Incertidumbre sobre los mercados

Las dos caras de una crisis histórica: así quedan las bolsas tras el golpe del covid

El pasado martes, las bolsas cerraron un trimestre históricamente positivo y un semestre nefasto; sobre sus perspectivas a futuro, se cierne aún una incertidumbre sin parangón

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Las convulsiones generadas por el coronavirus en los mercados financieros hicieron coincidir el pasado martes, al término del mes de junio, titulares que incidían sobre el que había sido el peor semestre de la historia en el caso de índices como el Ibex con los que ponían el foco en el hecho de que mercados como Wall Street habían firmado su mejor trimestre en más de dos décadas.

El azote de la pandemia ha provocado movimientos tan bruscos y dejado secuelas tan dispares que casi todas las lecturas tienen cabida al analizar la evolución de las bolsas durante la crisis, en función de dónde y en qué plazo se fije la atención. Las lecturas unívocas no tienen cabida para interpretar la primera mitad del año, aunque sí es posible distinguir, en términos generales, un movimiento en dos fases llamativamente pronunciadas: el hundimiento inicial, que comprendió la segunda mitad de febrero y la primera de marzo, y la recuperación posterior, acelerada en sus primeros momentos, luego más inconstante, y muy heterogénea, en función de geografías y sectores.

Como resultado de todo esto, las bolsas mundiales, medidas por el índice MSCI World, cerraron en junio un semestre negativo, con recortes superiores al 6,6%, tras firmar entre abril y junio una remontada próxima al 19%, su mejor registro trimestral desde 2009. Un cuadro global, que permite, cuando se profundiza en él, distinguir entre el 9,4% que sube en el semestre el mercado danés o el 33% que pierde el colombiano; entre el 16,5% sumado por el Nasdaq estadounidense o el 24,3% perdido por el Ibex español. Y que deja a todos preguntándose qué les queda por delante a los mercados de valores.

Evolución del índice MSCI World durante el primer semestre de 2020. (Bloomberg)
Evolución del índice MSCI World durante el primer semestre de 2020. (Bloomberg)

Lógicamente, para esa cuestión no existen respuestas fiables. Nunca las ha habido para el mercado de valores y menos en un escenario de incertidumbre como el que rodea hoy en día a la economía mundial. Cualquier previsión económica a corto o medio plazo pende de la evolución de un virus que se resiste a remitir, según los últimos datos, pero que ha perdido fuerza de manera ostensible en algunas geografías, como es el caso de Europa.

Con todo, esa elevada incertidumbre, unida a la perplejidad que ha causado la rápida remontada de las bolsas, que por momentos han parecido obviar cualquier razón para el pesimismo, ha generalizado los llamamientos a la cautela entre los expertos. No es que no existan razones para ser optimistas. Al contrario, en las últimas semanas se han ido sucediendo una serie de datos que reflejan una recuperación de la actividad económica mucho mayor de lo que se venía descontando, lo que está llevando a algunos analistas a mejorar sus proyecciones.

Pero nada de esto puede entenderse como el fin de las dificultades para la economía a causa del 'shock' del covid-19. "El rebote, más rápido de lo previsto en mayo y junio, significa que el daño a largo plazo del bloqueo del coronavirus también debería ser menor de lo que temíamos. Pero no altera el hecho de que esta será la mayor recesión desde la Segunda Guerra Mundial y no cambia nuestra opinión de que la economía no volverá a los niveles previos al coronavirus en el corto plazo", explican desde Capital Economics.

El riesgo de rebrotes de la pandemia, que hagan descarrilar la reactivación de las últimas semanas, es la principal amenaza que se cierne sobre los mercados. Pero como recuerda Natalia Aguirre, directora de Análisis de Renta 4, en los próximos meses los inversores tendrán también que enfrentarse a toda una serie de incertidumbres de diversos orígenes, entre las que cita el riesgo de nuevos enfrentamientos comerciales internacionales; los conflictos geopolíticos, con el enfrentamiento entre Estados Unidos y China como principal exponente; las negociaciones para la culminación del Brexit; o las elecciones estadounidenses.

Cuando se consideran todos esos elementos, y se ponen en relación con las valoraciones alcanzadas por las bolsas, son muchos los expertos que parecen experimentar cierta sensación de vértigo. El S&P 500 norteamericano cotiza a un ratio PER —el precio de las acciones relacionado con las ganancias estimadas— de 2020 próximo a las 25 veces, unas cotas que no alcanzaba desde el año 2000, en plena corrección de la burbuja puntocom. En la última década, su promedio se sitúa en torno a las 16 veces.

Registros igualmente llamativos se pueden encontrar en otros mercados, incluso en el español, a pesar de ir algo rezagado en la recuperación. Su ratio PER de 24,3 veces para 2020 no tiene parangón, al menos, en los últimos 15 años, en los que se ha movido en un nivel promedio de 12,5 veces.

La ratio PER del Ibex para 2020, de 24,3 veces, no tiene parangón en los últimos 15 años, en los que se ha movido en un promedio de 12,5 veces

Es cierto, y son muchos los expertos que así lo han advertido, que 2020 es un año anómalo, que no debe ser tomado como referencia. "Pero es que si coges como referencia los resultados esperados para 2021, tampoco salen niveles de PER atractivos", advierte Aguirre. En el caso del Ibex, por ejemplo, el PER estimado para 2021 se sitúa hoy en día por encima de las 14 veces, en el MSCI World, al borde de las 18 veces. En ambos casos, por encima de su promedio de los últimos cinco años.

¿Quiere decir esto que los mercados ya no tienen capacidad para seguir subiendo después de un trimestre tan positivo como el que acaba de concluir? A juzgar por la historia, no. Al contrario, en los últimos treinta años las bolsas mundiales han cerrado un total de 20 trimestres con ganancias superiores al 10%; solo en tres de esas ocasiones el trimestre siguiente se saldó con recortes. Para el S&P 500, que recuperó algo más de un 40% en los 100 días transcurridos desde sus mínimos del pasado marzo, la firma de análisis Bespoke Investment Group, señalaba recientemente que movimientos semejantes —de al menos un 33% al alza en 100 días— solo han tenido lugar cinco veces en la historia, y tras todos ellos el índice estaba por encima de esos niveles tres meses después, con un promedio de ganancias del 13% en el año siguiente.

Se pueden aducir distintos argumentos psicológicos para explicar estos resultados, desde el impacto positivo que unas ganancias de este tipo tienen en la confianza del consumidor, como el efecto atracción que una subida de este calado tiene sobre nuevos fondos, que vendrían a estirar el rally bursátil. Pero resulta difícil pensar que nada de esto pueda valer sin una justificación más fundamental, de tipo económico. La historia puede ser una buena guía, pero nunca una pauta que determine los próximos movimientos del mercado.

Un operador de Wall Street mira las pantallas de cotización. (Reuters)
Un operador de Wall Street mira las pantallas de cotización. (Reuters)

Según explica Roberto Scholtes, responsable de Inversión de UBS en España, en un documento para clientes, "las acciones globales ya descuentan la normalización de los beneficios de 2021, pero no el crecimiento cíclico de los años siguientes". Así, pues, las bolsas estarían inmersas ahora mismo en las primeras etapas de una fase alcista plurianual, en la que podrían producirse ciertas correcciones, pero no un nuevo descalabro.

Una visión similar defienden en Bankinter, donde consideran que lo ocurrido en los últimos meses ha sido un "'shock' de impacto con consecuencias sobre 2020/2021", hasta alcanzar la normalización de la actividad en 2022. "El 'post-shock' 2020/21 se caracterizará por un crecimiento económico reducido pero suficiente, inflación irrelevante, regreso a cómodos niveles de empleo, deuda pública elevada pero soportable porque los tipos de interés permanecerán próximos a cero de manera estructural, y riesgos a la baja —incluso geoestratégicos— desde una perspectiva global", defiende el equipo de análisis dirigido por Ramón Forcada, que ve en Wall Street, los mayores potenciales —superiores al 10%— por su mayor capacidad de recuperación de resultados.

El problema es que son muchos los expertos que dudan de que la bolsa estadounidense pueda mantener a medio plazo la pujanza que ha evidenciado en el último trimestre y que, en cierto modo, representa una continuación de la escalada iniciada hace ya más de una década, tras el 'shock' de la crisis financiera. La creciente dependencia del mercado de un pequeño grupo de gigantes tecnológicos —los llamados GAFA: Google, Apple, Facebook y Amazon— cuyos márgenes de crecimiento deberían irse reduciendo a medio plazo, las elevadísimas valoraciones, la conflictividad social y geopolítica que envuelve al país y las dificultades que está experimentando Estados Unidos para controlar el coronavirus son algunos de los argumentos clave para ello.

Evolución de los índices mundiales en el primer semestre de 2020. (Bloomberg)
Evolución de los índices mundiales en el primer semestre de 2020. (Bloomberg)

Sin el tirón de Wall Street, faro de los mercados globales, resulta lógico preguntarse si el resto de bolsas podría mantener una senda positiva. Pero cada vez son más las firmas que ven en otras regiones, como Europa, unas perspectivas mejores. Así, en Bank of America defienden que las bolsas europeas, medidas por el Stoxx 600, cuentan con un potencial de mejora hasta final de año próximo al 15%, que estaría conducido por la progresiva mejora de unos indicadores económicos aún en niveles reducidos; la lógica de que Estados Unidos tomará medidas para contener sus rebrotes; las señales de que la letalidad de la enfermedad se está reduciendo —presumiblemente por estar incidiendo sobre un perfil de edad menos vulnerable—; y la evidencia de que Europa está gestionando con mayor eficacia la fase de reapertura.

Según sus estimaciones, sectores como la banca, las aerolíneas y las inversiones de estilo 'value' serían las que presentan unas mejores perspectivas para liderar esa nueva fase al alza. Por geografías, señalan a Francia, Italia y España como los mercados llamados a encabezar el repunte, favorecidos los dos últimos por el fuerte peso de la banca en sus índices de referencia.

Aguirre es más prudente respecto a las perspectivas del mercado nacional. En su opinión, a la bolsa española le seguirán lastrando en los próximos meses la débil situación de la economía nacional —presumiblemente una de las más afectadas por la crisis— y su elevada exposición a Latinoamérica, una zona donde el virus está incidiendo con especial fuerza en las últimas semanas.

La experta de Renta 4 apunta a la inminente temporada de resultados como una prueba de fuego para las bolsas —la española y las internacionales—. "Salvo para unas pocas empresas, el segundo trimestre habrá sido horrible y eso ya está asumido. Pero serán los mensajes que puedan ir lanzando las compañías sobre la recuperación posterior los que permitan calibrar si los inversores se han pasado de frenada", apunta.

En este sentido, los expertos de Macroyield consideran que existen motivos para pensar que la campaña de resultados del segundo trimestre traiga niveles elevados de sorpresas positivas. "Pero estas sorpresas podrían no ser suficientes para dar soporte al mercado, pues los inversores podrían estar esperando que las compañías aporten visibilidad a medio plazo, visibilidad que será complicada de dar para las compañías a la vista de los rebrotes del virus, sobre todo en EEUU, y teniendo en cuenta la incertidumbre que todavía supone en el ámbito sanitario el próximo otoño".

Aun así, incluso quienes se muestran más recelosos respecto la capacidad del mercado de estirar su remontada ven muy limitado el riesgo de que las bolsas se enfrenten a un nuevo periodo de caídas como el vivido entre febrero y marzo. La confianza en que bancos centrales y gobiernos seguirán prestando un amplio respaldo a la economía y los mercados en caso de nuevas dificultades representa una red de seguridad suficientemente poderosa.

La confianza en que los bancos centrales y los gobiernos mantendrán su respaldo limita el riesgo de que las bolsas regresen a mínimos

"La expectativa de estímulos fiscales y monetarios pueden seguir dando apoyo a la renta variable, que seguirá destacando como alternativa de inversión frente a otros activos en un contexto donde la expectativa es que la política monetaria permanezca muy laxa en un periodo prolongado. Esto evitará que las posibles correcciones sean muy relevantes, sobre todo si la temida 'segunda ola' no llega con fuerza. Noticias sobre medicamentos y posibles vacunas serán también soporte e incluso catalizadores", defiende Patricia García, socia fundadora de Macroyield, quien se inclina porque el mercado entre en los próximos meses en una fase de consolidación. "No creo que volvamos a acercarnos a los mínimos de marzo", corrobora Aguirre.

A la pregunta de si las bolsas pueden seguir subiendo tras un trimestre muy positivo —o un semestre nefasto, según se mire—, la respuesta lógica es que sí. El problema es que para ello precisa de una serie de factores sobre los que hoy la visibilidad es muy reducida. Si siempre hay que coger con pinzas cualquier pronóstico sobre la evolución del mercado, hoy en día la prevención debe ser mayor. La evolución de la enfermedad, la capacidad de recuperación de la economía y el efecto de los ingentes estímulos fiscales y monetarios representan fuerzas contrapuestas que en su conjunción dictaminarán el rumbo del mercado. Y su resultado es tan incierto que la prudencia no parece una cualidad que deba despreciarse.

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