bursátiles. Mientras que ha habido sectores que han abandonado el reparto del beneficio (por ejemplo, la banca, de manera forzada), otros han seguido premiando a los accionistas pese a las dificultades del negocio. Un 'mix' que, junto con las recientes subidas bursátiles y los ajustes de algunos dividendos, han llevado la rentabilidad por dividendo estimada a doce meses del Ibex a mínimos de la crisis financiera. A su manera, las distorsiones del dividendo persisten pese al optimismo generado por los resultados de las vacunas.

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