Adaptarse o morir: cómo invertir en la era del capitalismo de Estado

Cada vez que hay un terremoto en el capitalismo, la recomposición de sus pedazos suele llevar aparejada un impulso a la inversión colectiva. El 'value investing' nació de la mano de Benjamin Graham tras el Crash del 29, los primeros 'hedge funds' surgieron tras la Segunda Guerra Mundial y, en plena crisis del petróleo y estanflación en los años 70, John Bogle fundó Vanguard para revolucionar la inversión con la gestión pasiva. La crisis actual no será una excepción. Las grandes gestoras globales se preparan para el nuevo paradigma de capitalismo de Estado.

Porque si en algo hay consenso, es en que la intervención pública ha venido para quedarse durante un periodo suficientemente largo para decir adiós al neoliberalismo que ha sido paradigma dominante en las tres últimas décadas. Ya en la crisis de 2008 había voces que apuntaban en esta dirección. En su mayoría, economistas prestigiosos como el Nobel Paul Krugman pero, al fin y al cabo, subjetivos en este punto por no ser precisamente liberales.

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Ahora quien lo dice no son solo economistas que añoran las políticas de la socialdemocracia heredera del Keynesianismo, sino directores de inversión, gestores de fondos y responsables de todo tipo en gestoras que administran miles de millones, o millones de millones (billones) por todo el mundo. La intervención regulatoria, el fomento público y privado de la inversión verde y digital, un proceso de vuelta atrás a la globalización o a las cadenas globales de producción, los estímulos monetarios y los tipos bajos o negativos, así como políticas fiscales expansivas y más deuda, son factores que ya introducen en sus ecuaciones analistas e inversores. "Esta vez, los largos debates sobre el riesgo moral y las propuestas creativas eran un lujo inasequible, frente a una crisis tan repentina y aguda", afirma Laurent Denize, codirector de inversiones de Oddo BHF AM.

"Estos estímulos sin precedentes, e intervenciones de los gobiernos y de las autoridades monetarias en el sistema, tienen consecuencias a corto y a medio plazo", avisa Silvia García-Castaño, responsable de gestión discrecional de carteras de BNP Paribas. "La más relevante para los mercados financieros es el mantenimiento de unos tipos de interés bajos y durante un periodo más largo de tiempo, lo que afecta a las valoraciones de los activos y, por tanto, a las decisiones de inversión de las gestoras. La sostenibilidad de la deuda y la solvencia de las empresas es también una cuestión a analizar en esta toma de decisiones para determinar si la valoración del riesgo asociado a cada tipo de activo es correcta o puede representar una oportunidad de inversión para nuestra cartera", agrega.

El análisis de los riesgos cobra más importancia que nunca, para evitar comprar acciones o bonos de compañías que sobreviven solo por las políticas públicas, avisa Kevin Thozet, miembro del comité de estrategia de inversión de Carmignac: "La creciente intervención estatal tiende a asociarse con las llamadas empresas 'zombis' que se mantienen vivas mediante préstamos baratos y subsidios gubernamentales. Mantener con vida a las empresas no viables que tienden a ser menos productivas pesa aún más sobre la productividad, junto con la mala asignación de recursos". En ese entorno, prosigue, "nos centraríamos en productos industriales de calidad, así como en general, en empresas con un fuerte poder de fijación de precios".

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Las nuevas fuerzas que, parece, dominarán la política y la economía en los próximos años, no implican necesariamente cambios inmediatos en las gestoras, por sus dinámicas en cartera a medio y largo plazo. Pero sí hay pasos para prepararse. Sobre todo al valorar activos. "Los estudios muestran que la inversión empresarial en general es más débil. En la mayoría de los casos esto refleja la caída de la oferta de mano de obra como consecuencia de la pandemia, lo que aumenta los salarios. La caída de la rentabilidad debilita, por ende, la inversión de capital", opina Keith Wade, economista jefe de Schroders.

El experto cree que los empresarios y directivos serán, en general, más conservadoras con sus planes a futuro, otro elemento que afectará a la forma de invertir: "Para muchas empresas la 'experiencia cercana a la muerte' que ha supuesto el confinamiento, en la que los flujos de efectivo simplemente se han agotado, tendrá un efecto a largo plazo en nuestra postura a la hora de asumir riesgos e invertir. Si bien la política fiscal y monetaria está tratando de compensar los efectos adversos, estas cicatrices de la crisis pesarán sobre la futura asunción de riesgos y la voluntad de invertir".

Ganadores y perdedores

En esta nueva era de gasto público, más deuda de los Estados y del sector privado, y con inversión focalizada en determinadas áreas, es evidente pensar que habrá ganadores y perdedores. En términos de sectores, defiende Thozet, de Carmignac, "es probable que las empresas involucradas en la producción de energía más ecológica se beneficien de la creciente intervención de las autoridades". De hecho, agrega, "durante el último mes, varios desarrollos políticos apuntan hacia un fuerte impulso político con el New Deal Verde de la Unión Europea —con el objetivo de aumentar la capacidad y mejorar la cadena de suministro para la energía eólica marina—, el Fondo de Recuperación —que requiere que el 25% de los fondos se destinen a inversión verde—, así como numerosos apoyos específicos de cada país".

Por otro lado, hay sectores ganadores "evidentes", señala Richard Dunbar, responsable de investigación en multiactivos de Aberdeen Standard Investments, "como el tecnológico, que se están beneficiando de tendencias casi universales como el 'teletrabajo', y también sectores en los que el virus ha acelerado problemas que ya existían, como el ocio o las aerolíneas". También destaca positivamente la asociación público privada como respuesta a la crisis, y pronostica que en muchas industrias aumentará la presencia y peso de los accionistas con interés en la dirección de las empresas.

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En este sentido, agrega Dunbar, "ya estamos viendo una aceleración de las tendencias existentes en el comercio minorista, el inmobiliario y la tecnología de la información. Esto parece probable que continúe. También parece probable que veamos un daño permanente en la economía mundial y tipos de interés mucho más bajos de lo que podríamos haber esperado. Esto conduce a un cambio en las expectativas de los beneficios empresariales y los flujos de caja, pero también a una menor tasa de descuento que se podría utilizar para descontar estos flujos de caja".

En Edmond de Rothschild, señala su director de inversiones, Benjamin Melman, se ha reforzado la apuesta por "sectores como el de la salud y se han tomado posiciones en temas como fusiones y adquisiciones, digitalización y seguridad". Asimismo, agrega, "la crisis ha reforzado la inversión socialmente responsable —ISR— tanto a nivel financiero como en una esfera ética". Las inversiones con criterios medioambientales, sociales y de gobernanza —ESG, por sus siglas en inglés— "han tenido un rendimiento superior, especialmente durante el confinamiento".

Precisamente, esta ha sido la tendencia más evidente en los últimos años de las gestoras que siguen teniendo estrategias activas. "Los mercados reconocerán que la inversión con criterios ESG es un elemento crítico que no puede ser ignorado. Los inversores probablemente tendrán aún menos tolerancia hacia las malas praxis corporativas, pues la financiación de estas empresas se volverá costosa y el capital será escaso", dice Michael Baldinger, responsable global de inversión sostenible y de impacto de UBS AM.

Invertir en regionalización

Economistas e inversores institucionales coinciden en apuntar a un proceso contrario a la globalización de las últimas décadas, lo que también dejará ganadores y perdedores. Los problemas de suministro, tanto de material sanitario como de primera necesidad en las primeras semanas en las que golpeó la pandemia con fuerza en Europa, provocarán una revisión de las estrategias públicas. Diferentes Estados ya debaten sobre planes de reindustrialización, a lo que podría contribuir el fondo de 750.000 millones que discute Bruselas para la Unión Europea.

"Si bien la globalización ha sido una tesis de inversión rentable en el pasado, es probable que la regionalización resulte igual de lucrativa. Desde 2018, la prima de riesgo ha sido mayor para los valores cíclicos con mayor exposición al comercio internacional", señala Timothée Au Duong, gestor de Edmond de Rothschild AM.

Economistas e inversores institucionales coinciden en apuntar a un proceso contrario a la globalización de las últimas décadas

El gestor pone como ejemplo una divergencia entre los negocios de hardware y software. A nivel mundial, estos dos subsectores han registrado un rendimiento anualizado de +15% y +25% respectivamente en los últimos cinco años. "Por un lado, la salud de la industria del hardware depende del buen funcionamiento de las cadenas de suministro; por otra parte, el software es intangible y cubre muchas temáticas de inversión futuras, como la inteligencia artificial, la robótica y la automatización, que serían, sin duda, las primeras en beneficiarse de la reubicación de las empresas", señala Au Duong.

El experto de Edmond de Rothschild también apunta a sectores "más domésticos" como electricidad, tratamiento de agua o telefonía, que operan a nivel regional, mientras que avisa de que hay que tener en cuenta un potencial impacto en los beneficios de la intervención pública, "como demuestran las tensiones entre China y Estados Unidos en relación con Huawei, las acciones emprendidas por la Comisión Europea contra Amazon e, incluso, el impuesto GAFA del Gobierno francés en 2019".

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En este proceso de 'desglobalización' también habría que tener en cuenta que las propias empresas moverán sus cadenas de suministro, para hacerlas más resistentes. "En la medida en que las diferencias salariales entre los mercados desarrollados y los emergentes sigan siendo importantes, ello significaría una mayor automatización en lugar de un aumento de la demanda de mano de obra local. Es probable que la inteligencia artificial y la robótica sean las ganadoras, acelerando la cuarta revolución industrial, pero también afectando potencialmente al empleo en los mercados emergentes", arguye Wade, desde Schroders.

En este contexto, también habrá cambios por áreas geográficas. "Pensamos que la región asiática se especializará en bienes tecnológicos como es el caso de Taiwán o Corea del Sur, o en la producción de bienes de consumo como es el caso de Asia meridional, siendo buenas las oportunidades de inversión en renta variable", expone García-Castaño. La gestora de BNP Paribas añade que Estados Unidos y Europa están repatriando cierta capacidad de producción, especialmente en industrias de valor añadido, así como para las pequeñas empresas, en los que, siendo selectivos, vemos un alto rendimiento". Por último, prosigue, "no hay que olvidar los riesgos geopolíticos procedentes de esta tendencia, por lo que recomendamos proteger las carteras con ciertos activos refugio como el oro, el yen o posiciones tácticas en dólar".

En esta desglobalización, hay un nombre claro entre los países que deben reajustar su economía que es China. Si corta con Estados Unidos, dice Thozet, debería construir "su propio ecosistema", con lo que "deberíamos ver a las autoridades chinas presionando por una aceleración en el desarrollo de su industria de chips junto con más inversiones y menores impuestos que apoyan a los productores locales de semiconductores, así como a los desarrolladores de software".

Si el proceso de vuelta atrás con la globalización se produce de forma efectiva, el gigante chino perdería "algo de fabricación frente a otros productores asiáticos de bajo coste, Europa y México", apostilla Thozet. Sin embargo, el ejecutivo de Carmignac agrega que "China ha emergido como un ganador de esta crisis, después de haber lidiado con el virus y reiniciado su aparato de producción en un período de tiempo muy corto".

El drama del inversor más precavido

Todas estas tendencias se engloban en un mundo en el que se alarga el escenario de tipos bajos o negativos. "Todo inversor debe hacer un acto de contrición y evaluar su propia tolerancia al riesgo", advierte Nabil El-Asmar Delgado, responsable para Iberia de Vontobel AM. Dependiendo del perfil de riesgo y retorno, matiza, "creemos que la renta fija corporativa global es muy atractiva, ya que los programas de los principales bancos centrales le proporcionan gran respaldo y un fuerte apoyo técnico, lo que favorece los fundamentales de las empresas". "Los bonos corporativos son los nuevos bonos del Gobierno", sentencia.

"Podemos estar en un período en el que se evita el colapso desordenado, pero el precio es un crecimiento mediocre. Así que enfóquese en las compañías de mejor calidad disponibles y no caiga en compañías con alto apalancamiento porque las tipos de interés son bajos", recomienda Kim Catechis, responsable de estrategia de inversión de Martin Currie, filial de Legg Masons. "Sospecho que los bancos centrales continuarán suscribiendo los préstamos de los gobiernos, hasta que ya no puedan hacerlo. El mercado de valores estará feliz por ese tiempo y muchas 'compañías zombis' recibirán el oxígeno necesario para continuar por un tiempo", agrega.

Estos factores son clave para las estrategias de los inversores conservadores, para los que el principal activo en el que invierten es la deuda. "La estrategia óptima es muy simple: vemos la compra de deuda a corto plazo de grado de inversión con vencimientos de cinco años y en adelante a prueba de balas. La Reserva Federal (Fed) no está en el negocio de perder dinero y se puede argumentar que estos bonos podrían considerarse cuasi-Tesoro, ya que están bajo las pautas del programa de la Fed. Si se observan de cerca los componentes de los bonos que pueden comprar, hay 794 nombres, pero 15 nombres comprenden el 20% del índice", expone Nick Maroutsos, gestor de Janus Capital. Lo interesante, concluye, "es que está dirigido por tres empresas extranjeras (Volkswagen, Toyota y Daimler). Y de las compañías estadounidenses, las compras de la Fed están en grandes nombres de mercado como Apple y Verizon. Se podría plantear la pregunta de cómo esto está ayudando a Main Street".