Arévalo (Jupiter AM): "Desde 2008 no he visto valoraciones tan atractivas en emergentes"

La rápida recuperación de las bolsas mundiales tras el golpe del coronavirus mantiene todavía a muchos inversores preguntándose qué hacer. Entre proyecciones de una crisis global de profunda intensidad, la solidez de la renta variable se une a la pujanza de la deuda global -en la que los bonos más seguros ofrecen rentabilidades próximas a cero o negativas- para dibujar un escenario de activos tradicionales con valoraciones muy poco atractivas.

Y el apetito por activos alternativos como el oro o hasta el bitcoin ha llevado también sus precios a cotas que muchos expertos consideran poco razonables, haciendo cada vez más difícil la búsqueda de rentabilidad en los mercados.

En ese escenario, Alejandro Arévalo, gestor de renta fija de Jupiter Asset Management, se muestra convencido de que es el momento de fijar la atención en la deuda emergente, una clase de activos que tradicionalmente ha tenido poca relevancia en las carteras de inversión.

Es cierto que son muchas las incertidumbres económicas que se ciernen sobre algunos de los principales mercados emergentes, como Brasil y México, y que los problemas de países como Argentina, Ecuador o Líbano para hacer frente a sus deudas han recalcado en las últimas semanas los riesgos presentes en este universo de activos. Pero tras más de veinte años de especialización en renta fija emergente, el actual gestor de los fondos Jupiter Global Emerging Markets Corporate Bond y Global Emerging Markets Short Duration Bond (SICAVs) insiste en que una correcta selección de oportunidades en renta fija emergente puede ofrecer hoy en día unos rendimientos que escasean en otras partes del mercado.

Pregunta. - Debilidad económica global, fuerte incremento de los niveles de deuda, una crisis sanitaria cuya respuesta requiere cuantiosos recursos, inestabilidad en los precios del petróleo… No parece el mejor escenario para plantearse invertir en emergentes, ¿no?

Respuesta. - El problema con este enfoque al invertir en mercados emergentes es que se asume que todas las economías de estos países están en el mismo barco y se ven afectadas por los mismos factores, pero nuestro universo de inversión consta de más de 70 países, y la clave está en saber diferenciar. Mientras que algunos países de América Latina y Oriente Medio dependen, en gran medida, de los precios de las materias primas, hay otros que sin duda se verán beneficiados porque son importadores. Por ejemplo, en India, Indonesia e, incluso, Turquía, los precios más bajos del petróleo favorecen la economía.

En el frente fiscal, el aumento de los niveles de deuda no es un problema de los mercados emergentes, sino más bien global, ya que los gobiernos tratan de apoyar a sus economías durante esta crisis; para nosotros, el foco en el futuro se situará en los planes que se implementen para cerrar esa brecha. Ya hemos visto varios países como México y Brasil donde, nuevamente, las reformas para ayudar a reducir el gasto están sobre la mesa.​

P. - En cualquier caso, tras el golpe inicial, los mercados emergentes, en términos generales, han protagonizado una recuperación intensa.

R.- Hemos visto el mismo patrón que en la crisis anterior, en la que muchos de los inversores 'ocasionales', los que entraron en esta clase de activos solo en busca de rendimientos atractivos, sin comprender realmente los fundamentales subyacentes, salieron corriendo en cuanto empezaron a llegar noticias negativas. El ritmo de las salidas de activos en marzo superó a los observados durante la crisis financiera mundial de 2008.

Muchos de estos inversores tienen la misma idea errónea mencionada anteriormente de que todos los países emergentes son iguales pero, para inversores especializados, aunque esto puede crear volatilidad en el corto plazo, también abre la puerta para poder invertir en bonos atractivos con importantes descuentos. Ya hemos visto muchos de estos bonos recuperar 40-60 puntos desde los mínimos marcados en marzo. En lo que va del año, ambos índices de moneda fuerte (soberano y corporativo) se encuentran en territorio positivo después de sufrir caídas de dos dígitos y, desde 2008, no he visto valoraciones tan atractivas en nuestra clase de activos.

Al igual que en los mercados desarrollados, la revisión de las cifras del PIB en los mercados emergentes continuará su repunte a medida que muchos de los peores escenarios ya puestos en precio durante marzo se vayan revisando, y a medida que las economías se vayan abriendo lentamente. Si bien existe el riesgo de una segunda ola, hemos visto a los gobiernos tomar un enfoque mejor orientado, como es el caso de China, que limitará el impacto general en la economía.

La etiqueta 'emergente' penaliza a los corporativos frente a compañías equiparables en mercados desarrollados incluso con mejores fundamentales

P.- ¿Cuáles son las razones para apostar hoy por la deuda emergente? ¿Y cuál sería la mejor manera?

R.- En primer lugar, diría que esta es una clase de activos que se está volviendo muy difícil de ignorar porque continúa siendo el motor del crecimiento a nivel mundial, pero está infrarrepresentada en las carteras e índices de muchos inversores. Además, en un mundo donde el 69% de la deuda de mercados desarrollados rinde menos de 50 puntos básicos, la deuda de mercados emergentes ofrece, en comparación, un rendimiento atractivo y los beneficios de la diversificación.

Nuestra forma preferida de invertir en él es a través de bonos corporativos denominados en dólares, ya que ofrece el mejor rendimiento ajustado al riesgo en comparación con los soberanos y con los denominados en divisa local. Los corporativos ofrecen una prima frente a los soberanos e, incluso, cuando tienen mejores fundamentales que compañías equiparables en mercados desarrollados, son penalizados por su etiqueta de “emergente”. Este supone un beneficio para aquellos que entran en la clase de activo.

Una de las principales preguntas que nos hacen los inversores es ¿cómo de profundo es este mercado corporativo de dólares? ¿Se puede invertir en comparación con los soberanos? Y la respuesta es sí, la deuda pendiente en dólares a abril de 2020 se situó, según datos de JP Morgan, en 2,4 billones de dólares, frente a 1.2 billones para el mercado de bonos soberanos.

P. - Entonces, ¿es hoy mejor opción apostar por la deuda corporativa emergente frente a la soberana?

R.- Tanto los diferenciales soberanos como los corporativos son más amplios, en más de 100 puntos básicos, en comparación con los niveles pre-covid, y creemos que son baratos. Presentan dinámicas diferentes y la preferencia por uno u otro depende del apetito de riesgo del inversor. El índice de bonos soberanos de mercados emergentes tiene una calificación más baja y una duración más alta que el índice de bonos corporativos de mercados emergentes, lo que significa que tiende a ser más volátil.

Opinión

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P.- La elevada liquidez o la reciente debilidad del dólar parecen estar jugando a favor de la mejora del sentimiento hacia los emergentes, lo que no sólo se ha traducido en ganancias para la deuda sino también un intenso ritmo de emisiones en los últimos meses. ¿No hay riesgo de que estos movimientos se puedan revertir de forma rápida?

R. - Si bien el ritmo de emisión se ha recuperado, sigue siendo más bajo que el año pasado. El mercado es lo suficientemente maduro y profundo y tiene una base de inversores estable que no depende de cambios rápidos en el sentimiento.

El desempeño negativo en el mes de marzo se debió a la pandemia, donde todos los mercados se vieron afectados. El fuerte ritmo de flujos que regresan a esta clase de activos es un signo de su atractivo,tanto por su alto rendimiento como por su crecimiento en relación con los mercados desarrollados; esos impulsores no han cambiado. Si bien el ritmo podría reducirse teniendo en cuenta el fuerte “rally” experimentado por estos mercados,es poco probable que se revierta a menos que haya cambios significativos que afecten a las macroeconomías globales.

Somos cautelosamente optimistas en Brasil y México, ya que los fundamentales mejoran y las valoraciones siguen siendo atractivas

P. - Países muy golpeados por la pandemia, como Brasil o México, u otros en dificultades como Zambia o Angola han visto en los últimos meses notables mejoras de sus bonos. ¿No se está produciendo cierto desacoplamiento entre valoraciones y fundamentales?

R. - Si bien la pandemia de COVID-19 está lejos de estar superada en países como Brasil, la reapertura de las economías continúa y estamos viendo una recuperación cíclica gradual desde los mínimos de abril y marzo. El gobierno brasileño ha implementado rápidamente medidas fiscales de emergencia que respaldarán una recuperación gradual del gasto de los consumidores durante la segunda mitad del año.

En México, la actividad industrial comenzó a recuperarse gracias a la reapertura de la economía. Por ejemplo, los indicadores de junio sobre exportaciones y confianza del consumidor han mejorado desde mínimos históricos. Además, vemos como un incentivo la reciente propuesta de reforma de las pensiones acordada entre el gobierno y los líderes empresariales, ya que se trata de un paso en la dirección correcta que, probablemente, contribuirá a la confianza de los inversores en el país.

Somos cautelosamente optimistas en estos países, ya que los fundamentales mejoran gradualmente y las valoraciones siguen siendo atractivas, mientras continuamos monitoreando la situación de COVID-19.

P. - ¿Con qué margen cuentan hoy los bancos centrales emergentes para hacer frente a un resurgimiento de las dificultades?

R. - No todos los bancos centrales de mercados emergentes están en la misma posición, por lo que es mejor diferenciarlos. El hecho de que los rendimientos de los mercados desarrollados se hayan derrumbado debido a las acciones de estímulo de sus bancos centrales, ha creado un espacio significativo para que los bancos centrales de los mercados emergentes también recorten, al mismo tiempo que mantienen una prima atractiva sobre sus homólogos en los mercados desarrollados.

El impacto de la pandemia ha creado grandes shocks desinflacionarios para los mercados emergentes, dejando un espacio considerable para reducir los tipos. Las economías de mercados emergentes que tienen un mercado de deuda local bien desarrollado y líquido están particularmente bien posicionadas para llevar a cabo políticas de estímulo.

En concreto, creemos que Tailandia, Indonesia, Malasia, China, México, Colombia y Rusia tienen mucho margen para recortar tipos. La inflación en todas estas economías es moderada, mientras que los saldos en cuenta corriente son sólidos, lo que deja margen para recortes de tipos. Por otro lado, países como Turquía tienen un espacio limitado para tomar medidas políticas debido a la vulnerabilidad de la divisa y a la política de tipos reales negativos. De un modo similar, Sudáfrica también está intentando contener el déficit presupuestario, dejando la divisa expuesta a choques externos.

Las empresas emergentes que emiten en moneda fuerte tienen un riesgo de impago menor que las compañías de mercados desarrollados

P. - Se habla mucho, en general, del creciente riesgo de impagos en empresas e incluso países. ¿Están los emergentes más expuestos a ese riesgo?

R. - Las compañías de mercados emergentes tienen un apalancamiento menor en comparación con una compañía de mercado desarrollado con la misma calificación. Esto se debe a que se considera que las empresas de mercados emergentes tienen un mayor riesgo simplemente por el código postal en el que operan y, a pesar de tener sólidos fundamentales crediticios, su calificación se reduce.

La tasa de impago del segmento corporativo high-yield emergente hasta fecha de hoy (2,3%) ha sido la mitad de la de las empresas high yield de EE. UU. (4,8%). Para las compañíasde mercados emergentes que han entrado en impago, la tasa de recuperación (36%) ha sido el doble que la de las empresas estadounidenses (17%). Por lo tanto, las empresas de mercados emergentes, especialmente aquellas que han emitido en moneda fuerte, tienen un riesgo de impago menor que las empresas de mercados desarrollados por una simple razón: las empresas que operan en mercados emergentes a menudo son exportadores que obtienen sus ingresos en divisas como el dólar. Durante los períodos de crisis, sus ingresos en dólares siguen siendo los mismos, pero sus costes, denominados en divisa local emergente, tienden a bajar, lo que aumenta sus ganancias.

Puede haber ciertas economías, como Líbano, Zambia, etcétera, que tienen un alto riesgo de incumplimiento, pero esa es una porción muy pequeña del universo. Por lo tanto, no es prudente pintar a todos los mercados emergentes con el mismo pincel, ya que nos perderíamos en más de setenta países que no están en situación de impago.

P. - Por lo tanto, los problemas recientes con su deuda de Argentina, Ecuador, Líbano o Surinam ¿no representa una advertencia de los peligros de adentrarse en estos mercados? ¿No existe riesgo de que este tipo de noticias acabe provocando cierto alejamiento de los inversores de este tipo de activos?

R. - Los casos mencionados anteriormente no supusieron ninguna sorpresa para muchos inversores dedicados a los mercados emergentes: la dependencia excesiva de los mercados internacionales combinada con contextos políticos complicados hizo, en nuestra opinión, que los bonos soberanos de estos países no fueran interesantes para invertir. Al entrar en 2020, países como Argentina y Ecuador se vieron gravemente afectados por la extensión de los bloqueos, pero no teníamos bonos de ninguno de estos países en nuestros fondos.

Sin embargo, las negociaciones sobre deuda soberana de estos países han sido exitosas y han situadoa las compañías de esos países en un mejor lugar. Por ejemplo, hemos visto nombres como YPF (principal compañía energética integrada del país) y Telecom Argentina (principal operador de telefonía) implementar ofertas de intercambio favorables a los inversores con valoraciones atractivas. Creemos que aún podemos encontrar casos corporativos resilientes en estos países, con fundamentales estables, balances conservadores yvaloraciones atractivas. ​

P. - ¿Cómo ve la situación en Latinoamérica? Con Argentina de nuevo en un proceso de reestructuración y Brasil o México en una senda poco alentadora, ¿es posible que acabe quedando marginada incluso dentro del segmento de los emergentes?

R. - Si bien América Latina continúa afectada por la pandemia de COVID-19, existen tres factores que respaldan nuestra visión más constructiva de la región.

Primero, estamos viendo un aumento en la actividad doméstica, a medida que se relajan las medidas de confinamiento y la actividad industrial comienza a repuntar. En segundo lugar, el estímulo fiscal y monetario ha impulsado la confianza del consumidor y ha contenido el efecto de los confinamientos. Por último, estamos viendo una recuperación de las exportaciones, ancladas en la actividad china.

Por ejemplo, China ha impulsado la recuperación de los precios de las materias primas que beneficia a muchas empresas en América Latina. Creemos que las valoraciones siguen siendo atractivas en relación con otras regiones de mercados emergentes y en comparación con los mercados desarrollados, y seguimos agregando nombres que tienen unos niveles deliquidez holgados, balances saludables y una buena gestión.