Los bonos de la UE quieren ser el nuevo activo refugio, pero el Bund sigue reinando

En plena segunda ola del coronavirus, los inversores han vivido esta semana un hito para los mercados europeos: la emisión de los primeros bonos del SURE de la Unión Europea. No es la primera vez que una institución europea emite deuda, pero sí la primera que lo hace a esta escala. Junto con la demanda récord, el aliciente de la pandemia apunta a la deuda paneuropea como nuevo activo refugio de relevancia para el mercado. Pero, pese a su potencial, los expertos subrayan que al bono europeo aún le falta recorrido para convertirse en un activo de referencia como el Bund u otros veteranos europeos.

La emisión financiará el fondo SURE, creado para apoyar con hasta 100.000 millones de euros a los estados miembros que han puesto en marcha sistemas para sostener el empleo durante la pandemia. La Comisión Europea emitió el martes bonos a 10 y 20 años para captar 17.000 de los 30.000 millones de euros que tiene previsto emitir en 2020. Lo hizo con una 'rating' del AAA según Fitch y Moody’s y un tipo del -0,238% en el caso de los bonos a una década y del 0,131% en el caso del título a 20 años. El martes, la emisión alcanzó una demanda 14 veces mayor a la oferta emitida, en los 233.000 millones de euros.

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Este bono es atractivo por varias razones. Por un lado, ofrece una rentabilidad mayor que otros bonos de alta calidad crediticia del Viejo Continente, como es Francia. El tipo impuesto en la emisión inicial se encontró a tres puntos y 14 puntos básicos respectivamente sobre el 'mid swap', índice de referencia en las colocaciones de deuda. De hecho, ambos bonos continuaron registrando fuerte demanda en el mercado el miércoles. Además, el mercado cuenta con el apoyo del Banco Central Europeo (BCE) y su programa de compras, no solo por su nota crediticia sino que también por estar tan intrínsecamente relacionados con la pandemia. Por si fuera poco, en su calidad de bonos sociales, los títulos del SURE cuadran de lleno en las carteras de aquellos inversores que trabajan bajo parámetros ASG, que cada vez son más.

En los próximos años, la UE tiene pendiente convertirse en un jugador de alta envergadura en el panorama de deuda europeo. No en vano, el coronavirus ha elevado las necesidades de financiación a cantidades ingentes. Junto con los 50.000 millones de euros que hereda de la anterior crisis financiera, los 750.000 millones de euros del Fondo de Recuperación y los hasta 100.000 millones de euros del SURE elevarían las obligaciones de las instituciones europeas hasta casi un billón de euros en 2026. Según avanzó este martes el comisario de Presupuesto, Johannes Hahn, gran parte de las emisiones de deuda de estos programas se llevarán a cabo entre 2021 y 2024.

La naturaleza temporal de la deuda de la UE seguiría impidiendo que se convierta realmente en el referente de la zona euro

Sin embargo, a diferencia de las emisiones semanales de los estados miembros, estos bonos paneuropeos no dejan de emitirse de forma puntual (o al menos así es de momento). “Son sectores ciertamente distintos, en el sentido de que por un lado tenemos emisiones recurrentes semanales en los principales Tesoros europeos que tienen como objetivo financiar un déficit público (que en su mayoría se realizan vía subasta competitiva y en contadas ocasiones por la vía del sindicado), y por otro lado tenemos emisiones de este tipo organismos supranacionales (solo se realizan por un sindicado bancario) que se realizan de forma concreta con el fin de financiar proyectos individuales, como en este caso es la necesidad de captar fondos para el proyecto de Fondo de Restructuración Europea”, explica Ignacio Fuertes, director de inversiones de la gestora de Rentamarkets.

“Aunque se espera que el vencimiento medio de la deuda de la UE sea muy largo, esta naturaleza temporal seguiría impidiendo que la deuda de la UE se convierta realmente en el referente de la zona euro”, argumenta por su parte James Athey, director de inversiones de la gestora Aberdeen Standard Investments, que cree que el tamaño del mercado y la liquidez también son un problema. Aunque los planes de la UE auguran unos volúmenes interesantes, “es posible que ni siquiera se logren, ya que los primeros indicios apuntan a que los países parecen reacios a solicitar la porción en créditos del fondo de recuperación, reduciendo así efectivamente a la mitad su tamaño”, matiza Athey.

La gran diferencia entre otros bonos soberanos y la renta fija paneuropea es, por tanto, la liquidez del mercado, parámetro que ha presionado al alza los tipos a los que se emitió esta primera ronda y que también invitó a una demanda relativa récord. “Estos bonos podrán servir como un activo refugio alternativo para los inversores, pero debido a la falta de este tipo de activos en Europa en comparación con el tamaño de su economía y mercados de deuda, inicialmente serán un complemento más que un sustituto de los bonos alemanes y franceses”, apunta Michael Michaelides, analista de renta fija de la gestora Carmignac. Para el analista, puede que a largo plazo la UE se vuelva referente en los mercados de deuda del continente, pero la institución se enfrenta a varios obstáculos todavía, como la falta de contratos de futuros líquidos para aquellos inversores que quieran formalizar coberturas, las limitaciones de las emisiones de estos programas y la falta de un 'track record' de la UE como activo refugio (historial con el que sí cuentan los bonos alemanes, por ejemplo). Pero, al igual que el resto de expertos, Michaelides considera que “el mayor problema es que estos programas son temporales, sin garantía de que vayan a ser renovados”.

"Es poco probable que la curva de rendimiento de la UE por sí sola se convierta en la curva de rendimiento de referencia en Europa, al menos mientras los instrumentos del plan Próxima Generación de la UE y del SURE sigan siendo temporales", concuerda Alvise Lennkh, responsable de calificaciones del sector público y soberano de la agencia Scope Ratings. "Incluso si se incluye la nueva emisión que podría aumentar el volumen hasta casi las 20 veces, a cerca de 1 billón de euros, la cantidad de deuda en circulación de la UE seguirá siendo relativamente pequeña en comparación con el mercado de referencia europeo de bajo riesgo, el Bund alemán (con cerca de 1,7 billones de euros emitidos a junio de 2020)".

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Agencias

En este contexto, Michaelides no espera que las emisiones de la UE tengan un impacto relevante en los demás mercados soberanos del Viejo Contiente. “El programa SURE está hecho para refinanciar los programas de empleo de los países miembros que lo soliciten, lo que quiere decir que esencialmente está refinanciando deuda de los países a mejores tipos”, defiende, argumentando que las emisiones de la UE no cambiarán la oferta de deuda en la eurozona, sobre todo en un entorno de incertidumbre como el de la segunda ola que anima a los inversores a seguir comprando deuda soberana. “A largo plazo, la UE podría volverse el cuarto mayor emisor de Europa (tras Alemania, Francia o Italia) y nuestra visión es que su deuda podría ser un posible sustituto de los bonos del gobierno de Francia, porque sigue siendo muy segura pero tiene un mayor diferencial respecto a Alemania, que seguramente continuará siendo el bono de referencia”.

En este sentido, hay quien empieza a mirar a la deuda periférica. Donde va a tener mayor impacto es en los bonos soberanos periféricos como España. “Parte de estos programas de emisión de deuda europea va directamente a estos países lo que consigue que su emisión de deuda y su coste de financiación sea menor”, resalta Gonzalo Ramírez, director de renta fija de la sociedad de valores Tressis. “Cuantos más bonos europeos se emitan, más convergeremos en un mismo coste de financiación para todos los países y por tanto los más favorecidos serán los que actualmente estén más penalizados por su altos niveles de déficit y deuda”.

Atractivo para el inversor

Dados estos parámetros técnicos, está por ver si la deuda europea conseguirá llegar alcanzar 'status' de activo de referencia. De momento, el bono alemán a 10 años, cerró el miércoles en una rentabilidad negativa, en un tipo del 0,59%, tras un ligero pico al alza el martes. Lo mismo ocurrió con el bono francés, que cotiza en un tipo del -0,31%. En un mercado dopado por los billetes del BCE, las primas de riesgo subieron ligeramente en la periferia, con el bono español en un ‘yield’ del 0,20%. “Tendremos que ir viendo cómo se comporta el mercado cuando esté totalmente emitido el monto total del fondo, ya que las primas de liquidez influirán”, avisa Francisco Herrero Pérez-Griffo, Responsable de Renta Fija de la gestora de March. “Pero en principio por ‘rating’ y plazo son equivalentes, aunque habrán inversores que valoren que el emisor sea supranacional frente a un solo país emisor”.

Es el caso, por ejemplo, del equipo de inversiones de Dunas Capital, gestora con sesgo conservador, donde no ven que, cualitativamente, el bono europeo pueda sustituir al bono alemán, por ejemplo. “La referencia libre de riesgo de la UE seguirá siendo el Bund”, zanjan. “La UE es una asociación de países y no todos ellos tienen la misma calidad crediticia que Alemania… en un escenario extremo, preferiría ser acreedor de Alemania que de la UE”, matizan desde la gestora, donde subrayan las diferencias entre los países que comprenden la institución, “empezando por la fiscalidad”. “El covid ha tapado todo lo demás, pero no olvidemos que hace pocos meses eran muchas las voces críticas con la UE actual, especialmente en los países más ricos, del norte de Europa”, recuerdan. “Cuando se disipe el problema que aprieta ahora mismo, el ‘mejor por nuestra cuenta’ volverá a los programas de muchos de estos partidos políticos, y no les faltan adeptos”.

Una opinión que también comparte Wilhelm Wildschütz, gestor de la alemana Flossbach von Storch, que, sin embargo, sí cree que "hay una alta probabilidad" de que la UE mutualice cada vez más su deuda. Para el gestor, podría cuestión de apenas dos o tres años antes de que el mercado empiece a despejar si la UE termina convirtiendo estos instrumentos en una forma de financiación permanente o, por el contrario, deja estas emisiones en un grupo de eventos puntuales, pudiendo llegar a reducir el tamaño de las emisiones individuales de los estados miembros y presionando a la baja sus tipos. No obstante, pese a la buena calidad crediticia de los 'bonos SURE', Wildschütz considera que por ahora "la estabilidad política de la UE no está lo suficientemente avanzada como para considerar estos bonos el activo de referencia" frente a otros activos como el Bund.

Por el contrario, hay quien ve muchos puntos a favor para los bonos europeos, precisamente por sus peculiaridades. A parte de la calidad coyuntural y finita del SURE, así como las mayores primas de los activos emitidos este martes, a Jorge Ceballos, Responsable de distribución de Renta Fija de Beka Finance, sí que le atrae que los bonos vengan respaldados por una ‘garantía mancomunada’ de todos los miembros de la UE. “Su riesgo crediticio es ‘per se’ mejor que el de cualquier otro riesgo soberano europeo individual”, subraya, argumentando que estas características “incentivarán a esos inversores que buscan yield o diversificación”. “La temporalidad o límite de 100.000 millones hace que su consideración de ‘nuevo benchmark’ no sea del todo plena pues una vez se emitan estos bonos no habrá más”, apunta Ceballos. “Es esta sensación de relativa escasez la que propiciará una muy buena demanda, (como la de ayer), casi en cualquier circunstancia”.

Luego está quien siempre considera que invertir en un activo con rentabilidades negativas, no tiene sentido. Así lo cree Rafael Valera, cofundador de la gestora Buy&Hold, que cree que "con respecto con otros comparables también en negativo, los bonos europeos pueden tener su atractivo, sobre todo para diversificar emisores que al fin y al cabo son muy parecidos porque detrás de estos bonos están los emisores de siempre de los gobiernos europeos", recalcando también que, por tamaño, "los bonos alemanes siguen siendo el activo refugio de referencia.

Que los bonos de la UE no sean el activo de referencia del Viejo Continente ahora no quiere decir que no lo vayan a ser en el futuro. Sin embargo, gran parte de su éxito está unido también al proyecto general del bloque. Hay quien tiene esperanza. "Considerar estos bonos de la UE el nuevo 'eurobono' probablemente sea anticiparse demasiado, pero creo que la UE tiene potencial de conseguirlo algún día", considera Julian Le Beron, director de inversiones en renta fija de la gestora de Allianz. "Cuando la UE consiga desarrollar su propia política fiscal, sus propios presupuestos y sus propias políticas de redistribución dentro de la eurozona, cuando la unión monetaria sea más profunda, compartiendo sectores como la tecnología, investigación, sanidad, inmigración, defensa... entonces el 'eurobono' será el elemento final que elimine la fragmentación del mercado europeo".

Pero, por ahora, la deuda soberana seguirá mandando, y sobre todo el bono alemán, según insisten los especialistas en renta fija. "Está claro que el bono SURE' se puede convertir en buen competidor para la deuda 'core' europea, pero por el momento deberíamos ver más bien una progresiva convergencia hacia las rentabilidades del bono alemán que a la inversa", avisa Josep Nin, gestor de Renta Fija de Crèdit Andorrà Asset Management. "En todo caso los inversores irán estableciendo arbitrajes y posicionando de acuerdo al valor relativo entre los bonos core y los nuevos bonos de la UE".