Cambio de paradigma en los mercados: cuanto peor ya no es mejor

Los mercados financieros han visto saltar por los aires en la última década muchos de los principios que hasta entonces regían su funcionamiento. Los tipos de interés —los nominales— pueden alcanzar niveles negativos, los inversores pueden llegar a pagar por financiar a un Estado o a una empresa y las bolsas pueden tener en una mala noticia una razón para subir, y viceversa.

"Cuanto peor, mejor" podría ser el lema de una de las etapas más complejas en la historia de la economía global, en la que la acción extraordinaria de los grandes bancos centrales ha llevado a reescribir las reglas de los mercados. Nada de cuanto ha acontecido desde la caída de Lehman Brothers hasta hoy podría entenderse sin reparar en los alrededor de 16 billones de dólares (más de 13,6 billones de euros) con los que la Fed, el BCE, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra, el Banco de China y otros muchos por todo el mundo han inundado los sistemas financieros mundiales.

El papel fundamental de los bancos centrales en la sucesión de récords registrados por las bolsas o la deuda a lo largo de estos años ha sido tal que los inversores han preferido durante mucho tiempo asegurarse su continuidad, aunque fuera a costa de una economía más débil. Es así como los mercados han podido sortear con una entereza llamativa episodios enormemente convulsos como la crisis del euro, el Brexit o la guerra comercial y, en parte, cómo han sido capaces de dejar rápidamente atrás las sacudidas provocadas por la crisis del coronavirus.

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Pero este planteamiento podría estar cerca de su fin. "Vemos pocas razones para confiar en que continuará el patrón que hemos observado en los últimos 10 años de 'malas noticias son buenas noticias', donde los mercados anticiparon las respuestas de los bancos centrales que dominaron las realidades macroeconómicas. En los próximos tres a cinco años, es muy probable que las malas noticias en el frente macroeconómico se conviertan en malas noticias para los activos de riesgo", defienden los expertos de la gestora Pimco en un informe publicado el pasado mes de septiembre.

La idea está basada en una percepción que el mercado viene rumiando desde hace ya varios trimestres y que la crisis del coronavirus no ha hecho sino agudizar: la capacidad de actuación de los bancos centrales está prácticamente agotada y el rendimiento marginal de sus estímulos tiende a la baja. "Los inversores están percibiendo que a los bancos centrales se les está acabando la munición y que el crecimiento económico deberá depender más de una recuperación de la crisis sanitaria y, mientras tanto, de nuevos y más potentes estímulos", apunta Patricia García, socia de Macroyield.

Se podrían contar por decenas las advertencias que el anterior presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, lanzó desde su sillón para convencer a los gobiernos de que complementaran los esfuerzos de la institución con un paquete de estímulos fiscales para afianzar la recuperación de la Eurozona. Pero hubo que esperar a una situación crítica como la generada por el coronavirus para que estos llamamientos encontraran una respuesta contundente, tanto en Europa como en Estados Unidos y en la mayoría de las economías globales.

Cada vez más voces señalan que los planes de estímulo fiscal pueden impulsar una rotación en las bolsas, dando impulso a los valores rezagados

Ahora, son muchas las voces que claman por que este cambio de paradigma económico —con los gobiernos liderando un viraje rotundo desde las políticas de austeridad hacia una expansión fiscal casi sin cortapisas— se extienda más allá de lo estrictamente necesario para combatir los efectos de la pandemia. En el fondo, defienden, las políticas de estímulo monetario de la última década han sido efectivas para impulsar los mercados, pero no han arrojado resultados satisfactorios en el frente económico, de modo que superar las dificultades actuales y dar paso a una recuperación sostenible debe basarse en un impulso de tipo fiscal, que debería resultar más efectivo para acelerar el ciclo económico.

"Una recuperación sostenible exige un apoyo amplio a la economía real, incluidos los particulares y las pequeñas empresas", apuntaba el responsable de estrategia macro de Algebris Investment, Alberto Gallo, en un artículo publicado en 'Bloomberg'. Iniciativas como el plan de recuperación económica europeo parecen ajustarse a estas demandas, con amplias esperanzas puestas en su potencial transformador —poniendo el foco en el desarrollo digital y la transición energética— de una economía que viene dando síntomas de debilidad desde hace ya varios años.

El 'efecto Biden'

Y en la misma línea se ha desarrollado en Estados Unidos un movimiento más favorable a las perspectivas de una victoria contundente del Partido Demócrata (la denominada "ola azul") en las elecciones del próximo 3 de noviembre, ya que la candidatura de Joe Biden es considerada como más propicia para el desarrollo de planes masivos de impulso fiscal a la economía real, a través de inversiones en infraestructuras y servicios públicos.

"Las simulaciones en nuestro modelo económico global muestran que un paquete de estímulo de Biden podría elevar el crecimiento del PIB en más de 2 puntos porcentuales a más del 5% el próximo año", sugiere en un informe Gregory Daco, economista jefe para Estados Unidos de Oxford Economics.

Un movimiento de este calado obviamente debería dejar su sello en los mercados y desde hace semanas se especula con la posibilidad de una amplia rotación en los próximos meses, que permita recuperar terreno a algunos de los sectores (en esencia, los cíclicos) y estilos de inversión (como sería el 'value') que han resultado desfavorecidos por las condiciones de los últimos años.

Oxford Economics considera que una victoria contundente de los demócratas en EEUU elevaría el crecimiento global en 2021 hasta en 2 puntos

"Los mayores estímulos fiscales podrían tener un impacto positivo en los sectores más cíclicos y de valor, que se beneficiarán de las expectativas de un mayor crecimiento económico, mientras que los valores de crecimiento comienzan a dar señales de posible sobrevaloración y cansancio", corrobora Patricia García.

Sin embargo, sobre esa posibilidad de viraje en el mercado se cierne amenazante un problema fundamental: la pandemia del coronavirus. En plena oleada de rebrotes, se antoja muy complicado plantear ninguna aceleración del crecimiento mundial, por mucho estímulo fiscal que se ponga sobre la mesa.

"Para que tenga lugar un cambio que produzca un tirón de las empresas 'value' o las cíclicas es necesario que se vislumbre una aceleración del crecimiento y se eleven las expectativas de inflación a medio y largo plazo. Pero mientras la pandemia siga penalizando las perspectivas económicas, todo eso se va a retrasar", avisa José Manuel Amor, socio director del área de Análisis Económico de Afi.

En cualquier caso, recuerda Amor, el cambio hacia un modelo económico más basado en estímulos fiscales no implica, ni mucho menos, que el dinero de los bancos centrales vaya a dejar de desempeñar un papel fundamental en la economía y en los mercados. Ya sea garantizando, precisamente, que los Estados tengan la capacidad de financiar los déficits necesarios para impulsar sus respectivas economías o dotando de estabilidad a unos mercados en niveles solo justificables por la abundancia de liquidez actual.

Y esta idea conduce a la siguiente paradoja que podría traer el cambio de paradigma de los mercados. Y es que si bien puede plantearse que la época del "cuanto peor, mejor" haya llegado a su término, no está tan claro que los buenos datos vayan a convertirse necesariamente en una buena noticia para los inversores.

Hay que tener en cuenta que la política de estímulos monetarios masivos ha venido favorecida por un escenario de baja inflación persistente a nivel global. Pero una aceleración del crecimiento mundial que conllevara un repunte de los precios podría hacer mucho más compleja la labor de los banqueros centrales. No puede obviarse que en Estados Unidos, sin ir más lejos, las expectativas de inflación a largo plazo se mueven ya en torno a sus niveles más elevados en casi un año y medio.

Si los bancos centrales se vieran forzados a replegarse, por mucho que esto respondiera a una positiva evolución de la economía, podría llegar a producirse un brusco ajuste del mercado, como el que ya tuvo lugar en 2013 —el episodio conocido como 'taper tantrum'—, ante las primeras señales de que la Fed planeaba poner fin a sus políticas de estímulos monetarios.

Es cierto que, tras aquel episodio de volatilidad, el banco central estadounidense acabó encontrando el modo de retirar sus políticas extraordinarias de estímulo sin hacer descarrilar los mercados. Pero ahora la situación se vuelve más compleja por el histórico incremento de la deuda —pública y privada— al que ha abocado la crisis del coronavirus y que multiplica la dependencia de gobiernos y empresas de unas condiciones financieras muy laxas.

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Es por eso por lo que en Pimco advierten de que el mercado se adentra en un periodo de inversión más difícil y volátil. "La incertidumbre sobre el impacto a largo plazo del cambio en el equilibrio de la política monetaria y fiscal da lugar a una amplia gama de posibles resultados macroeconómicos y de mercado a lo largo del tiempo y entre países", observan.

En el fondo, lo que está en cuestión es cómo de sostenible resulta el nuevo paradigma que parece estar imponiéndose en la economía global, en el cual las tradicionales preocupaciones por el déficit y el endeudamiento parecen haber quedado en un segundo plano. Como observa Gonzalo Lardiés, gestor de Andbank, resulta un poco desconcertante el viraje frente a las teorías defendidas hasta hace apenas unos trimestres: "Si esto se hubiera aplicado antes, nos habríamos ahorrado unas cuantas crisis en los últimos 20 años", señala.

Pero, justamente, considera que si entonces hubo reparos a una respuesta en este sentido se debió a las dudas que necesariamente genera un sistema en el que los bancos centrales se han echado sobre sus espaldas la tarea de garantizar unas condiciones de financiación asumibles a una economía cada vez más endeudada. "¿Hasta qué punto es sostenible todo esto?", se cuestiona Lardiés, quien considera que la economía y los mercados se mueven hoy con un equilibrio "con unos cimientos muy débiles, que en cualquier momento se pueden resquebrajar".

Cómo evolucionarán estos riesgos depende de factores muy diversos e incontrolables, el más evidente de los cuales es hoy la pandemia del coronavirus. El mercado parece cada vez más convencido de que tras esta le aguarda una nueva era, construida sobre el relato de los estímulos fiscales y que permitirá pasar página de las anomalías vividas en los últimos años. Sin embargo, el camino hacia una nueva normalidad sobre los parqués no parece nada sencillo. Tal vez, porque la normalidad del mercado nunca fue sencilla.