La conexión entre banca, seguros y fondos amplifica el riesgo de tormenta financiera

Los bancos insisten en presentarse como el dique a esta crisis. En realidad, todo el sector financiero goza de una salud mayor a la de hace una década, cuando fue el origen del problema. Pero la interconexión entre banca tradicional, seguros, fondos de inversión y de pensiones es una amenaza que preocupa a los supervisores. Tanto por la exposición directa, con participaciones en el capital y préstamos, como por la indirecta. Solo un dato: más del 45% de las inversiones de estos sectores en deuda es común. Si vuelve la volatilidad, si hay impagos, o si un sector provoca caídas de precios por ventas masivas de bonos, el daño será para todos. Y si sufre un segmento, afectará al resto. La dolorosa experiencia de 2008 es que la interconexión amplifica los efectos.

"Es una fuente de preocupación que permanece. Hemos aprendido que la estabilidad financiera trasciende de la operativa de las entidades de crédito. Los grandes inversores institucionales, como consecuencia de sus políticas de gestión, pueden amplificar claramente el impacto de las perturbaciones en los mercados", explicó este jueves, en una sesión organizada por AFI, Fernando Restoy, jefe del Instituto de Estabilidad Financiera del Banco Internacional de Pagos (BIS, por sus siglas en inglés), una suerte de matriz de bancos centrales donde se desarrollan las normativas de Basilea. "Hace falta un marco analítico robusto que nos permita interiorizar la operativa de esos agentes en el análisis de la estabilidad financiera, aunque ha habido avances", agregó Restoy.

Es un riesgo. Hace falta un marco analítico robusto que nos permita interiorizar la operativa de esos agentes en la estabilidad financiera

España es un país muy bancarizado, en el que el peso de las entidades de crédito tradicionales es del 66% de los activos financieros, según los datos del Banco de España (BdE), aunque ha ido disminuyendo gradualmente. Los intermediarios financieros no bancarios, entre los que están los establecimientos financieros de crédito (EFC), sociedades a menudo de la banca, tienen un 13,9%. Las aseguradoras un 8,3%, igual peso que los fondos de inversión, y los fondos de pensiones otro 3,8%.

Pero estos tres sectores son los que han crecido más, especialmente los fondos, que es el único con aumentos mayores a los del PIB nominal en el último ciclo de expansión antes del covid-19. Los activos de la banca, por su parte, se han reducido un 10%. Estos segmentos son parte de la banca en la sombra (en inglés, 'shadow banking'), aunque están regulados pese a formar parte de este cajón de sastre financiero. El BIS denominó a esta actividad como intermediación financiera no bancaria. La preocupación del BdE es la interconexión entre ellos, que podría amplificar el riesgo de tormenta en un escenario financiero que se vuelva más adverso. De hecho, para aunar esfuerzos entre supervisores se creó la Autoridad Macroprudencial Comité de Estabilidad Financiera, con el Banco de España, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones (DGSFP).

"Cualquier problema que acaezca en el sector puede amplificarse por la interconexión existente. Los tipos bajos y la falta de rentabilidad han derivado a que las diferentes instituciones financieras orienten sus políticas de inversión a activos que son similares. Todas ellas son destinatarias del ahorro de las familias, por lo que cualquier problema podría desembocar en una amplificación del riesgo", comenta Fernando Rojas, analista de AFI. "Si analizamos la distribución del empleo o el valor añadido de toda la intermediación financiera, es muy claro el proceso de creciente desintermediación o pérdida de peso de la banca. También ha aumentado la actividad entre ambos segmentos del sistema financiero, por lo que los 'shocks' que afecten a un tipo de banca afecta al otro tipo", agrega Joaquín Maudos, investigador del Ivie y profesor de la Universitat de Valencia.

Por ahora, fruto de la volatilidad de los últimos dos meses, el indicador de riesgo sistémico ha repuntado hasta los niveles más altos de los últimos ocho años, cerca del pico de 2008, en plena crisis de deuda. Este índice aglutina información de los mercados de dinero, renta fija, renta variable e intermediación financiera. En todos ha habido un repunte, aunque más en renta variable, y también se ha elevado la correlación entre ellos, por lo que aumenta la amenaza de compartir y amplificar problemas a lo largo de la industria financiera.

"El sector bancario mantiene en el activo de su balance exposiciones significativas hacia las compañías de seguros, a través de participaciones accionariales y préstamos, y hacia el resto de intermediarios financieros, mayoritariamente en la forma de valores de renta fija. Lógicamente, a través de este canal, un deterioro de esos sectores durante esta crisis afectaría también a las entidades de depósito", resume el Banco de España en su último informe de estabilidad financiera.

En los últimos años ya ha habido avisos al respecto, como el del BIS cuando incluyó en su informe anual de 2018, la reflexión de que el riesgo sistémico había rotado desde la banca tradicional a seguros, fondos de pensiones o ETF. La institución aseguró que hay un riesgo latente en el sistema financiero de que un 'shock' pueda provocar caídas importantes en los precios de los bonos, iniciando un efecto dominó que provoque reembolsos masivos en los fondos de pensiones, de inversión y ETF. Este primer paso podría colapsar a las depositarías y generar problemas de liquidez, que amplificarían los efectos sobre los precios y los reembolsos, golpeando también a las tenencias de deuda de bancos y aseguradoras.

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La amenaza es evidente. Las entidades financieras no bancarias tienen depósitos en los bancos, y también acciones y bonos. Asimismo, una parte importante de las ventas de aseguradoras y gestoras depende de la red bancaria. Mientras que en dirección opuesta, los bancos tienen préstamos y participaciones en el capital en aseguradoras y gestoras. Por otro lado, cuentan con interconexiones a través de las entidades de contrapartida central (ECC, en España, BME Clearing), "cuya operativa se ha mantenido estable a pesar de la presión" por la crisis del coronavirus, dice el BdE, aunque sí han tenido que pedir más garantías a los participantes y ha habido retraso en el cumplimiento de obligaciones.

Amenazas en todos los sectores

El riesgo más inmediato para la banca es la morosidad. En el caso de los EFC, a menudo de los propios bancos, se enfrentan a un aumento relevante de los impagos en el crédito al consumo. El BdE ya ha dicho que espera que primero llegue la morosidad en este canal, antes de la hipotecas. Ya antes de la crisis, estaban aumentando los dudosos, aunque la tasa de morosidad se mantenía estable por el incremento al mismo nivel del crédito con fines distintos al de adquirir un inmueble.

Para las aseguradoras, el covid-19 golpea la cuenta de resultados por el menor volumen esperado de primas y por un incremento de los gastos en asistencia sanitaria e indemnizaciones por cancelación de eventos, viajes o interrupciones de actividad empresarial, que solo se verán aliviados por una menor siniestralidad en ramos como el seguro del coche.

Por otro lado, este escenario afecta adversamente, añade el BdE, al balance: "Las estimaciones de mercado apuntan a que el impacto de estos gastos en balance, cuenta de resultados y ratio de solvencia será menor que el originado como consecuencia de la prolongación del escenario de tipos de interés bajos y de las reducciones de valor de sus inversiones en activos financieros, que puede ser muy significativo, ya que la mayoría de estas exposiciones no están cubiertas". Las aseguradoras ya tenían antes de esta crisis el 25% de los bonos en cartera con cupones negativos, ratio similar a la de fondos de inversión y de pensiones, aunque lejos del 45% de la banca.

El supervisor hace referencia a que no todos los balances están acompasados ('macheo') entre compromisos y activos, aunque las aseguradoras españolas están avanzadas frente a sus competidores europeos por exigencias de la DGS. En cualquier caso, "las compañías de seguros son así especialmente sensibles a los ajustes negativos a raíz de la crisis del covid-19 sobre las valoraciones y las calificaciones crediticias de los valores de renta fija concentrados en el segmento de vida", sentencia el BdE.

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El segmento de fondos de inversión, por su parte, ha sufrido un mordisco importante a su patrimonio. En el acumulado de 2020 pierde un 9% de los activos, más de 25.000 millones por reembolsos de clientes y por el efecto de la caída de los mercados. Más del 70% del patrimonio es de fondos de gestoras bancarias, con lo que reducen sus ingresos.

Las salidas netas de dinero alcanzaron los 6.000 millones en marzo, según la CNMV, pero algunas entidades esperan reembolsos mayores cuando vuelva la normalidad en la red de oficinas y sea más latente el daño de la crisis en la renta de las familias. Hay informes que hablan de 25.000 millones, y los bancos ya están tomando medidas contrarreloj para evitar este derrame que lastraría su partida de ingresos por comisiones, y podría provocar un aumento del coste por los tipos negativos (-0,5%) del Banco Central Europeo (BCE) si los clientes pasan de fondos a depósitos.

La misma explicación sirve para los fondos de pensiones. Los rescates habituales están restringidos a situaciones como enfermedad grave o paro de larga duración sin subsidio, pero el Gobierno ha incorporado la opción para trabajadores o empresarios afectados por la crisis de retirar ahorro en estos productos. La cantidad está limitada al dinero que se deja de percibir por esta situación, pero dado que es fácil prever un desplome de las aportaciones, es difícil que estas cubran las salidas por esta vía excepcional y por la retirada de los partícipes jubilados.

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Las tensiones también podrían afectar a los fondos si hay un aumento del perfil de riesgo de las carteras por revisiones de los 'rating' de los bonos, especialmente si pierden el grado de inversión y pasan a ser bono basura o 'high yield' (ángeles caídos, en la jerga). "Ambos factores [reembolsos y aumento del riesgo], que suponen poner a la venta en el mercado parte de sus activos, pueden tener implicaciones para el resto de subsectores financieros, al tener el potencial de reducir los precios de esos títulos que aquellos tienen en sus balances", afirma el Banco de España.

Por ahora, ya se han visto decenas de fondos europeos con problemas de liquidez en Europa, especialmente vehículos expuestos a bonos basura o deuda poco líquida sin calificación, pero estos 'corralitos' solo han afectado a un puñado de inversores españoles.

Inversión conjunta en deuda

El informe de estabilidad incluye entre las interconexiones la tenencia conjunta de bonos, que oscila entre el 45% en los bancos con el resto, y cerca del 80% entre los fondos de pensiones con fondos de inversión y seguros. Las entidades de crédito españolas, de hecho, se han cargado de deuda en el primer trimestre para aliviar los golpes sobre sus cuentas de resultados. "La renta fija lleva años entre nosotros como un activo con más riesgo del que sería deseable", avisa Santiago Carbó, director de estudios financieros de Funcas. "Como en toda exposición, es mejor que se vaya desmontando poco a poco", agrega.

Aunque gran parte se explica por la inversión en deuda del Tesoro español, y también otros gobiernos europeos, hay presencia de bonos corporativos menos líquidos y también deuda con nota 'BBB'. Es decir, cerca de ser bono basura si hay bajadas de la nota que dan las agencias de 'rating'.

Según cálculos del BdE, los bancos tienen en torno al 20% de sus carteras de deuda con 'rating' de BBB+ a BBB-, y otro 30% en títulos sin calificación crediticia. En el resto, la deuda sin nota pesa menos del 5% de las carteras, pero los títulos de emisores con riesgo de convertirse en ángeles caídos son del 32% en las compañías de seguros, del 26% en los fondos de pensiones y de cerca del 40% en los fondos de inversión españoles.

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S&P Global calculó en 2018 que habían sobrepasado a escala mundial los 4 billones (millones de millones). Los bonos con 'BBB' suponen casi la mitad de todo el universo con grado de inversión, según datos recopilados por M&G, y más de tres veces el de 'high yield'. El análisis de la gestora británica recuerda que en 2016 la tasa de ángeles caídos con nota previa 'BBB' fue del 8%, en 2011 del 6%, en 2009 del 7%, y que alcanzó el 12% en 2002 y 1996. Pero ya hay advertencias de que las agencias de 'rating' podrían ser más rápidas y severas en esta crisis para evitar nuevas dudas sobre su reputación. Solo en los cuatro primeros meses del año, explica M&G, la agencia S&P ha quitado el grado de inversión a 23 compañías.

La ola de ventas de activos financieros en marzo afectó a todos los activos, incluyendo los bonos. Las compras récord del BCE, cuestionadas por el Tribunal Constitucional de Alemania, han calmado el mercado de renta fija y devolvieron la liquidez que faltó las primeras semanas de restricciones que paralizaron la economía. También ha sido un alivio que los bancos centrales empiecen a incluir ángeles caídos en algunos programas. Pero las primas de riesgo siguen en niveles más altos que en febrero, y los diferenciales son mayores cuanto peor es la calidad.