La Fed, en transición: de las medidas de choque a la nueva normalidad

Hace casi dos meses, cuando el coronavirus ni siquiera había empezado a hacer mella en EEUU, fue la Reserva Federal la pionera en responder con política monetaria a una crisis sanitaria que apenas empezaba a dar señales de estrago en los mercados financieros. Dos meses después, la pandemia mantiene a gran parte del mundo confinada, las economías de Occidente congeladas y los mercados sostenidos por un despliegue de políticas económicas sin precedentes.

En el caso de EEUU, el banco presidido por Jerome Powell no solo bajó los tipos de interés al 0% sino que también anunció una compra de bonos soberanos sin límites, la financiación de deuda corporativa (incluso bonos basura) y otros préstamos, el regreso de herramientas de la Depresión y el establecimiento de líneas de liquidez con otros bancos centrales del mundo. Con semejante despliegue monetario, ¿qué le queda a la Fed por hacer? De momento, los analistas creen que nada nuevo. Ahora la Fed se concentrará en la transición hacia ‘la nueva normalidad’ monetaria, con algunos analistas previendo que empezará a concretar ya el ajuste de las medidas a medio plazo en las reuniones de estas semanas y otros esperando que no lo hará hasta junio.

TE PUEDE INTERESAR

La Fed aleja una crisis de deuda al comprar bonos basura y se prepara para "forrarse"

Óscar Giménez

UBS

El comunicado de la Fed va a entrar en mucho más detalle que el que se lanzó tras la reunión del 15 de marzo. El primer párrafo tendrá que resaltar los datos económicos disponibles. En marzo, las cifras todavía no mostraban contracción. Ahora, la Fed apuntará a que la economía se ha visto “sustancialmente” golpeada por el virus, de que ha habido millones de pérdidas de trabajo y un aumento notable en la cifra de desempleo, que el gasto de los consumidores y las empresas ha caído mucho y que el sector energético ha, esencialmente, colapsado. El comunicado también tendrá que recoger la caída en la inflación. En la parte sobre las perspectivas de futuro, la Fed probablemente cambiará su previsión a corto plazo por lo que tildará de “contracción”, pero apuntará a que la economía volverá a expandirse. Creemos que enfatizará las presiones deflacionarias, un cambio importante desde su visión de que la inflación había estado “atenuada”.

La Fed ha ido ralentizando sus compras de bonos del tesoro y deuda vinculada a créditos hipotecarios (Mortgage Backed Securities, MBS). Las compras masivas de marzo y de principios del mes eran para arreglar los problemas de liquidez en esos mercados. La paz ha regresado, y creemos que la Fed está en transición hacia un programa de expansión cuantitativa de final abierto, basado en flujos, que será anunciado en junio. Vemos esta reunión como una transición desde la respuesta a la emergencia a una previsión macroeconómica más orientada al medio plazo. El comentario de la Fed sobre cuánto tiempo espera mantener los tipos de interés al cero ha sido hasta que se sienta segura "de que la economía ha capeado los desarrollos recientes". Sospechamos de que mantendrán estas palabras intactas pero creemos que la orientación cambiará la orientación en la reunión de junio para apuntar a que los tipos se mantendrán al 0% durante años.

Creemos que la Fed apuntará en junio a que los tipos se mantendrán al 0% durante años

Como ya hemos dicho, creemos que la Fed cambiará en la reunión de verano para acomodarse a una política de respuesta al medio plazo. Creemos que el programa de expansión cuantitativa se convertirá en junio en un programa abierto en los 50.000 millones de dólares en compra de bonos soberanos y 30.000 millones en MBS al mes, con la Fed empezando a adquirir bonos de 5 años o más. Creemos que la Fed quiere anunciar que mantendrá los tipos al 0% al menos hasta mediados de 2022, y, además, afianzar su compromiso con un control de los tipos de la deuda de más larga duración ('yield curve control', YCC) en junio, empezando a comprar cualquier bono que venza hasta junio de 2022 en un precio consistente con el tipo de interés objetivo al 0%. Podríamos equivocarnos, y la Fed podría llegar a comprometerse a estas medidas en la reunión de abril, pero creemos que están demasiado ocupados todavía con las medidas de emergencia.

La rueda de prensa probablemente no contenga mucha información nueva. La Fed todavía está desplegando las herramientas anunciadas (la PMCCF, SMCCF y el Main Street Lending Program todavía no están operativas). Powell probablemente evite dar pronósticos de cuánto va a sufrir la economía. Así que probablemente se limite a hacer un recorrido de lo que la Fed ha hecho hasta ahora y contrastar las medidas tomadas recientemente con la reacción del banco central en 2008-2009, cuando la percepción general fue que la Fed había favorecido a Wall Street sobre la economía real (lo que en la jerga económica es conocido como ‘Main Street’).

Con todas estas medidas y las herramientas de emergencia, creemos que el balance alcanzará alrededor de los 8.500 billones de dólares a finales de año. El programa de expansión cuantitativa se ralentizará, pero no terminará. Creemos que algunas de las herramientas anunciadas recientemente se reforzarán (PMCCF, SMCCF, Main Street Lending Program), mientras que otras se atenuarán tras expandirse su uso al principio (repos, PDCF, PPLF, ‘swaps’ en dólar). Hay dos riesgos en este sentido: la demanda por este tipo de activos podría disminuirse si los términos no resultan atractivos o si la economía empieza a mejorar. Sin embargo, la demanda podría aumentar fácilmente si las perspectivas se deterioran, y la Fed está claramente dispuesta a aumentar las compras.

TE PUEDE INTERESAR

Las peticiones de paro de EEUU se ralentizan pero ya suman 26 M en cinco semanas

Agencias

Morgan Stanley

"Tras una serie de medidas extraordinarias, la reunión de este abril es la primera que se celebrará de forma ordinaria y, aunque todavía tenemos que esperar a la reunión de junio para ver el Resumen de Proyecciones Económicas (SEP) con previsiones frescas y un nuevo mapa de puntos, vemos posibilidades de que la Fed anuncie una decisión importante en esta reunión, sobre todo en cuanto al balance y el programa de compra de activos.

Las compras de activos se han centrado hasta ahora en restaurar la liquidez y estabilidad del mercado de bonos. Según los representantes empiezan a prepararse para la eventual recuperación económica, creemos que la Fed enfocará las compras en la relajación de las condiciones financieras y en aumentar el grado de estímulo de la política monetaria.

Creemos que la Fed tomará un paso en esa dirección en esta reunión, anunciando un programa de duración flexible de las compras de ‘treasuries’ de 150.000 millones de dólares al mes para mejorar la transmisión de la política acomodaticia de la Fed, apoyar el funcionamiento ordenado de los mercados de ‘treasuries’ y relajar las condiciones financieras. Bajo este programa, la Fed podrá aumentar o reducir las compras de vencimiento a corto o largo plazo durante tanto tiempo como necesite. Nuestros estrategas creen que un programa de compras que incluya compras de bonos de vencimiento a largo plazo presionará los tipos de estos activos a la baja, aplanando la curva. Nuestros estrategas también esperan que la Fed sitúe la compra de MBS a 100.000 millones de dólares al mes y que este programa se rebaje a cupones más bajos. En este contexto, los cupones más altos rendirán peor, por lo que desde Morgan Stanley recomendamos liquidar el ‘swap’ 3/2 de la cartera. Con el total de herramientas desplegadas, esperamos que el balance de la Fed alcance los 12 billones a finales del año, es decir un 50% del PIB de EEUU".

Goldman Sachs

La Fed dejará los tipos de interés en la horquilla del 0 al 0,25% en la reunión de abril y el comunicado tendrá que reflejar el dramático deterioro de la economía desde la reunión de marzo. No esperamos grandes cambios de política en esta reunión. Comentarios recientes de Powell indican que los representantes de la Fed están cómodos con la actual orientación a futuro por ahora y que los siguientes pasos, como el YCC no están en la agenda. Mientras esperamos que el comité se prepare para regular el ritmo de compras de activos eventualmente, creemos que es poco probable que esto pase la semana que viene. Finalmente, las nuevas herramientas para apoyar el mercado de crédito que ya están funcionando parecen haber sido suficientes por ahora, aunque Powell probablemente ponga énfasis en que la Fed intervendrá aún más si llega a ser necesario.

La salida del pozo profundo en el que se encuentra la economía actualmente será un proceso gradual, y no esperamos que la Fed suba los tipos hasta que la economía esté en empleo pleno y con un 2% de inflación. Hemos aplazado nuestra estimación para la primera subida a finales de 2023”.

TE PUEDE INTERESAR

El PIB de EEUU se contraerá hasta un 30% en el 2º trimestre, según un asesor de Trump

Agencias

Tampoco esperamos cambios inmediatos en el plan de compras de activos, aunque esperamos un cambio hacia una agenda mensual de siempre a mitades de año. La actual orientación de la Fed dice que esta “continuará comprando bonos y MBS en la cantidad necesaria para apoyar un funcionamiento ordenado y transmisión efectiva de la política monetaria”. Creemos que esto será eventualmente sustituido por compras regulares de alrededor de 100.000 millones de ‘treasuries’ y 35.000 millones de MBS al mes. Sin embargo, creemos que la Fed esperará a anunciar una agenda hasta que haya alcanzado un punto en el que las compras se hayan estabilizado, para evitar tener que ajustar el ritmo anunciado en el futuro”.

Bank of America

“La Fed probablemente mantenga los tipos de interés en el 0-0,25% pero posiblemente efectúe modificaciones significativas en su comunicado de política para apuntar a que los tipos se van a quedar en esa horquilla por un periodo de tiempo extenso y que está comprometida a utilizar 'todo el abanico de herramientas para apoyar a los flujos de crédito'. Además, esperamos que el comunicado aborde el relevante deterioro de las condiciones económicas y las presiones deflacionarias. Esperamos que la Fed anuncie su intención de ralentizar la compra de bonos soberanos a 150.000 millones de dólares por mes y las de MBS a 50.000 millones de dólares al mes. También esperamos que la Fed aumente los tipos OIER y ONRRP en 5 puntos básicos, incluso arriesgando subir en 10 puntos básicos el OIER. En cuanto a cambios en el programa, creemos que la Fed negocie las razones para cambiar la facilidad muni. El mercado de divisas probablemente se fijará más en el análisis económico de la Fed que en los cambios en el programa. Una evaluación dura de la actividad de la Fed, así como de otros bancos centrales a nivel global esta semana, podría empezar a cambiar el enfoque de los mercados de las políticas de estímulo a la realidad de la recesión global.

En cuanto a cómo será esa recuperación, es probable que Powell sea algo ambiguo, pero creemos que enfatizará que a la economía le va a llevar un tiempo recuperarse. Aunque puede que no lo diga de forma directa, probablemente lance una señal a de que la Fed no está esperando una recuperación en forma de ‘V’. Puede que también hable del riesgo de una recaída dependiendo de la respuesta sanitaria, lo cual es una variable que está fuera del control de la Fed. Da la probablemente incierta naturaleza de la trayectoria de crecimiento, sería prudente mantener los tipos de interés en el 0% durante un periodo extenso. Este es un momento oportuno para que la Fed enfatice su compromiso con los tipos al 0%".

Jefferies

Los representantes de la Fed estuvieron trabajando horas extra en marzo, bajando los tipos de interés en dos reuniones extraordinarias y desarrollando herramientas de crédito para estabilizar a los mercados en varias fases de defunción. Sin embargo, una vez pasado el trabajo pesado, ahora queda relativamente poca intriga en cuanto a la reunión de la Fed en abril. Esperamos una bajada de cinco puntos básicos en los tipos de interés de los excesos de reservas (IOER) y el tipo de interés sobre los ‘repos’ (ON RRP) para apuntalar el tipo de interés objetivo (EFFR) y prevenir que caiga por debajo de la horquilla objetivo. No esperamos que vaya a cambiar esta horquilla hasta que la Fed se sienta “lo suficientemente segura de que la economía ha capeado los desarrollos recientes y está en línea para alcanzar la mayor ratio de empleo posible y los objetivos de estabilidad en los precios”. Esperamos también evaluaciones sobre el crecimiento económico y el mercado laboral que reflejen la contracción que ya había sido anticipada en marzo así como del dramático colapso que se espera para los datos de abril. Prevemos a su vez unas perspectivas sumamente inciertas que dependerán del progreso de la lucha contra la pandemia del covid-19 y los plazos del confinamiento. El presidente Powell probablemente resalte en su rueda de prensa que la Fed va a usar todos sus poderes “de forma contundente, proactiva y agresiva” hasta que la economía esté sólidamente encarrilada hacia la recuperación.